來源丨蘇寧金融研究院（ID：SIF-2015）

作者丨陶金

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“十四五”的第一個春天，中國經(jīng)濟迎來滿園春色，實現(xiàn)穩(wěn)健開局。4月16日，一季度多項重要經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布，其中GDP同比增長18.3%，經(jīng)濟增速繼續(xù)領(lǐng)跑主要經(jīng)濟體。

一個個數(shù)據(jù)背后暗藏哪些深意？2021全年后續(xù)走勢如何？這些都值得仔細推敲。要知道一季度經(jīng)濟復(fù)蘇處于較為關(guān)鍵的節(jié)點，因為經(jīng)濟復(fù)蘇已經(jīng)將近一年時間，復(fù)蘇勢頭正處于重要觀察期。一季度經(jīng)濟若復(fù)蘇較好，經(jīng)濟韌性有可能得到進一步驗證，保證后續(xù)的復(fù)蘇勢能。這對于觀察宏觀政策走向至關(guān)重要。通脹的上下游傳導(dǎo)，也需要通過分析一季度經(jīng)濟情況來觀察，進而判斷利率水平的走勢。

1. 一季度GDP增速創(chuàng)紀(jì)錄，全年將延續(xù)良好態(tài)勢？

在全球經(jīng)濟復(fù)蘇逐步加速的背景下，中國經(jīng)濟復(fù)蘇依然不改領(lǐng)先地位。一季度中國GDP同比增長18.3%，略低于預(yù)期的18.4%，比2020年四季度環(huán)比增長0.6%，是近30年來中國單季GDP同比增長的最高水平。在一季度春節(jié)和疫情因素的影響下，GDP環(huán)比取得正增長，表明經(jīng)濟復(fù)蘇勢能依然不弱。

一季度GDP增長低于預(yù)期，可能主要是受工業(yè)增長低于預(yù)期的影響，因為季度GDP統(tǒng)計的方法主要是生產(chǎn)法。從需求端看，復(fù)蘇態(tài)勢平穩(wěn)向好。

展望二季度和下半年，疫情后中國經(jīng)濟經(jīng)歷了4個季度的復(fù)蘇，勢頭是否弱化的爭論很多。但后續(xù)經(jīng)濟韌性很可能超出市場預(yù)期，這種韌性可能源自于：消費等慢變量的加速復(fù)蘇、企業(yè)盈利改善、產(chǎn)能利用率處于高位等長期利好因素。

2. 從供給端看，工業(yè)生產(chǎn)復(fù)蘇勢頭還有嗎？

一季度，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長24.5%，比2019年同期增長14.0%，兩年平均增長6.8%。3月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長14.1 %，低于預(yù)期，環(huán)比增長0.6%。但制造業(yè)增長15.2%，快于工業(yè)總體增速。需要注意的是，工業(yè)增加值的增速是排除了價格因素的實際增長。

雖然生產(chǎn)似乎不及預(yù)期，但2021年1~2月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤大幅增長，除了2019年和2020年1~2月工業(yè)企業(yè)利潤均為負增長帶來了低基數(shù)效應(yīng)，也不能忽視價格上漲、訂單增加、供應(yīng)能力回升以及利潤率提高等因素。

首先，工業(yè)品價格經(jīng)歷了明顯上漲，且這種上漲主要源自于復(fù)蘇中的工業(yè)品需求增長，而并非是上游成本推動。

其次，就地過年使得來自國內(nèi)外的訂單能夠得到及時的交付，轉(zhuǎn)化為了真實的收入，需求持續(xù)增長帶來了工業(yè)企業(yè)主動補庫存，從而帶動工業(yè)部門內(nèi)部需求增加。

再次，利潤率也比去年同期有所回升，原因在于原材料提前購買價格低，工業(yè)品后續(xù)出售價格高，同時也反映了經(jīng)歷疫情后企業(yè)的投資需求更加審慎理性，客觀上導(dǎo)致了利潤增加。

未來工業(yè)部門的增速能否繼續(xù)維持高水平，一方面取決于中下游需求回升的態(tài)勢，另一方面取決于工業(yè)品價格走勢?？傮w看，這兩個因素的增強都會對未來工業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)回升起到支撐作用。值得注意的是，價格的溫和上漲對企業(yè)盈利改善有好處，但上游大宗商品價格持續(xù)上漲可能對本就復(fù)蘇較慢的中下游需求是一個打擊。不過考慮到企業(yè)盈利改善帶來的需求可能會增強經(jīng)濟韌性，工業(yè)復(fù)蘇仍然可能有一段時間的復(fù)蘇窗口。

