馬應(yīng)龍是醫(yī)藥細(xì)分領(lǐng)域肛腸科領(lǐng)域當(dāng)之無愧的冠軍。

馬應(yīng)龍不僅在國內(nèi)家喻戶曉，在國外知名度很高。據(jù)傳馬應(yīng)龍已經(jīng)和老干媽一起成為美國監(jiān)獄的硬通貨。很多幫派從亞馬遜上下單購買馬應(yīng)龍，用于監(jiān)獄中的流通。馬應(yīng)龍6只裝的栓劑在亞馬遜上價格為15.8美元，在監(jiān)獄中能夠翻倍，一只的價格頂上中國6只價格。

上面的圖片是一名美國網(wǎng)友在亞馬遜上對馬應(yīng)龍的評價，評價中洋溢著對馬應(yīng)龍的感激之情。標(biāo)題就是Thank you，主要內(nèi)容是說發(fā)明這個藥的人應(yīng)該不受生育政策限制，拿諾貝爾獎，應(yīng)該坐在奧運(yùn)會的前排座位，孩子免費(fèi)上常春藤聯(lián)盟學(xué)校。

馬應(yīng)龍，不僅關(guān)心你的屁股，還開始關(guān)心你的眼睛、臉和嘴唇。

2009年，馬應(yīng)龍就成立了馬應(yīng)龍八寶眼霜品牌；2019年，馬應(yīng)龍推出了馬應(yīng)龍八寶口紅。美妝成為馬應(yīng)龍大健康領(lǐng)域的重要產(chǎn)品。

嗯，口紅和眼霜的味道，是不是有一點(diǎn)熟悉呢？

言歸正傳，馬應(yīng)龍到底是一家什么樣的公司？靠什么賺錢、有什么競爭力、有哪些不確定性，最后是否值得投資呢？本文針對以上問題給出了基本的分析，希望對讀者有所啟發(fā)。

馬應(yīng)龍靠什么賺錢

馬應(yīng)龍藥業(yè)集團(tuán)股份有限公司，根據(jù)證監(jiān)會的《上市公司行業(yè)分類指引（2012修訂）》劃分，是一家醫(yī)藥制造企業(yè)。該公司業(yè)務(wù)分為三個版塊，醫(yī)藥工業(yè)、醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)藥商業(yè)。

醫(yī)藥工業(yè)部分主要有馬應(yīng)龍麝香痔瘡膏、麝香痔瘡栓（主治以出血為主要癥狀的內(nèi)痔）、馬應(yīng)龍八寶眼膏（主治風(fēng)火上擾所致的眼睛紅腫痛癢、流淚、眼瞼紅爛）、龍珠軟膏（清熱解毒,去腐生?。┑人幬?。

醫(yī)療服務(wù)板塊主要是肛腸醫(yī)療服務(wù)終端網(wǎng)絡(luò)，包括馬應(yīng)龍肛腸連鎖醫(yī)院、和醫(yī)院合建的肛腸診療中心、線上健康云平臺“小馬醫(yī)療”。

醫(yī)療商業(yè)板塊主要是實(shí)體藥店、網(wǎng)上藥店、醫(yī)藥物流。

2020年，馬應(yīng)龍最賺錢的業(yè)務(wù)是醫(yī)藥工業(yè)板塊，營收達(dá)15.3億元，其次是醫(yī)療商業(yè)板塊，營收為11.7億元，醫(yī)療服務(wù)板塊營收最少，為1.38億元。毛利率方面醫(yī)藥工業(yè)最高，達(dá)66.64%，醫(yī)療服務(wù)毛利率為15.47%，醫(yī)療商業(yè)毛利率最低為7.04%。醫(yī)療工業(yè)貢獻(xiàn)毛利為10.16億元，醫(yī)療服務(wù)和醫(yī)療商業(yè)的毛利加起來在1億元左右，不足醫(yī)療工業(yè)的十分之一。

