來源丨盛景新經濟（ID：sjwl360）
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盛景網聯(lián)董事長、盛景研究院院長、盛景嘉成母基金創(chuàng)始合伙人彭志強受邀參加鉛筆道2021真相大會，會上發(fā)表了題為《創(chuàng)投機構審美標準發(fā)生重大變化》的主題演講。

部分精華觀點如下：

1、現(xiàn)在整個投資行業(yè)發(fā)生了非常大的變化，從LP角度看，最核心關注的是DPI，關注退出，尤其是在中國資本市場里，我們稱之為“退出為王，以終為始”。

2、我們將進入一個新的時代，也就是“兩頭在內”的內循環(huán)時代，未來人民幣基金將成為市場的主導力量，美元基金將成為有益的補充。越來越多的創(chuàng)業(yè)者也會優(yōu)先考慮人民幣基金，而不是美元基金，尤其是在涉及數(shù)據安全等領域。

3、在中美長期博弈的大背景下，中國政策監(jiān)管，包括法律法規(guī)、執(zhí)政思路、社會公序良俗、民心所向等成為投資重要風險變量，“又紅又?！睉蔀閯?chuàng)業(yè)者創(chuàng)業(yè)決策的前提條件。不能只聽話，不出活兒，也不能只出活兒，不聽話。

4、上市是企業(yè)發(fā)展的新起點，因為企業(yè)能夠借助資本市場打開新的發(fā)展局面。在未來，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，尤其2B類的企業(yè)，一方面要盡快上市；另一方面，企業(yè)要認識到上市不是目的，只是手段，要不斷打磨自身持續(xù)增長的能力。

5、當下，創(chuàng)投機構對創(chuàng)業(yè)者的要求越來越高，追逐精英創(chuàng)業(yè)者，要么是科學家，要么是大廠背景的牛人，要么是曾經連續(xù)創(chuàng)業(yè)成功的知名創(chuàng)業(yè)者，要么是斯坦福的海歸，草根創(chuàng)業(yè)者的早期融資越來越難。

1、退出為王

盛景網聯(lián)一直在創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)服務業(yè)中進行探索，已經有近15年的時間了。我們看到，中國的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)服務業(yè)這些年發(fā)展得比較艱難。不似2015年左右的雙創(chuàng)熱潮，近幾年，中國的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)發(fā)生了非常多的變化。

是不是創(chuàng)業(yè)熱潮冷了？或者說沒有以前那么熱了？這是很值得去思考的話題。

盛景網聯(lián)這些年堅持走下來，從中探索出了一條新的道路。我們通過構建創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的基礎設施，提供免費或者低收費的賦能服務，同時通過投資來放大收益。我相信這種模式，對中國的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)機構來說，有很大的參考價值和意義。

回顧中國創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展歷史，能夠破解社會價值和盈利之間難題的企業(yè)，其實并不多。再看投資機構，它的邏輯是高風險和長周期。這兩者之間如果能夠統(tǒng)籌起來，可能就是辯證統(tǒng)一法，也許可能是創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的一條新的道路。

盛景網聯(lián)現(xiàn)在的投資規(guī)模已經超過120億元，覆蓋的上市公司已經超過189家，很快會達到200家。我們對中國、美國、以色列等國家的主流的天使、VC/PE機構都進行了覆蓋，投資覆蓋的GP數(shù)量超過70個，在這個過程中，盡調的投資機構接近2000家?？梢哉f，我們了解全中國乃至全世界最準確的投資機構的數(shù)據。

基于上面的背景，我們發(fā)現(xiàn)近年來整個投資行業(yè)其實發(fā)生了非常大的變化。從LP角度看，最核心關注的是DPI，尤其是在中國的資本市場里。關心DPI，就要關心退出，我們稱為“退出為王，以終為始”。所以，任何投資都要從退出開始。