3. 從需求端看，一季度消費似乎還是很慢，未來走勢如何？

3月社零總額同比增長34.2%，比2019年同期增長12.9%，明顯高于2月的6.4%。分化現(xiàn)象依然存在，限額以上企業(yè)零售額同比43.9%，限額以下零售同比28.9%。消費復(fù)蘇總體平穩(wěn)，限額以上企業(yè)消費品復(fù)蘇快于限額以下的結(jié)構(gòu)分化老問題也有所緩解。限額以上企業(yè)零售額同比38.6%，限額以下企業(yè)零售額同比32.3%，兩者差距收窄。

服務(wù)業(yè)的復(fù)蘇是消費復(fù)蘇的重要原因，3月餐飲收入顯著回升，同比增長91.6%，兩年平均增長也已轉(zhuǎn)正。

未來，居民部門宏觀杠桿率受限、居民收入增長較慢，還會拖累消費的復(fù)蘇速度。不過，消費作為慢變量，最終會回到往年增速水平，當(dāng)然完全恢復(fù)需要多長時間，還有賴于疫情的控制。

4. 一季度投資增速逐月上行，未來還有后勁嗎？

一季度固定資產(chǎn)投資增長同比增長25.6%，比2019年同期增長6.0%，明顯高于2月的3.5%，兩年平均增速為2.9%。

從三大投資領(lǐng)域（房地產(chǎn)、制造業(yè)和基建投資）來看，一季度勢能總體良好。房地產(chǎn)開發(fā)投資同比25.6%，制造業(yè)投資同比29.8%，基建投資同比29.7%。前期結(jié)構(gòu)分化的問題得到緩解，有賴于制造業(yè)和基建增速回升快于房地產(chǎn)投資。

房地產(chǎn)投資分析需要從資金來源和銷售需求兩方面看。資金來源方面，一季度銷售繼續(xù)繁榮，但房企資金壓力逐步加大，拿地投資可能會有所減小，加之去年基數(shù)不低，未來房地產(chǎn)投資增速略有受限。需求方面，部分城市房價上漲仍有壓力，剛需仍然較大，長期看會繼續(xù)刺激房企拿地和開發(fā)，甚至加速開發(fā)，帶動投資增加。

制造業(yè)投資自年初以來的復(fù)蘇速度是有亮點的，這可從中長期信貸數(shù)據(jù)持續(xù)增長得到驗證。前期工業(yè)部門內(nèi)部需求旺盛、工業(yè)品價格上漲帶來的企業(yè)盈利改善、外需的持續(xù)刺激以及產(chǎn)能利用率的維持高位，都促進了一季度制造業(yè)中長期投資增加。

展望未來，制造業(yè)投資持續(xù)增長依然可期。首先，資金來源受限程度小，制造業(yè)較為旺盛的融資需求不太會因為貨幣政策收緊而受到很大沖擊，當(dāng)前貨幣政策依然會優(yōu)先對表外和短期信貸進行調(diào)控，也不會增加實體經(jīng)濟融資成本。其次，工業(yè)企業(yè)盈利的改善一般具有持續(xù)的領(lǐng)先性，制造業(yè)投資增長的窗口是持續(xù)打開的。

基建投資受到專項債提前發(fā)行節(jié)奏放緩的影響，在一季度的復(fù)蘇速度較慢。但展望未來，財政政策總量擴張的空間仍然存在，這可能會托底基建的增長。且今年專項債將重點用于交通基礎(chǔ)設(shè)施、能源項目、農(nóng)林水利、生態(tài)環(huán)保項目、社會事業(yè)、城鄉(xiāng)冷鏈物流設(shè)施、市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施、國家重大戰(zhàn)略項目、保障性安居工程等九大領(lǐng)域。這些領(lǐng)域或多或少都與基建需求掛鉤。

5. 一季度外貿(mào)增長最快，未來是否承壓？

2020年下半年以來，中國外貿(mào)領(lǐng)域亮點頗多。一季度貨物貿(mào)易進出口總值8.47萬億元人民幣，比去年同期增長29.2%。其中，出口4.61萬億元，增長38.7%；進口3.86萬億元，增長19.3%；貿(mào)易順差7592.9億元，擴大690.6%。

出口方面，低基數(shù)、海外工業(yè)和消費同步復(fù)蘇、防疫物資出口持續(xù)是出口需求繼續(xù)高增的主要原因，而就地過年、外貿(mào)企業(yè)春節(jié)假期期間繼續(xù)開工保障了中國供應(yīng)能力。