醫(yī)藥工業(yè)里面，主要分為治痔類藥物和其他產(chǎn)品，治痔類藥物毛利率最高，達(dá)72.4%，貢獻(xiàn)毛利8.4億元，其他產(chǎn)品毛利率也高達(dá)49%，貢獻(xiàn)毛利1.79億。其他產(chǎn)品主要包括三種藥，地奧司明片（治療靜脈淋巴功能不全相關(guān)的各種癥狀，治療急性痔發(fā)作有關(guān)的各種癥狀），龍珠軟膏（瘡癤、紅、腫、熱、痛及輕度燙傷），復(fù)方甘草口服溶液（適應(yīng)癥為用于上呼吸道感染、支氣管炎和感冒時所產(chǎn)生的咳嗽及咳痰不爽）。雖然因?yàn)?020年疫情原因，以及公司地處疫情中心，這三種藥的銷量都大幅度下降，但是“其他產(chǎn)品”依然能貢獻(xiàn)1.79億元的毛利，難能可貴。

馬應(yīng)龍有核心競爭力嗎？

有。

馬應(yīng)龍名方源自400年前的明代，最開始是治療眼睛疾病的八寶眼粉，后面被命名為“馬應(yīng)龍定州眼藥”。1980年，馬氏第十三代傳人馬惠民研發(fā)出了享譽(yù)至今的“馬應(yīng)龍麝香痔瘡膏”。馬應(yīng)龍名方包括麝香、牛黃、琥珀、珍珠、冰片、爐甘石、硼砂、硇砂等八味中藥，又稱八寶名方,具有清熱解毒、活血消腫、去腐生肌的卓著功效。2011年馬應(yīng)龍眼藥制作技藝入選“國家非物質(zhì)文化遺產(chǎn)名錄”。

馬應(yīng)龍在肛腸領(lǐng)域具有較強(qiáng)的領(lǐng)導(dǎo)力，根據(jù)中康資訊的《痔瘡用藥市場競爭態(tài)勢研究》，2018年，馬應(yīng)龍在痔瘡藥零售終端市場占有率為51.4%，和第2名德國禮達(dá)拉開非常大的距離，馬應(yīng)龍麝香痔瘡膏在零售終端的占有率達(dá)80%。根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)，馬應(yīng)龍的麝香痔瘡膏、麝香痔瘡栓、痔炎消片都進(jìn)入了治痔藥物的前十名。截至2020年末，公司有15個品種納入國家基本藥物目錄（2018年版），34個品種納入國家醫(yī)保目錄（2020年版）。

除了治痔藥，馬應(yīng)龍開始圍繞化妝品賽道打造了一系列的產(chǎn)品。馬應(yīng)龍八寶生物科技有限公司是馬應(yīng)龍旗下非常低調(diào)的一家子公司，主營大健康領(lǐng)域的化妝品產(chǎn)品，基于八寶配方打造出一系列化妝產(chǎn)品，包括前段時間很火的八寶口紅，主打眼部護(hù)理的“瞳話”產(chǎn)品?！巴挕碑a(chǎn)品包括眼部精油、眼膜、眼霜等細(xì)分產(chǎn)品，還有祛痘、面部護(hù)理產(chǎn)品。八寶生物科技2020年的凈利潤率為13.23%，高于2019年的11.3%，但是2020年營收同比2019年下降了24%，凈利潤下滑了12.8%。

眼科產(chǎn)品是馬應(yīng)龍在化妝品之外的第二大新方向，因?yàn)檠劭扑幤访浅８?。馬應(yīng)龍收購了江西禾氏美康藥業(yè)有限公司，獲得了滴眼液產(chǎn)品和資質(zhì)。滴眼液產(chǎn)品是高毛利產(chǎn)品。滴眼液行業(yè)的一些典型公司毛利率非常之高，歐普康視毛利率78.54%、康弘藥業(yè)毛利率91.90%、興齊眼藥毛利率73.13%。現(xiàn)在電子產(chǎn)品十分的發(fā)達(dá)，手機(jī)、平板、電腦等設(shè)備的普及，讓老百姓對于眼科用藥的需求越來越大了。根據(jù)國家統(tǒng)計局2021年數(shù)據(jù)，中國手機(jī)上網(wǎng)人數(shù)達(dá)9.86億人。