2、“兩頭在內”的內循環(huán)時代

從畢馬威2021年發(fā)布的中國企業(yè)在全球上市的數(shù)據來看，在美股上，中國企業(yè)在今年四季度基本上是暫停上市的狀態(tài)。而從A股來看，依然延續(xù)著在注冊制背景下高速上市的態(tài)勢，較去年同期，今年有明顯的上漲。從港股市場來看，依然進行著騰籠換鳥，新經濟比重越來越高。綜合看來，中國的投資退出機制正在發(fā)生根本性的變化。

再來看整個交易市場的上市數(shù)據，每個交易市場都是有所側重的。

科創(chuàng)板實施注冊制，側重于硬科技、芯片、半導體等“硬科技”企業(yè)。

剛推出的北交所，側重于專精特新企業(yè)，我們稱之為“經典高新企業(yè)”，有利于投早、投小的早期機構的退出。同時，北交所也將支持“創(chuàng)新型中小企業(yè)”上市。專精特新企業(yè)不僅可以登陸北交所，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板等亦是可選項。推動企業(yè)在北交所上市，盛景網聯(lián)是有非常顯著的領先優(yōu)勢的。

然后創(chuàng)業(yè)板，同樣是注冊制，側重有一定盈利的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，鼓勵新技術、新產業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式與傳統(tǒng)產業(yè)深度融合，過去一年中，創(chuàng)業(yè)板的上市速度是明顯加快的。

再來看主板上市，我國剛剛結束的經濟工作會議就提到，明年將開始全面推行注冊制，側重較大規(guī)模的實體經濟企業(yè)與傳統(tǒng)產業(yè)；在香港上市是注冊制聆訊，其中半數(shù)以上的企業(yè)來自大陸，產業(yè)包容性更強，新發(fā)行的公司中，超過60%以上是新經濟企業(yè)，尤其新消費和SaaS行業(yè)的公司。

中國創(chuàng)投市場最早起步時，是基于美元基金的“兩頭在外”的外循環(huán)模式。也就是說，以前我們的美元募集來自海外，上市退出通道來自美股。

而今，中國各個交易市場各有特色、各有側重。對于中小企業(yè)來講，現(xiàn)在已經真真正正進入一個資本的大時代，對投資機構的退出會有非常正面和積極的影響。在這樣的背景下，我們進入到一個“兩頭在內”的內循環(huán)時代，是一個劃時代的轉變。

我們看到越來越多的美元基金全面進入人民幣領域。伴隨著中國四大交易市場發(fā)行制度改革到位，未來人民幣基金將成為市場的主導力量，美元基金成為有益的補充。同樣，現(xiàn)在越來越多的創(chuàng)業(yè)者也會優(yōu)先考慮人民幣基金，而不是美元基金，尤其是在涉及數(shù)據安全等領域。

在新冠疫情發(fā)生之后，全球經濟格局發(fā)生了非常重大的變化，這的確是“百年未有之大變局”，我們一定要上升到戰(zhàn)略高度來正視這個問題。在中國的很多創(chuàng)業(yè)者還在關注工業(yè)4.0的時候，其實歐盟正在推行工業(yè)5.0，它更多關注的是產業(yè)鏈的韌性、安全性、數(shù)據安全等等。在這種情況下，再加之中美博弈的大背景，我們的產業(yè)安全、數(shù)據安全問題會更受關注，也使得我們“兩頭在內”的內循環(huán)資本市場，未來一定會成為主導模式。

3、人民幣投資三分天下

在這樣的大背景下，人民幣的投資進入到了“三三制”的新格局。

（1）獨立VC/PE

一是過去創(chuàng)業(yè)者更多關注的VC和PE，我們稱其為獨立VC/PE。我們要進一步認識到獨立VC/PE正在發(fā)生什么樣的變化。

獨立VC/PE本身是一個以財務策略為核心的投資機構，一九現(xiàn)象顯著?；谠絹碓蕉嗟剞D向兩頭在內的人民幣基金投資邏輯，越來越多的投資機構開始重點關注DPI。

