來(lái)源丨蘇寧金融研究院（微信號(hào)：SIF-2015）

作者丨付一夫 

點(diǎn)擊閱讀原文

價(jià)值投資理念在業(yè)內(nèi)一直都享有很高的地位，無(wú)論是“股神”巴菲特還是彼得?林奇，抑或是國(guó)內(nèi)的段永平和張磊，這些投資大佬們無(wú)一例外都是價(jià)值投資的擁躉。
 

正因?yàn)槿绱?，依托于價(jià)值投資的理念，通過(guò)長(zhǎng)期投資、調(diào)整資產(chǎn)配置策略等方式來(lái)抵御短期波動(dòng)，繼而借助“復(fù)利效應(yīng)”來(lái)實(shí)現(xiàn)可觀的財(cái)富回報(bào)，成為了很多投資者夢(mèng)寐以求的事情。

不過(guò)，想要獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定的超額收益，前提是要選對(duì)公司，這就要求我們必須學(xué)會(huì)辨認(rèn)一家公司是否真正具有核心競(jìng)爭(zhēng)力，也就是業(yè)內(nèi)常說(shuō)的“護(hù)城河”。

實(shí)踐已經(jīng)無(wú)數(shù)次證明，那些擁有護(hù)城河的企業(yè)，往往都是非常理想的投資標(biāo)的。
 

究竟什么才是公司的護(hù)城河？我們又該如何去發(fā)現(xiàn)它？這是本文想要嘗試解答的問(wèn)題。

1

相信去過(guò)故宮的人們，一定會(huì)對(duì)盤踞在墻外的那條宛如長(zhǎng)蛇一般的河流印象深刻，那便是古代紫禁城的護(hù)城河——金水河，其主要功能在于防御，不僅能夠防止敵人或動(dòng)物的入侵，還能在城內(nèi)失火時(shí)起到救助作用，堪稱是紫禁城的一道強(qiáng)有力的安全屏障。

一家優(yōu)秀的企業(yè)，同樣具有類似的“護(hù)城河”。

在1993年致股東的信中，巴菲特首次提出了“護(hù)城河”的概念：

“最近幾年可樂(lè)和吉列剃須刀在全球的市場(chǎng)份額實(shí)際上還在增加。他們的品牌威力，他們的產(chǎn)品特性，以及銷售實(shí)力，賦予他們一種巨大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，在他們的經(jīng)濟(jì)堡壘周圍形成了一條護(hù)城河?！?/span>

兩年后的1995年，在伯克希爾的年度會(huì)議上，巴菲特對(duì)“護(hù)城河”的概念作了一番生動(dòng)的描述：
 

“奇妙的、由很深、很危險(xiǎn)的護(hù)城河環(huán)繞的城堡。城堡的主人是一個(gè)誠(chéng)實(shí)而高雅的人。城堡最主要的力量源泉是主人天才的大腦；護(hù)城河永久地充當(dāng)著那些試圖襲擊城堡的敵人的障礙……我們喜歡的是那些具有控制地位的大公司，這些公司的特許權(quán)很難被復(fù)制，具有極大或者說(shuō)永久的持續(xù)運(yùn)作能力?！?/span>

不難發(fā)現(xiàn)，巴菲特口中的護(hù)城河，本質(zhì)上是指企業(yè)能夠常年保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的結(jié)構(gòu)性特征，是其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手難以復(fù)制的品質(zhì)。

依托于此，企業(yè)能夠有效抵御來(lái)自競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的“攻擊”，進(jìn)而幫助自己在更長(zhǎng)的時(shí)間里獲取更多的利潤(rùn)和財(cái)富，并穩(wěn)固其市場(chǎng)地位。
 

事實(shí)上，按照巴菲特本人的說(shuō)法，他想要投資的公司需具備四個(gè)特征——能夠理解的企業(yè)、具有良好的長(zhǎng)期前景、有德才兼?zhèn)涞墓芾碚?、吸引人的價(jià)格，而第二點(diǎn)“具有良好的長(zhǎng)期前景”，正是護(hù)城河的體現(xiàn)。

這樣的企業(yè)，自然是價(jià)值投資者無(wú)比青睞的對(duì)象。道理很簡(jiǎn)單，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是殘酷無(wú)情的，如果企業(yè)不具備保護(hù)自己的護(hù)城河，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手遲早會(huì)撞開(kāi)它的大門，搶走它的客戶、利潤(rùn)以及市場(chǎng)份額，讓它曾經(jīng)擁有的一切蕩然無(wú)存；而花費(fèi)了大量時(shí)間、精力和錢財(cái)?shù)耐顿Y者們，非但不能獲得理想的投資回報(bào)，甚至還有可能虧本，這顯然不是他們想要的結(jié)果。

