來源丨阿爾法工廠研究院（微信ID:alpworks)

作者丨林曉晨

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擁有國內(nèi)唯一獲批的韓國肉毒素產(chǎn)品，四環(huán)醫(yī)藥有望成為瘦臉針“水貨”的替代受益者。

 

1月21日，默默無聞的香港醫(yī)藥公司四環(huán)醫(yī)藥（00460.HK）突然異動，股價連續(xù)兩日大幅上漲，實現(xiàn)市值翻倍。從消息面上看，四環(huán)醫(yī)藥布局醫(yī)美行業(yè)，是本次大漲行情的核心誘因。

四環(huán)醫(yī)藥擁有韓國生物制藥公司Hugel所生產(chǎn)的注射用肉毒素樂提葆的國內(nèi)獨(dú)家代理權(quán)，在去年10月份，樂提葆正式獲中國國家藥品監(jiān)督管理局批準(zhǔn)上市，成為國內(nèi)首款獲批的韓國肉毒素產(chǎn)品。實際上，它還有另外一個通俗的名字——瘦臉針。

眾所周知，醫(yī)美概念股近期連續(xù)大漲，龍頭股愛美客和華熙生物均創(chuàng)出歷史新高，但如此火熱的市場卻與瘦臉針無關(guān)。

在此之前，中國市場中并沒有直接涵蓋瘦臉針的投資標(biāo)的。準(zhǔn)確切入醫(yī)美空白賽道的四環(huán)醫(yī)藥讓投資者充滿期待，難道又一個醫(yī)美巨頭股就這樣誕生了？

01 肉毒江湖

四環(huán)醫(yī)藥原本是中國心腦血管處方藥的供應(yīng)商，曾在行業(yè)內(nèi)擁有領(lǐng)先的市場占有率，但在2014年4月因受到商業(yè)賄賂指控和業(yè)績造假質(zhì)疑，導(dǎo)致股價一蹶不振。

此番上漲前，四環(huán)醫(yī)藥的股價已經(jīng)在1港元之下徘徊長達(dá)一年時間，成交寥寥，幾乎無人問津。

此次四環(huán)醫(yī)藥獲批的產(chǎn)品樂提葆，全名A型肉毒毒素Letybo 100U，是韓國當(dāng)?shù)厥袌稣加新逝琶谝坏漠a(chǎn)品。

與同類產(chǎn)品相比，樂提葆在療效上更加顯著，具備療程短、見效快、傷口小的特點(diǎn)。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，樂提葆在韓國市場的占有率超過40%。

不難看出， 當(dāng)下四環(huán)醫(yī)藥市值的提升，其核心邏輯主要在于公司成功切入醫(yī)美行業(yè)帶來的預(yù)期反轉(zhuǎn)，從一家業(yè)績存疑的公司轉(zhuǎn)變?yōu)闊衢T醫(yī)美行業(yè)的深度參與者，甚至有望成為行業(yè)龍頭。

目前，中國醫(yī)美市場主要被玻尿酸和肉毒素兩塊產(chǎn)品所占據(jù)。據(jù)安信證券數(shù)據(jù)，截至2018年度，肉毒素的市場份額約為玻尿酸的一半。

盡管從市場份額來看，玻尿酸行業(yè)的市場前景更大，但同樣的行業(yè)競爭也更加激烈，“三大巨頭”愛美客（300896.SZ）、華熙生物（ 688363.SH）、昊海生科（ 688366.SZ）已經(jīng)齊聚A股。

與之相對，肉毒素市場競爭則弱很多?，F(xiàn)階段，肉毒素市場的競爭主要聚焦于行貨與水貨之爭，來自于韓國的水貨產(chǎn)品嚴(yán)重沖擊著中國肉毒素市場。

刨除樂提葆，全國才一共有三款國內(nèi)獲批產(chǎn)品，并且在資本市場中，不存在直接受益的標(biāo)的。

目前肉毒素行業(yè)的整體規(guī)模為65億元，其中水貨占比接近七成。市場預(yù)計，未來五年肉毒素行業(yè)將延續(xù)高速增長態(tài)勢，至2025年市場規(guī)模有望達(dá)到180億元。