現(xiàn)在，越來越多的創(chuàng)業(yè)公司，尤其是在2B類公司，都是在上市后才開始增長之路，確定性才會越來越強。因此，投資機構未來一定會早期投資、分段退出，并在項目上市后長期持有。當然，前提這是一個優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)公司。

我們看過幾千個GP公司所有的退出DPI資料，總結出這樣一條規(guī)律：一個公司是不是值得投資機構長期持有，或者上市后能不能持續(xù)增長，最終看的還是可持續(xù)成長性，一個公司的估值本質是跟成長性相關聯(lián)的。

中國資本市場如此多的重大發(fā)行制度改革背后，意味著上市可能不會那么難。但是，上市之后能不能持續(xù)增長是個難題。如果公司上市后市值增長空間不大，無論對創(chuàng)業(yè)者的后續(xù)融資，還是對投資機構長期持有來說，可能都會形同雞肋。

我們認為，上市是企業(yè)發(fā)展的新起點，因為企業(yè)能夠借助資本市場打開新的發(fā)展局面。在未來，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，尤其2B類的企業(yè)，一方面要盡快上市；另一方面，企業(yè)要認識到上市不是目的，只是手段，要不斷打磨自身持續(xù)增長的能力。

這也是為什么現(xiàn)在投資機構都在談賦能，而且是要一二級市場聯(lián)動賦能，強調全生命周期、全天候賦能。在資本市場改革的大背景下，他們不再是把一個公司養(yǎng)上10年慢慢上市，而是快速推上市；也不是在公司上市以后，就把股票快速賣掉，而是持續(xù)推動企業(yè)成長和發(fā)展。這才是在新的發(fā)行制度改革背景下，企業(yè)的未來成長之道和創(chuàng)投之道。

作為投資機構，我們也呼吁，更多市場化資金從底層資產是房地產及相關信托和理財資金里轉移出來，投入到中長期科技投資中，這里面仍有巨大的政策設計空間和緊迫性，畢竟早期基金還是非常缺市場化資金的，中后期現(xiàn)在倒是不太缺錢。

（2）上市公司/產業(yè)集團的CVC

二是上市公司/產業(yè)集團發(fā)起的CVC基金。美國2018年CVC的投資規(guī)模已經超過了IVC（獨立VC），這也是中國未來發(fā)展的必然趨勢，因為它有產業(yè)優(yōu)勢、有產業(yè)資源。只不過在今天這個時點上，很多CVC剛剛開始，在募投管退各個環(huán)節(jié)的專業(yè)能力上，還需要進一步改善和提高。

（3）中國國資/政府引導基金

三是很多創(chuàng)業(yè)者過去不太關注，但無法忽視的政府引導基金。在“兩頭向內”的內循環(huán)格局下，我們可以看到政府引導基金和各地方政府、各級部委都頗具進取心，尤其是在科技投資領域。他們基于自身產業(yè)和就業(yè)等因素考慮，在某些場景下，更能承受風險，也更具長期主義。合肥是其中的代表，業(yè)內一直稱合肥是“中國最牛PE”。因為當時在那種環(huán)境下，他們敢于投蔚來，最后投出了中國電動車市場的領軍力量。

為什么出現(xiàn)這種情況？因為在中美博弈的背景下，科技投資領域具備了某些公共產品屬性的特征。在“碳中和”這個未來非常巨大的主題里，也有類似的非常顯著的特征。我們最近也投了一個“碳中和”的SaaS公司，我們在和創(chuàng)業(yè)者交流時開玩笑說，如果沒有碳中和，這個項目非常傳統(tǒng)，幾乎沒人投，但現(xiàn)在卻變成香餑餑了。

現(xiàn)在，整個賽道的邏輯發(fā)生了根本性的變化，背后是中國產業(yè)發(fā)生了巨大變化?，F(xiàn)在，歐美國家在討論的是供應鏈安全、產業(yè)鏈韌性和不要被中國控盤，這是我們過去不敢想象的。