除了防御外部競(jìng)爭(zhēng)，護(hù)城河還能幫助企業(yè)應(yīng)對(duì)內(nèi)部危機(jī)，就像前文所說(shuō)的故宮護(hù)城河，可以在城內(nèi)失火時(shí)起到救助作用。

典型如可口可樂(lè)和麥當(dāng)勞，都曾遇到過(guò)經(jīng)營(yíng)上的麻煩，然而憑借著無(wú)人不知、無(wú)人不曉的品牌影響力，消費(fèi)者對(duì)它們一貫的良好印象并沒(méi)有實(shí)質(zhì)性動(dòng)搖，如此便給了它們足夠的調(diào)整轉(zhuǎn)型空間，很快就擺脫了困境。

這便是護(hù)城河的力量，它讓企業(yè)具備了迅速?gòu)睦Ь持刑摮鰜?lái)的能力，從而給投資者提供足夠的市場(chǎng)預(yù)期和心理保障。

正因?yàn)槿绱耍?strong>擁有護(hù)城河的企業(yè)，要比那些沒(méi)有護(hù)城河的企業(yè)更具有投資價(jià)值。

巴菲特深諳此道，并長(zhǎng)期將護(hù)城河的寬度與不可攻擊性作為判斷一家偉大企業(yè)的主要標(biāo)準(zhǔn)，認(rèn)為一家真正偉大的公司必須要有“持久的護(hù)城河”來(lái)支撐投資的可觀回報(bào)，這一思想也在“股神”的投資神話中起到了不可磨滅的作用。

蘇寧保速戳！蘇寧保送你免費(fèi)新冠疫苗接種保障小程序

2

究竟是哪些因素構(gòu)成了企業(yè)的護(hù)城河？
 

可能很多人會(huì)覺(jué)得，優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品和服務(wù)、較高的市場(chǎng)份額、卓越的管理層，這些都應(yīng)該是企業(yè)的護(hù)城河。然而，若是依據(jù)護(hù)城河的本質(zhì)（即企業(yè)能夠常年保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的結(jié)構(gòu)性特征，是其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手難以復(fù)制的品質(zhì)）來(lái)進(jìn)行評(píng)判，你會(huì)發(fā)現(xiàn)它們很難算得上是企業(yè)的護(hù)城河，或者只能算作是“虛假護(hù)城河”：

優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品和服務(wù)，的確能給企業(yè)帶來(lái)可喜的短期業(yè)績(jī)，但太容易被別人效仿，很難形成護(hù)城河；

 

較高的市場(chǎng)份額，并非護(hù)城河的來(lái)源，因?yàn)槭袌?chǎng)瞬息萬(wàn)變，完全有可能因?yàn)樾聦?duì)手的進(jìn)入而喪失優(yōu)勢(shì)；

 

卓越的管理層，可以視為加分項(xiàng)，卻不足以形成長(zhǎng)久的護(hù)城河，因?yàn)閭€(gè)人管理者充滿不確定性，而且容易流動(dòng)。

那么，企業(yè)真正的護(hù)城河又是什么呢？

美國(guó)頂級(jí)投資研究和基金評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)晨星公司股票研究部主管帕特·多爾西（Pat Dorsey）對(duì)于這一問(wèn)題研究頗深，他在《巴菲特的護(hù)城河》一書中總結(jié)出四類企業(yè)護(hù)城河：
 

第一類是無(wú)形資產(chǎn)。

這里包括品牌、專利、牌照、法定許可等等。以品牌為例，優(yōu)秀的品牌能夠給企業(yè)帶來(lái)更強(qiáng)的定價(jià)權(quán)，企業(yè)可以靠品牌來(lái)賣高價(jià)，顧客也愿意為產(chǎn)品多花錢；同時(shí)，品牌還能占領(lǐng)消費(fèi)者心智，增強(qiáng)顧客的信任度和忠誠(chéng)度，只要一提起這個(gè)品牌，就知道其產(chǎn)品的質(zhì)量和特點(diǎn)如何，進(jìn)而更愿意為之買單，像奢侈品里的香奈兒，電子產(chǎn)品里的蘋果，汽車?yán)锏膶汃R，以及前面提到的餐飲界的可口可樂(lè)和麥當(dāng)勞，都屬此類。