進口方面，海外供應(yīng)能力回升、中國工業(yè)和消費復(fù)蘇帶來的進口需求是兩大原因。消費端，汽車、家電等限額以上的可選消費、大件消費復(fù)蘇較好，帶動歐盟、日本相關(guān)產(chǎn)品的對華出口；工業(yè)迅速復(fù)蘇則帶動集成電路、鐵礦石等中上游工業(yè)品和資源進口，刺激巴西等資源出口國和新興經(jīng)濟體出口，農(nóng)礦產(chǎn)品價格抬升也提高了進口金額增幅。

未來，由于前期訂單快速交付，后續(xù)出口增速可能有所下滑，但歐美供需缺口仍具有剛性，國外寬松政策下的中下游需求增加，將托底中國出口繼續(xù)增長。進口增長也受到經(jīng)濟復(fù)蘇和海外供應(yīng)能力提升的支撐。不過，國內(nèi)庫存周期弱化有可能拖累進口高增。

6. 上游價格持續(xù)上漲，通脹會持續(xù)到何時？

3月份，上中下游的物價上漲程度略超預(yù)期。CPI同比漲0.4%，較上月由降轉(zhuǎn)漲，預(yù)期上漲0.2%；PPI同比上漲4.4%，較上月幅度提高2.7個百分點，預(yù)期上漲3.3%。總體來看，3月CPI在需求和供給回升的兩方力量博弈下繼續(xù)平穩(wěn)回升，但幅度有限。

CPI由降轉(zhuǎn)漲，主要是工業(yè)消費品為代表的非食品項價格上升。其中，國內(nèi)油價受到國際油價上漲影響，3月環(huán)比上漲，對3月CPI回升起到支撐作用。汽油和柴油價格同比分別上漲11.9%和12.8%。服務(wù)價格同比由上月下降0.1%轉(zhuǎn)為上漲0.2%。食品價格回跌是導(dǎo)致CPI同比提升有限的主要原因。

未來，隨著氣溫繼續(xù)提高，供給回升的作用將加大，且基數(shù)不低，對CPI同比產(chǎn)生壓制，不過消費和服務(wù)業(yè)需求大概率繼續(xù)回暖，帶動CPI同比回升高于3月。此外，仔豬在一季度受冬季天氣和疫情影響，死亡率提高，供給減少，可能會帶動未來豬價回升。

總體看，未來基數(shù)效應(yīng)和翹尾因素減弱，CPI同比走勢回歸經(jīng)濟復(fù)蘇邏輯。在供給回升、豬周期整體下行以及油價上漲的綜合作用下，年內(nèi)CPI同比將保持平穩(wěn)抬升的態(tài)勢，到年底可能會有一波較小程度的抬升。

3月PPI同比漲4.4%，較上月幅度提高2.7個百分點，環(huán)比上漲1.6%，創(chuàng)2016年12月以來的新高。PPI超預(yù)期的原因，除了基數(shù)效應(yīng)、翹尾因素、春節(jié)后生產(chǎn)增加等季節(jié)性因素以外（2020年3月PPI同比降1.5%），更多的是國內(nèi)外工業(yè)部門需求增加的帶動，尤其是來自國外的大宗商品價格上漲對國內(nèi)的輸入型壓力較大。

工業(yè)部門內(nèi)部上中下游不同環(huán)節(jié)中，上游漲勢最大，中游次之，下游上漲幅度相對最小，但漲幅都明顯高于更下游的工業(yè)消費品。

其中，國際油價維持較高位，帶動國內(nèi)石油相關(guān)行業(yè)價格漲幅擴大，上游的石油和天然氣開采業(yè)價格環(huán)比上漲9.8%，石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)價格環(huán)比上漲5.7%，化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)價格環(huán)比上漲5.3%，漲幅分別擴大2.3、0.8和3.2個百分點。中游的鐵礦石、銅鋁等金屬的國際市場價格繼續(xù)抬升，帶動國內(nèi)鋼鐵、水泥、工業(yè)品等價格上漲。

7. 面對通脹，今年的貨幣政策如何應(yīng)對？

從PPI上漲形勢看，成本推動和需求拉動兩個因素同時存在。國際市場寬松流動性推動上游成本增加，同時工業(yè)部門內(nèi)部補庫和投資需求增加。未來若成本推動的因素繼續(xù)存在，對產(chǎn)業(yè)鏈上全環(huán)節(jié)的物價上漲以及后續(xù)的經(jīng)濟復(fù)蘇都會產(chǎn)生一定壓制。