肉毒素是天然界毒性最強(qiáng)的物質(zhì)，0.1微克就能致人死亡，但在經(jīng)過人工控制后，適量的肉毒素能夠起到緩解肌肉痙攣和除皺紋的效果。正是由于肉毒素的高毒性，因此在中國肉毒素產(chǎn)品審批極為繁瑣，周期往往在5年以上。

不算樂提葆，全國僅有三款產(chǎn)品獲批上市，分別是國產(chǎn)“衡力”、美國產(chǎn)“保妥適 BOTOX”、英國產(chǎn)“麗舒妥 Dysport”。

縱觀三款產(chǎn)品，均無與之對應(yīng)的上市公司，衡力雖為國產(chǎn)自研，但在保妥適進(jìn)入中國市場后，份額下降明顯。

保妥適是目前市場占有率最高的官方產(chǎn)品，但即使如此與“水貨”渠道相比，也并不具備明顯優(yōu)勢。

數(shù)據(jù)顯示，中國肉毒素“水貨”市場，幾乎全部被韓國產(chǎn)品所占據(jù)。粉毒（Meditoxin）、白毒（樂提葆）、綠毒（Botulinumtoxin）的市場占有率分別達(dá)到43%、37%和18%。

由此可見，在中國市場，韓國所產(chǎn)的瘦臉針最暢銷，其受歡迎程度遠(yuǎn)高于保妥適和衡力。

在水貨市場備受歡迎的樂提葆獲批，兼具高性價比與韓國制造標(biāo)簽，這就意味著樂提葆有望獲得之前高占比水貨市場的份額。

從另一個角度來看，四環(huán)醫(yī)藥一夜被貼上了韓國肉毒素的標(biāo)簽，市場份額有望快速增長。

反觀國內(nèi)潛在競爭對手，他們的肉毒素產(chǎn)品均在審批期，四環(huán)醫(yī)藥預(yù)計，國內(nèi)嚴(yán)苛的審批制度將給樂提葆留下3年左右的空窗期。

基于此，四環(huán)醫(yī)藥管理層在電話會議中透露，樂提葆的目標(biāo)市場份額將在30%以上，有信心成為中國肉毒素行業(yè)的龍頭。

02 醫(yī)美帝國的基石

樂提葆僅僅是四環(huán)醫(yī)藥在醫(yī)美界的小試牛刀，在背后四環(huán)醫(yī)藥有著更大的資本圖謀。

正如前文所述，目前國內(nèi)肉毒素市場競爭格局并不激烈，樂提葆有望在未來一段時間內(nèi)成為瘦臉針用戶的首選品牌。

基于韓國產(chǎn)品在國內(nèi)的高接受率，具備稀缺性的樂提葆不僅能成為核心產(chǎn)品，更能成為一個天然的流量渠道。

醫(yī)美行業(yè)看似是一個產(chǎn)品致勝的競爭格局，但實際上各家比拼的其實還是流量。

與玻尿酸激烈的紅海競爭相比，肉毒素行業(yè)的競爭明顯小很多。樂提葆的稀缺性能夠天然吸引大量的消費(fèi)者，在獲得穩(wěn)定的用戶客群后，四環(huán)醫(yī)藥可以將產(chǎn)品縱向拓展。

四環(huán)醫(yī)藥管理層透露，旗下玻尿酸產(chǎn)品將在今年上市，未來還有童顏針、少女針等后續(xù)迭代產(chǎn)品，再加上在研發(fā)的減肥藥系列，四環(huán)醫(yī)藥在打造醫(yī)美帝國的路徑設(shè)計上可謂長遠(yuǎn)。

為了迅速提升樂提葆的市場占有率，現(xiàn)階段四環(huán)醫(yī)藥正全力于銷售渠道建設(shè)。

目前，四環(huán)醫(yī)藥已經(jīng)與美團(tuán)、大眾點(diǎn)評、新氧等線上渠道展開全面合作；在線下則致力于對醫(yī)院進(jìn)行培育，努力將渠道做大。