第二類是轉(zhuǎn)換成本。
 

轉(zhuǎn)換成本的概念是由邁克爾·波特于1980年提出，指當(dāng)消費(fèi)者從一個(gè)產(chǎn)品或服務(wù)的提供者轉(zhuǎn)向另一個(gè)提供者時(shí)所產(chǎn)生的一次性成本，包括經(jīng)濟(jì)、時(shí)間、便利性等多個(gè)維度的成本。

由于轉(zhuǎn)換成本的存在，即使競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手能提供更低的價(jià)格、更好的體驗(yàn)，用戶也未必愿意去使用；也就是說(shuō)，轉(zhuǎn)換成本越高，企業(yè)的護(hù)城河越寬。
 

舉個(gè)例子，某人一直都用iPhone手機(jī)，由于他使用的不少App只有iOS系統(tǒng)有，安卓系統(tǒng)沒(méi)有，因此即便是價(jià)格更便宜，他也很難愿意去換用安卓手機(jī)，這便是轉(zhuǎn)換成本的體現(xiàn)，亦是蘋果公司的一道重要護(hù)城河。

第三類是網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。

伴隨著用戶數(shù)量的增加，企業(yè)提供的產(chǎn)品或服務(wù)的價(jià)值也在提升，反過(guò)來(lái)又會(huì)進(jìn)一步吸引新用戶的加入，如此正向循環(huán)便讓原本強(qiáng)大的公司變得更加強(qiáng)大，這就是網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的意義所在。通常來(lái)說(shuō)，龐大的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)需要經(jīng)營(yíng)多年才能形成，可是一旦企業(yè)形成了網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，就會(huì)像黑洞般一發(fā)不可收拾，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也便很難將其超越。

帕特·多爾西用微軟的案例來(lái)加以說(shuō)明：Windows和Office幾乎達(dá)到了PC操作系統(tǒng)的最高境界，很多人都在使用，這就導(dǎo)致一個(gè)人想要在當(dāng)今美國(guó)企業(yè)界混下去，必須要學(xué)會(huì)使用Windows與Office，否則他就會(huì)被職場(chǎng)所孤立；即便是有性能和體驗(yàn)都勝過(guò)Office的新產(chǎn)品問(wèn)世，他大概率也不會(huì)去使用，只因他“不想使用一種無(wú)法與他人實(shí)現(xiàn)文件共享的程序”，這便是網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)帶來(lái)的企業(yè)護(hù)城河。

第四類是成本優(yōu)勢(shì)。

擁有低于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的成本，當(dāng)然是企業(yè)的一道重要護(hù)城河。辨別一個(gè)行業(yè)是否具有成本優(yōu)勢(shì)，一個(gè)簡(jiǎn)單有效的方法就是判斷產(chǎn)品是否可以被替代，如果是完全可以相互替代的產(chǎn)品，往往誰(shuí)給的優(yōu)惠更多，客戶就愿意買誰(shuí)的。

進(jìn)一步分析，成本優(yōu)勢(shì)又包含四個(gè)維度：低成本的流程優(yōu)勢(shì)、更優(yōu)越的地理位置、與眾不同的資源和相對(duì)較大的市場(chǎng)規(guī)模；其中，更優(yōu)越的地理位置和與眾不同的資源，往往可以因?yàn)榫植繅艛嗟男纬啥蛊髽I(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)更加持久。

例如康巴斯礦業(yè)公司（Compass Minerals），其主營(yíng)業(yè)務(wù)是冷門的井礦鹽（屬于公路除冰鹽而非食用鹽），在渥太華的戈德里奇港，康巴斯擁有一座鹽礦，獨(dú)特的地質(zhì)條件和大規(guī)模的開(kāi)采賦予了康巴斯極大的低成本優(yōu)勢(shì)，以至于他們的除冰鹽在全世界范圍內(nèi)都是最低價(jià)格；此外，戈德里奇鹽礦所處的位置，又讓康巴斯可以沿著河道用最低的運(yùn)輸成本把礦石運(yùn)送到美國(guó)中西部。鹽礦本身的低價(jià)格疊加極低的運(yùn)輸成本，共同造就了康巴斯的護(hù)城河。
 

總結(jié)起來(lái)，只要擁有上述四類中的一種，便可認(rèn)為該企業(yè)具備護(hù)城河，而擁有的種類越多，說(shuō)明企業(yè)護(hù)城河越寬，越能夠抵御市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)及風(fēng)險(xiǎn)，自然就越能給投資者帶來(lái)長(zhǎng)期穩(wěn)定的高回報(bào)率。這也是價(jià)值投資者們?cè)谧鐾顿Y決策時(shí)，普遍采用的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)。