雖然經(jīng)濟仍處在復(fù)蘇階段而不能稱其為“滯脹”，但上游作為總體的供給端，其價格抬升對于下游的成本推動效應(yīng)可能是比較明顯的，因而存在“類滯脹”的擔(dān)憂。歷史上針對滯脹的宏觀政策組合通常是積極的財政政策和緊縮的貨幣政策，一方面控制貨幣超發(fā)，壓制上游的價格上漲，另一方面財政積極，刺激中下游需求回升。

中國貨幣政策往往不取決于PPI，而更加關(guān)注CPI。但在年內(nèi)CPI大概率不會高于3%甚至不會高于2%的前提下，貨幣政策方向肯定不會因為CPI而改變，此時PPI對貨幣政策的影響可能會比往年更大。

此外，2020年的經(jīng)驗告訴我們，工業(yè)部門對貨幣政策比較敏感，服務(wù)業(yè)和消費對貨幣政策并不敏感，因而央行在總量上收緊貨幣政策時，并不擔(dān)心會明顯壓制消費的復(fù)蘇。

事實上，貨幣政策自年初以來在信用端的收縮已經(jīng)開啟。央行通過宏觀審慎管理、窗口指導(dǎo)甚至直接對商業(yè)銀行的信貸額度控制，對信貸擴張進行微觀的調(diào)控。只不過實體經(jīng)濟的信貸需求十分旺盛，導(dǎo)致金融數(shù)據(jù)顯示為繼續(xù)擴張。

由此來看，央行在總量上繼續(xù)邊際收縮的概率在增加，尤其是在信用端，信貸擴張的速度很可能轉(zhuǎn)為下降。不過，考慮到復(fù)蘇過程中，居民部門和中小企業(yè)部門仍存在薄弱點，未來結(jié)構(gòu)性的貨幣政策的強度料將繼續(xù)加強。

例如，近期國務(wù)院常務(wù)會議提出將普惠小微企業(yè)貸款延期還本付息政策延至今年底；央行近期多次發(fā)文加強對信貸投向的指引，同時對鄉(xiāng)村消費金融的監(jiān)管政策表述也出現(xiàn)了微妙調(diào)整。

8. 今年的財政政策將有何特點？

今年的貨幣政策可能會呈現(xiàn)兩個特點：提質(zhì)增效，同時總量空間也不小。兩會公布的2021年財政赤字率為3.2%，高于當(dāng)時的市場預(yù)期，體現(xiàn)政策穩(wěn)定性和可持續(xù)性，同時實體經(jīng)濟的確也有必要在財政上繼續(xù)做一些支撐。2021年專項債新增限額3.65萬億元，僅比去年少1000億元。

2020年專項債資金使用出現(xiàn)了“沉積”現(xiàn)象。財政部在3月初向各省份下達了提前批專項債額度，遠遠慢于前兩年（2018~2020年都是在前一年四季度提前下發(fā)額度），今年的專項債發(fā)行節(jié)奏肯定會比2020年要來得慢一些。但這樣的發(fā)行節(jié)奏可能導(dǎo)致資金使用在年內(nèi)的節(jié)奏重回2018年以前“上半年無債可用、下半年集中發(fā)債”的狀況，同時在宏觀政策不急轉(zhuǎn)彎的情況下，年內(nèi)財政政策實際投放資金需要更加均衡，實際上2月多地已經(jīng)完成了專項債項目需求梳理，這對專項債盡早發(fā)行且提高資金使用效率是有幫助的。因此，上半年很可能會有相當(dāng)一部分專項債發(fā)行。

9. 上半年買什么？

“類滯脹”隱憂下，大類資產(chǎn)走勢偏弱。短期配置維持底線思維，做好防守。其中，上半年債券受到通脹和短期利率抬升壓力，機會可能不多，十年期國債收益率將在3.0~3.5之間波動。

股市從基本面看，2021年經(jīng)濟繼續(xù)復(fù)蘇的背景下，上市公司業(yè)績?nèi)杂幸欢ㄖ?，甚至是后市預(yù)期差的重要來源，尤其是順周期行業(yè)仍然存在機會。從流動性看，2021年上半年信用收縮，流動性也不會明顯寬松，對股市支撐作用不大。高估值、科技股依然機會不大。風(fēng)險偏好則偏中性。

大宗上漲將在2021年延續(xù)，國內(nèi)PPI恢復(fù)慢于大宗，但不妨礙國內(nèi)大宗價格最終向國際靠攏。前期人民幣持續(xù)升值，阻礙了國際大宗商品價格向國內(nèi)的傳導(dǎo)。油價漲幅有限，大宗上漲對以油價為核心指標(biāo)的PPI影響有限。但這種情況將在未來反轉(zhuǎn)，推升國內(nèi)商品價格繼續(xù)抬升。

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