截至2020年12月，樂提葆已經(jīng)擁有代理商40余家、醫(yī)藥銷售團(tuán)隊60余人，覆蓋城市超過200個，覆蓋醫(yī)療機(jī)構(gòu)數(shù)量超過800個。

如果一切順利，四環(huán)醫(yī)藥能夠迅速成為肉毒素行業(yè)的龍頭公司，并依靠樂提葆在行業(yè)中的稀缺性，迅速覆蓋至玻尿酸、少女針等差異化產(chǎn)品。

四環(huán)醫(yī)藥的最理想預(yù)期是成為醫(yī)美行業(yè)的有力競爭者，而醫(yī)美帝國的基石正是剛剛獲批的樂提葆。

03 夢想照耀現(xiàn)實

從默默無聞到醫(yī)美帝國，僅需兩個交易日就獲得了如此大的預(yù)期反差。

對于四環(huán)醫(yī)藥而言，他們在醫(yī)美行業(yè)的布局可謂環(huán)環(huán)相扣，儼然一座醫(yī)美帝國正在拔地而起。但實際上，四環(huán)醫(yī)藥一切的醫(yī)美設(shè)想，都建立在樂提葆能夠成為爆款的基礎(chǔ)上，而從目前來看，樂提葆的銷售似乎僅僅才剛剛開始。

長期關(guān)注港股的投資者應(yīng)該很清楚，港股市場十分關(guān)注預(yù)期，如思考樂、赤子城科技等標(biāo)的，一度也被認(rèn)為是行業(yè)的顛覆者，但最后都因為業(yè)績預(yù)期沒有兌現(xiàn)而股價大跌。

在四環(huán)醫(yī)藥身上也存在類似問題，樂提葆究竟會不會成為黃粱一夢？

謹(jǐn)慎來看，樂提葆的發(fā)展可能受到三大因素的沖擊：市場、管理層和競爭對手。

首先是市場，中國肉毒素“水貨”產(chǎn)品大部分來自于韓國，但其中樂提葆僅占一部分，大部分的市場份額被其他產(chǎn)品所占據(jù)。

四環(huán)醫(yī)藥的市場團(tuán)隊能夠順利轉(zhuǎn)化多少比例的“非嫡系”用戶依然是未知數(shù)。同時，四環(huán)醫(yī)藥代理后，樂提葆的售價勢必比“水貨”要貴，還能順利俘獲看重性價比的“水貨”用戶嗎？

第二點(diǎn)風(fēng)險來自于管理層?？v觀四環(huán)醫(yī)藥的發(fā)展歷史，其是一家熱衷于并購的醫(yī)藥公司。在此之前，也正是因為管理層的風(fēng)險，導(dǎo)致公司股價一蹶不振，那么未來誰又能保證四環(huán)醫(yī)藥不會重蹈覆轍呢？

最后則是競爭對手。盡管四環(huán)醫(yī)藥的管理層信誓旦旦的表示將會擁有兩年的市場空窗期，但誰也無法確定競爭對手肉毒素產(chǎn)品的獲批速度。

如果最終競爭對手的肉毒素產(chǎn)品獲批速度快于預(yù)期，那么肉毒素行業(yè)可能將提前進(jìn)入紅海博弈，增加業(yè)績的不確定性。

基于以上三點(diǎn)，四環(huán)醫(yī)藥確實擁有成為一家醫(yī)美巨頭的潛力，但其成功依然需要基于多個條件之上。當(dāng)然，在醫(yī)美之外，四環(huán)醫(yī)藥管理層還向市場透露了工業(yè)大麻等未來業(yè)務(wù)，但那些都將是醫(yī)美業(yè)務(wù)成功上的錦上添花。

一言蔽之，決定四環(huán)醫(yī)藥股價的核心要素在于樂提葆的發(fā)展?，F(xiàn)階段，四環(huán)醫(yī)藥還僅是一家擁有增長前景的公司，醫(yī)美巨頭言之過早，過高的投資預(yù)期是存在風(fēng)險的。

投資者應(yīng)該高度關(guān)注樂提葆的發(fā)展情況，以及后續(xù)醫(yī)美產(chǎn)品的上市進(jìn)度，謹(jǐn)防預(yù)期落空。

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