據(jù) Frost & Sullivan統(tǒng)計，我國眼科用藥市場規(guī)模從 2015 年的 21 億美元 上升至 2019 年的28 億美元（約 193 億人民幣），復(fù)合增長率 8%，預(yù)計 2019 年將以 17.8%的復(fù)合增速增長至 2030 年的 169 億美元（約 1183億人民幣） 。

馬應(yīng)龍2020年繼續(xù)推進(jìn)新藥的研發(fā)，枸櫞酸托法替布片（類風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎），復(fù)方利多卡因栓（局部麻醉藥）、酒石酸唑吡坦緩釋片（失眠）、硫酸普拉睪酮鈉片（陰道萎縮）。其中枸櫞酸托法替布片、復(fù)方利多卡因栓是2020年研發(fā)投入費(fèi)用最高的藥品，研發(fā)費(fèi)用分別占到了當(dāng)年營收收入的0.14%，在390萬元左右。

未來有不確定性

雖然有競爭力，但是馬應(yīng)龍的不確定性也很突出。

藥品銷售，醫(yī)院還是主航道，但是馬應(yīng)龍在醫(yī)院領(lǐng)域的銷售基礎(chǔ)十分薄弱。根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)的數(shù)據(jù)，2019年國內(nèi)藥品銷售額17955億元，其中公立醫(yī)院終端市場份額占比66.6%，其中零售藥店終端市場占比僅為23.4%。馬應(yīng)龍痔瘡藥品市場整體占有率僅僅26%， 根本原因是馬應(yīng)龍痔瘡藥品在銷售終端醫(yī)院中占比非常低。

另外國家醫(yī)保局2020年引發(fā)的醫(yī)療保障疾病診斷相關(guān)分組（CHS-DRG）細(xì)分組方案（1.0版），《區(qū)域點(diǎn)數(shù)法總額預(yù)算和按病種分值付費(fèi)試點(diǎn)工作方案》，將推動醫(yī)院用藥量和用藥金額的雙降，這更加不利于馬應(yīng)龍藥品在醫(yī)院渠道的銷售。

馬應(yīng)龍治療痔瘡的兩個關(guān)鍵專利即將于2022年到期，屆時公司400多年的配方將不再受專利保護(hù)，對上市公司可能會造成一定的影響，但是不會太大，因?yàn)橹谱鞴に囈彩欠浅ｊP(guān)鍵的，有藥廠曾經(jīng)拿到過馬應(yīng)龍痔瘡膏的配方，但是一直仿制不出來。

馬應(yīng)龍醫(yī)療服務(wù)主要是指在全國各地的肛腸科醫(yī)院，主要營業(yè)收入來源于直營醫(yī)院門診和住院服務(wù)費(fèi)用、合作共建肛腸診療中心的品牌使用費(fèi)和技術(shù)服務(wù)費(fèi)以及醫(yī)用物資購銷收入。這個板塊對于毛利貢獻(xiàn)很低，2020年毛利在2000萬元左右。醫(yī)療服務(wù)板塊人工成本很高，2020年達(dá)3328萬元，比最賺錢醫(yī)療工業(yè)的人工成本2768萬元還要多。從2018年開始，醫(yī)療服務(wù)營收就逐年降低，2019年醫(yī)療服務(wù)營收同比降低23.83%，2020年醫(yī)療服務(wù)營收同比降低10.49%。醫(yī)療服務(wù)板塊的線下連鎖醫(yī)院部分已經(jīng)連續(xù)2年虧損，這部分主要是依托馬應(yīng)龍藥業(yè)集團(tuán)連鎖醫(yī)院投資管理有限公司進(jìn)行經(jīng)營，該公司2019年凈利潤為-343萬元，2020年凈利潤為-770萬，虧損擴(kuò)大了一倍。馬應(yīng)龍醫(yī)療服務(wù)板塊拖累了馬應(yīng)龍的財務(wù)表現(xiàn)。