3

在我國(guó)的A股當(dāng)中，同樣不乏擁有護(hù)城河的上市公司，而它們往往也都是行業(yè)中的牛股。
 

眾多投資者青睞的漳州片仔癀藥業(yè)就是其中之一，我們不妨以此為例來(lái)做個(gè)探討。
 

漳州片仔癀藥業(yè)股份有限公司，前身是1956年成立的福建漳州制藥廠，拳頭產(chǎn)品為治療肝病的中藥片仔癀。近些年，在“一核兩翼”策略的推動(dòng)下，公司在鞏固傳統(tǒng)中藥生產(chǎn)業(yè)務(wù)的同時(shí)，還向保健食品、日化用品領(lǐng)域延伸，其營(yíng)收與利潤(rùn)均保持著良好的增長(zhǎng)勢(shì)頭。

漳州片仔癀藥業(yè)的護(hù)城河，正是體現(xiàn)在“無(wú)形資產(chǎn)”和“成本優(yōu)勢(shì)”兩大方面。
 

無(wú)形資產(chǎn)方面，作為我國(guó)國(guó)寶級(jí)的名貴中藥，片仔癀的歷史最早可追溯至1555年的明朝嘉靖御醫(yī)藥房，至今已流傳了近500年之久，文化底蘊(yùn)極其深厚，形象深入人心。

近幾年借著“一帶一路”的東風(fēng)，片仔癀延續(xù)了數(shù)百年前扮演的“中華文化使者”角色，正在不斷拓展海外市場(chǎng)，并擦亮“國(guó)寶名藥”這張中國(guó)名片。

如此一來(lái)，片仔癀的品牌價(jià)值及影響力得到了進(jìn)一步鞏固，在2020年的胡潤(rùn)品牌榜上，片仔癀在所有醫(yī)療保健品牌中排名榜首，品牌價(jià)值高達(dá)357億元。
 

不僅如此，片仔癀的傳統(tǒng)制作技藝還被列入國(guó)家非遺名錄，并成為我國(guó)首批中藥一級(jí)保護(hù)品種，其工藝和配方更是經(jīng)過(guò)國(guó)家批準(zhǔn)的獨(dú)有專利，屬于國(guó)家級(jí)的“雙絕密”，相當(dāng)于國(guó)家為其發(fā)放了一張永久性的特許使用權(quán)牌照，放眼全國(guó)在同領(lǐng)域中僅此一家，不可模仿也不可復(fù)制，這就讓片仔癀擁有了無(wú)可比擬的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
 

成本優(yōu)勢(shì)方面，在片仔癀對(duì)外公布的幾味配方藥材當(dāng)中，有一味是麝香——這是雄性麝的香囊（位于麝鹿臍部）里的干燥分泌物，是傳統(tǒng)名貴的中藥材。

須知，麝是我國(guó)一級(jí)野生保護(hù)動(dòng)物，數(shù)量非常稀少，麝香產(chǎn)量更是有限，于是在2005年，為了保障藥材供應(yīng)，國(guó)家開(kāi)始對(duì)天然麝香進(jìn)行嚴(yán)格管理并實(shí)行配額制，僅有為數(shù)不多的幾家中藥企業(yè)獲得了麝香的使用權(quán)，片仔癀就是其中之一。
 

在原材料極度稀缺的背景下，片仔癀的采購(gòu)成本水漲船高，直接引發(fā)了后來(lái)產(chǎn)品的多次提價(jià)，其價(jià)格從2004年的130元/粒漲到了現(xiàn)在的530元/粒。

可即便如此，片仔癀本身的稀缺和不可替代性還是能夠讓市場(chǎng)需求保持旺盛，這就使得公司的營(yíng)收和利潤(rùn)水平一再上漲。
 

由此可以看出，片仔癀的護(hù)城河非常寬，很難有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手威脅到其市場(chǎng)地位，這便是為什么很多市場(chǎng)觀察者和投資者都非常看好片仔癀的未來(lái)。類似的，還有不少具備護(hù)城河的企業(yè)，等待著各位去發(fā)現(xiàn)。

當(dāng)然，我們只是將其作為案例來(lái)討論，并不構(gòu)成投資建議。至于如何決策，還是那句老話：股市有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。

4

話說(shuō)回來(lái)，現(xiàn)實(shí)世界并非是一成不變的，企業(yè)也不是說(shuō)擁有了護(hù)城河就能高枕無(wú)憂，只因護(hù)城河“也會(huì)受到侵蝕”。