最近埃隆·馬斯克說，中國經濟將是美國的2-3倍，這就是“百年未有之大變局”。

人民幣投資“三三制”將會在相當長的時間內影響整個產業(yè)投資格局，創(chuàng)業(yè)者要去考慮你的融資策略、上市策略怎樣和你的企業(yè)發(fā)展關聯(lián)起來。

4、“又紅又?！背蔀樾聦徝?/strong>

當整個發(fā)行制度改革、“兩頭在內”的內循環(huán)模式和以人民幣基金為主導的投資格局發(fā)生變化時，我們會發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)投機構的審美標準正在發(fā)生很大變化。

過去一兩年，美元基金比較側重的賽道受到了非常大的沖擊，無論是消費互聯(lián)網、文化娛樂、還是教育、金融科技，突然之間一夜歸零，很多基金都遭受重創(chuàng)。

與此同時，高質量發(fā)展成為中國中長期改革明確方向，通過技術驅動而非流量驅動。智能制造、產業(yè)互聯(lián)網、工業(yè)互聯(lián)網、SaaS企業(yè)服務、工業(yè)軟件等硬科技、深科技領域的投資非常熱，熱得讓你感覺不投不行。

像生物醫(yī)療，作為母基金，七八年前，如果要投生物醫(yī)療基金，我們基本都是躲著走，因為企業(yè)發(fā)展周期太長，上市更是遙遙無期。但現(xiàn)在我們去看一只基金，如果它不投醫(yī)療健康，我們心里反而打鼓，為什么這么大的賽道卻不配置。

近幾年甚至涌現(xiàn)了很多專門投醫(yī)療健康的基金，這在五六年前是不敢想象的，今天這個轉變也是非常真實的。

新消費在今年6月份以前還非常熱，現(xiàn)在有人說冷，更客觀來說，是回到了常態(tài)化、長期化。美元基金審美的一些傳統(tǒng)賽道或者過去習以為常的賽道，可能今天在承受壓力，而人民幣基金迎來了全方位的重大利好。

在中美長期博弈的大背景下，中國政策監(jiān)管，包括法律法規(guī)、執(zhí)政思路、社會公序良俗、民心所向等成為投資重要風險變量，“又紅又?！睉蔀閯?chuàng)業(yè)者創(chuàng)業(yè)決策的前提條件。清華大學有句話叫“聽話出活”，不能只聽話，不出活，也不能只出活，不聽話，所以必須又紅又專，否則就會承受較大的風險。

“又紅又?！敝小凹t”的標準比過去的范圍跨度要大，過去只要法律允許我們干的，或者法律不禁止我們干的，我們就能干，而現(xiàn)在不是這樣的。我們要從過去效率優(yōu)先，走向效率和公平并重的新發(fā)展階段。

對投資機構來講，可以允許項目的失敗。但對創(chuàng)業(yè)者來講，你花了5年、10年時間一夜歸零，是非常悲慘的。所以，創(chuàng)業(yè)者必須要考慮清楚這些問題，為自己負責。

5、“精英創(chuàng)業(yè)者”時代到來

在創(chuàng)業(yè)者的選擇上，創(chuàng)投機構審美標準也在發(fā)生變化，精英創(chuàng)業(yè)者受到青睞。2015年雙創(chuàng)時，全民創(chuàng)業(yè)，VC撒錢。當下，創(chuàng)投機構對創(chuàng)業(yè)者的要求越來越高，追逐精英創(chuàng)業(yè)者，要么是科學家，要么是大廠背景的牛人，要么是曾經連續(xù)創(chuàng)業(yè)成功的知名創(chuàng)業(yè)者，要么是斯坦福的海歸，草根創(chuàng)業(yè)者的早期融資越來越難，當然如果你有本事把企業(yè)做到一定規(guī)模，投資機構又會蜂擁而至了。

