來源丨蘇寧金融研究院（ID：SIF-2015）

作者丨薛洪言

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春節(jié)后大盤跌跌不休，很多投資者賬面嚴重縮水，悲觀情緒彌漫。尤其是不少價值投資者，明明是按照經(jīng)典理論操作，賬面業(yè)績卻一塌糊涂。
 

價值投資的理念很簡單，以低估或合理價格買入優(yōu)秀公司長期持有，但知易行難，要把投資理念轉化為投資業(yè)績并不容易。從實踐中看，賬面虧損幾乎是所有價值投資者都難以規(guī)避的現(xiàn)象，有些是等待價值回歸的必經(jīng)階段，有些則是學藝不精念歪了經(jīng)典。

構建一個長期投資組合

對于普通投資者的股票投資，巴菲特提供了兩種建議：

一是對于那些“對整體經(jīng)濟前景有信心，但不熟悉任何一個單一產(chǎn)業(yè)”的投資者，巴菲特建議定期投資指數(shù)基金。巴菲特坦言，嚴格遵照這個辦法，一個什么都不懂的投資人通常能打敗大部分的專業(yè)經(jīng)理人。即當愚昧的金錢了解自己的極限之后，它就不再愚昧了。

二是對于那些“稍具常識、能夠了解產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟”的投資者，巴菲特認為應該找出五到十家股價合理并享有長期競爭優(yōu)勢的公司，構建自己的投資組合。持有期間，只要以十年之內(nèi)投資組合的透視盈余（可理解為按持股比例計算的持股公司利潤）最大化為目標，思考企業(yè)真正的長期遠景而不是短期的股價表現(xiàn)，投資者就能取得不錯的投資業(yè)績。
 

定投指數(shù)基金的必要性，讀者可參考《新手炒股想穩(wěn)賺，最好的方式是什么？》，本文不再贅述。有經(jīng)驗的投資者多踐行第二條建議，希望通過構建投資組合實現(xiàn)更大的理財目標。此時，必須要關注巴菲特建議的三大要點：

一是公司具有長期競爭優(yōu)勢。巴菲特反復強調(diào)，你劃的是一條怎樣的船更勝于你怎樣去劃，即選擇比努力更重要。首先，投資者應盡量規(guī)避“困境反轉”股，企業(yè)能否突破困境帶有太大的不可知性；其次，與低價買入一家普通的公司相比，巴菲特建議大家以合理的價格買入優(yōu)秀的公司，長期來看，時間是普通公司的敵人，是優(yōu)秀公司的朋友。
 

優(yōu)秀公司通常具備長期競爭優(yōu)勢，能否對這種競爭優(yōu)勢做出判斷，就成為投資者該定投指數(shù)還是自己炒股的分界線。

二是價格合理。若不考慮價格，市場中的優(yōu)秀公司比比皆是，但優(yōu)秀公司往往受市場追捧，估值較高，所以真正的難點是要以合理的價格買入。一種情況是等待熊市來臨，熊市通常會提供好的買點；另一種情況是等待優(yōu)秀公司遇到短期困難，市場情緒通常會放大這種困難，繼而給投資者提供低價買入的機會。

三是著眼于投資組合背后公司的長期盈利能力最大化。巴菲特認為，雖然投資決策的績效最終還是建立在股價表現(xiàn)之上，但投資就像是打棒球一樣，想要得分，大家必須將注意力集中到場上，而不能緊盯著計分板。長期來看，股票價格表現(xiàn)取決于企業(yè)未來的盈利能力，投資者要有長期持股的覺悟。巴菲特強調(diào)，如果你不打算持有一家公司股份十年以上，那最好連十分鐘你都不要擁有它。

參照上述要點，在慢慢找到這樣盈余加總能持續(xù)累積的投資組合后，投資者會發(fā)現(xiàn)其市值也會跟著穩(wěn)定增加。

持續(xù)優(yōu)化投資組合

投資組合要長期持有，但長期持有不等于從不賣出。巴菲特推崇一動不如一靜，聲稱愿意無限期地持有一家公司的股份，但也設定了三個前提條件：公司資金可以產(chǎn)生令人滿意的報酬、管理層優(yōu)秀能干且正直、市場對于其股價沒有過度高估。

換言之，當持股公司的基本面發(fā)生改變、管理層德才欠缺或股價嚴重高估時，巴菲特就會考慮把股份賣出。巴菲特反對的是那種“為止盈而賣出”的行為，在他看來，股價上漲本身從來不是賣出的理由。

上述三個條件中，最容易犯錯的是對股價高估程度的判斷。多數(shù)價值投資者都有高估恐懼癥，以至于對投資組合中的高估股票如鯁在喉、不賣不快，結果常常賣在半山腰，無法享受股價登峰的樂趣。

在1995年致股東信中，巴菲特曾檢討自己對資本城股份的錯誤操作，1993年底在每股63美元時賣出，然后眼睜睜看著股價于1994年底攀升至85美元，少賺2.22億美元。嚴格說來，這并非一項錯誤，或者說是任何投資者都難以規(guī)避的錯誤，畢竟沒有人可以預測股價的頂和底。所以，在按照“股價高估”這一原則賣出股票時，投資者務必對市場保持謙虛，切記不要因為一點點高估就賣出股票，只有“過分高估”才是賣出信號。