馬應(yīng)龍是有投資價值的

2019年10月，中共中央、國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于促進(jìn)中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展的意見》。2019年年底，國家藥監(jiān)局發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)中藥傳承創(chuàng)新發(fā)展的實(shí)施意見》（簡稱《實(shí)施意見》）。2020年2月9日，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于加快中醫(yī)藥特色發(fā)展的若干政策措施》。

以上政策對于中醫(yī)藥企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新、加強(qiáng)產(chǎn)品質(zhì)量管控，更好實(shí)現(xiàn)中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新十分有幫助，利好中醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展。馬應(yīng)龍的龍頭產(chǎn)品治痔藥市場地位突出，將會受到積極的影響。

從運(yùn)營指標(biāo)來看，馬應(yīng)龍總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和存貨增長率都明顯高于行業(yè)平均水平，兩項指標(biāo)行業(yè)排名分別為 8/130 ， 3/130。

從成長能力來看，馬應(yīng)龍營收同比增長率在行業(yè)里排名2/130，馬應(yīng)龍凈利潤同比增長率在行業(yè)里排名52/130，目前的指標(biāo)比較反映現(xiàn)實(shí)，凈利潤的增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)趕不上營收的增速，因?yàn)轳R應(yīng)龍的低毛利的業(yè)務(wù)，如醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)療商業(yè)的業(yè)務(wù)比例還是較大的，這兩部分業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了接近45%的營收，但毛利貢獻(xiàn)較少。

在中證中藥指數(shù)的49個成分股里面，馬應(yīng)龍表現(xiàn)十分穩(wěn)健，馬應(yīng)龍從年初至今的漲幅為45.30%，排名第10位；60日漲跌幅為56.49%，排名第2位，超過了片仔癀、云南白藥、同仁堂等一干明星。從換手率方面來看，馬應(yīng)龍以4.09%排名第8，處于比較安全的區(qū)間。

2020年馬應(yīng)龍產(chǎn)品的產(chǎn)銷率方面，營收主力產(chǎn)品都是表現(xiàn)不錯的，其中痔瘡膏 98.6%、痔瘡栓106.9%、痔炎消片100.5%。除了痔瘡栓生產(chǎn)量同比2019年減少5.49%，治痔藥部分2020年的生產(chǎn)量和銷售量都有不錯的增長。

線下醫(yī)療服務(wù)在衰減，根據(jù)《2020年國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展統(tǒng)計公報》，2020年全年總診療人次78.2億人次，同比下降8.2%，出院人數(shù)2.3億人，同比下降14.8%。隨著線下醫(yī)院、零售藥房的毛利不斷下降，馬應(yīng)龍開始加快調(diào)整收縮線下服務(wù)的步伐，已經(jīng)在閑魚上轉(zhuǎn)讓“瞳話”美妝自助售貨機(jī)，轉(zhuǎn)讓馬應(yīng)龍寧波醫(yī)院股權(quán)，收縮到以藥（產(chǎn)）品為核心的經(jīng)營策略上來。這將會降低馬應(yīng)龍的低毛利業(yè)務(wù)比例。

馬應(yīng)龍的痔瘡藥物基本盤十分的穩(wěn)固，大健康產(chǎn)品的發(fā)展也已經(jīng)連續(xù)5年維持營收20%以上的增長（2020年因?yàn)橐咔樵虮容^特殊，營收相比2019年時下降2億元），隨著對于醫(yī)療服務(wù)和商業(yè)板塊的主動收縮，馬應(yīng)龍資金會較多投入到毛利更高的大健康領(lǐng)域，我們認(rèn)為馬應(yīng)龍的大健康領(lǐng)域一定能有機(jī)會，打造出類似于“云南白藥牙膏”更高毛利、更多營收貢獻(xiàn)的爆品產(chǎn)品，從目前來看爆品十分有可能會來自眼科藥物，畢竟馬應(yīng)龍最早就是做眼藥起家的，積累十分的深厚。馬應(yīng)龍未來的市凈率會有比較好的向上趨勢，有較好的投資價值。

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