在過去幾年里，一個很顯著的變化是，總體上創(chuàng)業(yè)熱潮其實有所消退，項目數(shù)量有所減少，但項目質量和成熟度是有顯著提高的，尤其是科技創(chuàng)業(yè)領域，“精英創(chuàng)業(yè)”現(xiàn)象越來越普遍，優(yōu)秀創(chuàng)業(yè)者早期開始的估值就處于高位。

最近我們投資覆蓋的一個醫(yī)療項目，在短短一年內就融資了50個億。然而，這并不是說非精英創(chuàng)業(yè)者就沒有機會了，你扎扎實實靠自己，你就是你自己最大的投資人。創(chuàng)業(yè)者永遠是自己最大的投資人，因為你投資了你最寶貴的時間。錢永遠只是錦上添花，而不是雪中送炭。

在這樣的背景下，人民幣基金DPI也會有所改善。過去幾年時間，很多從美元轉到人民幣背景的DPI并不理想，因為資本市場發(fā)行改革是漸進式的。同樣，投資機構也要有一個審美標準和投資策略調整的過程，美元基金是可以長周期的，像盛景在美國、以色列布局的母基金都是10+2（12年）周期，但對人民幣基金來講時間顯然過長。

6、明天會更好

人民幣基金大的生態(tài)變化，對創(chuàng)投行業(yè)會產生很大影響?，F(xiàn)在是最好的時代，也是最壞的時代，我們既要看到壞的一面，也要看到好的一面。

對那些真正優(yōu)秀的GP、創(chuàng)業(yè)者來說，現(xiàn)在是最好的時代。中國各大交易市場，在發(fā)行制度上都推出了重大改革。對投資機構而言，最大的障礙是退出；對創(chuàng)業(yè)者來講，最重要的“鯉魚躍龍門”是上市。得益于資本市場發(fā)行制度改革，投資機構的退出通道更加順暢，優(yōu)秀創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市也更容易，是最好的時代。

那么中國資本市場的改革會持續(xù)嗎？會不會哪天又踩倒車，回到過去，IPO暫停呢？

我認為，大原則上不會，明天一定會更好。因為中國直接融資（通過發(fā)行股票和債券）的比重過低，而間接融資（通過銀行貸款）的比重過高，這在我們面對金融動蕩時是非常危險的。銀行只要多放貸就會有大量壞賬，一收縮銀根，企業(yè)就倒閉，所以我國直接融資比重一定要提高。房地產增長毫無疑問已經見頂，只有資本市場（100萬億級）增長才能對抗房地產業(yè)（400萬億級）巨大下行壓力。

疫情之后，全世界的經濟格局發(fā)生了重大的變化，我們越來越深刻地體會到，現(xiàn)在確確實實是“百年未有之大變局”。在中美長期博弈的背景下，我國經濟發(fā)展必須要以“創(chuàng)新”驅動增長，而創(chuàng)新與資本是一個硬幣的兩面，離開了資本市場談創(chuàng)新無異于癡人說夢。

創(chuàng)新資本是未來財富創(chuàng)造的主要驅動力，是我國走向“共同富裕”、解決社保醫(yī)保缺口的重要手段。盡管資本有資本的問題，但只要在國家產業(yè)政策、法律法規(guī)、共同富裕、ESG等框架內，堅持以支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)為核心，資本市場將成為中國發(fā)展的重要助力。

從各個維度來看，未來中國資本市場一定是“明天會更好”。對我們創(chuàng)投機構、政府、LP、創(chuàng)業(yè)企業(yè)來講，都要重新思考在百年未有之大變局之下，該如何生存、發(fā)展、成長，迎接新時代的來臨，也希望各位創(chuàng)業(yè)者，在今天這樣一個既給我們很多挑戰(zhàn)，也給我們帶來更多機會的新資本大時代里，能夠茁壯成長和發(fā)展。

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