在漫長的投資生涯中，投資者自身知識結構的不斷完善，其對投資組合的認識和投資機會的把握會不斷產(chǎn)生新的想法，不斷積累調(diào)整優(yōu)化投資組合的交易沖動。如知名價值投資人李錄曾說過，投資組合本身也是資金的機會成本，投資者需要不斷改進投資組合，以持續(xù)降低資金的機會成本。

換言之，當出現(xiàn)比現(xiàn)有持股更好的投資機會時，投資者應該主動調(diào)倉，以構建長期而言更具競爭力的投資組合。但問題在于，若缺乏一定的原則束縛，調(diào)倉換股的靈活性也很容易使投資者失去“長期持股、價值投資”的初心。

好機會是不常有的。投資者必須時時警惕，一旦投資組合的調(diào)整過度頻繁，可能就已經(jīng)落入“過度交易”、“過度自信”的陷阱，偏離了價值投資的正常軌道。

在股價下跌時反向操作
 

好機會是不常有的，股價持續(xù)下跌，往往能創(chuàng)造這樣的機會。

1990年前后，美國市場普遍擔心房地產(chǎn)泡沫崩盤，富國銀行作為市場中最大的不動產(chǎn)貸款銀行，股價在幾個月內(nèi)跌幅超過50%。巴菲特趁機以5倍左右的市盈率大舉買入富國銀行，并在1991年的致股東信中向大家解釋股價下跌的好處：

“以長期投資作為終生目標的投資人，千萬不要因為股市漲就欣喜若狂，股市跌就悲觀失望。在伯克希爾，我們會年復一年買下企業(yè)或是企業(yè)的一部分——也就是股票，也因此股票價格的下跌對我們會更有利，反之則可能會對我們不利。……不是因為我們天生喜歡悲觀，而是如此可以得到便宜的價格買進更多好的公司，樂觀是理性投資人最大的敵人?！?/p>

需要注意的是，巴菲特并非鼓勵大家跟市場情緒反著來，在他看來，反向操作有可能與從眾心理一樣的愚蠢，真正重要的是獨立思考而不是投票表決。
 

巴菲特自稱很少買銀行股，之所以買入富國銀行，首先是看中其優(yōu)秀的管理層，其次才是被市場情緒低估的股價。經(jīng)過分析，巴菲特認為富國銀行的大跌主要源于悲觀情緒，基本面雖遇到小問題，但于銀行長期發(fā)展并無大礙，故而大舉買入。

所以，巴菲特期待看到的是真正的好公司因短期可解決的難題陷入低迷，對平庸公司不感興趣，對基本面遇到重大困難的公司也不感興趣。

低價時大膽買入的前提是能力圈，先深入分析，然后才是逆勢操作。通常買入后股價仍會下跌，此時巴菲特鼓勵投資者越跌越買。越跌越買，通常會積累較大的賬面虧損，但市場不可能一直低估真正的好公司，投資者越跌越買的操作遲早會迎來價值回歸的獎賞，這反過來也構成了越跌越買的信心所在。
 

回顧當前的A股市場，不少優(yōu)秀公司的估值已接近五年內(nèi)的估值底部，而基本面所遭遇的不過是疫情下的周期性問題，只要不是基本面出現(xiàn)趨勢性拐點，投資者都不必恐慌，此時下跌反而是買入的機會。

當前A股市場，哪些才算好公司？

以當前A股市場來看，哪些才算真正的好公司呢？

新手常常忽視好價格，但也有不少老手，擇股時過度注重財務報表而錯失了真正的好公司。比如，若投資者簡單地看財務指標選擇公司，把好公司簡化為高ROE、高分紅等少數(shù)指標，疊加低估值的標準，很容易把目標鎖定在房地產(chǎn)、建筑、家電等行業(yè)或其他處于周期頂點的周期性行業(yè)。
 

這類行業(yè)的特點是財務報表優(yōu)秀，但普遍過了高速增長期，缺乏成長空間，其優(yōu)秀甚至完美的財務報表不過是歷史高增長的結晶。若一味固守這類公司，就犯了巴菲特所說的“后視鏡”投資的毛病。

投資必須著眼于未來，找到歷史的王者沒有意義，關鍵是要抓住未來的王者。只有具備高質(zhì)量增長能力的公司，才能為長期持有者帶來滿意的回報。

高質(zhì)量的增長主要來源于兩類行業(yè)，一是行業(yè)處于快速增長的高景氣階段，龍頭企業(yè)普遍容易實現(xiàn)高增長，醫(yī)藥醫(yī)療、中高端消費、智能制造等行業(yè)便是如此；二是行業(yè)增速放緩、分化加劇，龍頭企業(yè)憑借優(yōu)秀的管理能力逆勢擴張，靠蠶食競爭對手的市場份額實現(xiàn)增長，過去十幾年的空調(diào)市場屬于典型代表。
 

除了上述兩類情況，普通行業(yè)中也不乏高質(zhì)量增長的代表，但擇股難度加大，普通投資者以回避為上。像巴菲特所說，專注于跨越1米欄就行了，超出自己的能力圈去跨3米欄，非但不能帶來超額回報，還會成為重大損失的來源。

未來充滿了不確定性，抓住未來的王者談何容易。這既是價值投資的困難所在，更是投資進階的突破口所在。

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