最具代表性的案例便是柯達(dá)，這家統(tǒng)治了美國(guó)膠卷市場(chǎng)長(zhǎng)達(dá)幾十年之久的巨頭，也曾經(jīng)如日中天。

然而時(shí)至今日，伴隨著數(shù)字技術(shù)的興起與成熟，柯達(dá)卻因未能抓住轉(zhuǎn)型的機(jī)遇而斷送自身前途，以往的護(hù)城河被沖擊得七零八落，令人唏噓不已。
 

那么，導(dǎo)致企業(yè)護(hù)城河遭受侵蝕的因素有哪些呢？帕特·多爾西指出了三點(diǎn)，分別為技術(shù)變革、行業(yè)結(jié)構(gòu)變遷以及“破壞性增長(zhǎng)”。

前兩點(diǎn)不難理解，我們著重說(shuō)說(shuō)第三點(diǎn)。
 

在帕特·多爾西看來(lái)，當(dāng)一個(gè)企業(yè)在沒(méi)有護(hù)城河的領(lǐng)域?qū)で笤鲩L(zhǎng)時(shí)，往往就是在給自己的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)自掘墳?zāi)梗淮蠖鄶?shù)企業(yè)的管理者都會(huì)認(rèn)為企業(yè)越大越好，于是他們很容易向那些沒(méi)有護(hù)城河的領(lǐng)域盲目進(jìn)軍，結(jié)果可能就是增長(zhǎng)得越快，對(duì)自己的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)破壞也就越大。

他以微軟為例來(lái)做了進(jìn)一步詮釋：盡管微軟的護(hù)城河寬闊無(wú)比，但在很長(zhǎng)時(shí)間里，公司在核心操作系統(tǒng)和辦公軟件領(lǐng)域之外的擴(kuò)展，并沒(méi)有給股東帶來(lái)什么實(shí)質(zhì)性的利好。

比如，微軟曾經(jīng)想要開(kāi)發(fā)一套名為“Actimates”的系列兒童玩具，結(jié)果失敗了；上世紀(jì)90年代末，微軟還投資了好幾家歐洲有線電視公司，結(jié)果都白白打了水漂。
 

雖說(shuō)財(cái)大氣粗的微軟并沒(méi)有因?yàn)檫@幾個(gè)“敗筆”生意就元?dú)獯髠珦Q做其他公司，真未必就能有這樣的好運(yùn)氣。這個(gè)案例告訴我們，投資自己毫無(wú)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的領(lǐng)域，只能讓自己原本高額的資本回報(bào)率受到影響，也許就是在親手填平自己辛辛苦苦挖出來(lái)的護(hù)城河。
 

一言以蔽之，護(hù)城河雖說(shuō)是企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，卻不是“免死金牌”；今天的護(hù)城河，卻可能伴隨著技術(shù)的變革和行業(yè)的變遷，成為明天的枷鎖。

所以對(duì)于普通投資者來(lái)說(shuō)，要想獲得理想的回報(bào)，僅靠發(fā)現(xiàn)企業(yè)的護(hù)城河是斷然不夠的，還必須充分把握行業(yè)趨勢(shì)及其演變規(guī)律，并時(shí)刻保持學(xué)習(xí)與思考。
 

畢竟在這個(gè)世界上，唯一不變的，就是變化。

聲明：圖文源自網(wǎng)絡(luò)，版權(quán)歸原作者及來(lái)源所有，如有侵權(quán)，請(qǐng)聯(lián)系刪除。
 

微信搜索關(guān)注言商社，并在對(duì)話框回復(fù)哈佛還可免費(fèi)獲得哈佛商學(xué)院強(qiáng)烈推薦的“經(jīng)典商業(yè)財(cái)經(jīng)著作100本”+“微粒體商務(wù)PPT100份”助你在危機(jī)時(shí)刻修煉內(nèi)功，實(shí)現(xiàn)逆襲。

本文僅代表作者觀點(diǎn)，版權(quán)歸原創(chuàng)者所有，如需轉(zhuǎn)載請(qǐng)?jiān)谖闹凶⒚鱽?lái)源及作者名字。

免責(zé)聲明：本文系轉(zhuǎn)載編輯文章，僅作分享之用。如分享內(nèi)容、圖片侵犯到您的版權(quán)或非授權(quán)發(fā)布，請(qǐng)及時(shí)與我們聯(lián)系進(jìn)行審核處理或刪除，您可以發(fā)送材料至郵箱：service@tojoy.com