12月16日，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議通稿終于落地，核心要點(diǎn)有兩部分：一、對(duì)當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)研判很悲觀；二、重點(diǎn)工作在于內(nèi)需。

會(huì)議指出，當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的基礎(chǔ)尚不牢固，需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力仍然較大，外部環(huán)境動(dòng)蕩不安，給我國經(jīng)濟(jì)帶來的影響加深。

 

一是著力擴(kuò)大國內(nèi)需求。要把恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)擺在優(yōu)先位置。增強(qiáng)消費(fèi)能力，改善消費(fèi)條件，創(chuàng)新消費(fèi)場景。多渠道增加城鄉(xiāng)居民收入，支持住房改善、新能源汽車、養(yǎng)老服務(wù)等消費(fèi)。

三重壓力、內(nèi)需、住房等關(guān)鍵詞又把我們的思緒拉回2008年底的那次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議。

為什么在經(jīng)濟(jì)壓力較大的時(shí)候，地產(chǎn)行業(yè)至關(guān)重要呢？在三重壓力疊加的情況下，地方政府沒有錢，居民也沒錢，只有銀行有錢；然而，只有地產(chǎn)屬于銀行有錢就能搞起來的行業(yè)。所以，千頭萬緒那個(gè)頭還在地產(chǎn)，銀行的錢出來，居民收入、政府收入就起來了，別的行業(yè)也能搞了。

也就是說，經(jīng)濟(jì)壓力一般大，貨幣政策就成；經(jīng)濟(jì)壓力特別大，得靠地產(chǎn)穩(wěn)住和擴(kuò)大內(nèi)需。

正因?yàn)槿绱?，重磅?huì)議落地后，大家對(duì)地產(chǎn)的討論多了起來，大有一副地產(chǎn)牛市要來的架勢。

我們姑且不去討論地產(chǎn)牛市會(huì)不會(huì)來，我們先去看看地產(chǎn)牛市來了會(huì)怎么樣。

一、令人生厭的地產(chǎn)牛市

如果你拉來十個(gè)股票投資者調(diào)研，十個(gè)有八個(gè)特別厭惡地產(chǎn)行業(yè)。對(duì)，股票投資者極其厭惡它。

在一些微信群里，對(duì)地產(chǎn)行業(yè)的口誅筆伐就沒有中止過：

“地產(chǎn)起不來，絕對(duì)起不來！”

問他們?yōu)槭裁?，答案五花八門。然而，其他行業(yè)并沒有這樣的遭遇，這意味著地產(chǎn)行業(yè)自有其不同之處。

2017年是典型的地產(chǎn)牛市，那一年的關(guān)鍵詞是棚改貨幣化。

那一年的股市是結(jié)構(gòu)性牛市：上證50指數(shù)上漲27.19%，創(chuàng)業(yè)板指卻下跌了9.81%。

從2017年的歷史規(guī)律來看，地產(chǎn)鏈景氣，使得價(jià)值股走牛，成長股承壓。

然而，經(jīng)歷了3年的成長股牛市，成長股投資者占了很大比例。既然地產(chǎn)鏈復(fù)蘇會(huì)帶來成長股熊市，那么，別人畫圈圈詛咒地產(chǎn)就不足為怪。

從這個(gè)角度來看，“地產(chǎn)起不來，絕對(duì)起不來”就像一句許愿，它的真實(shí)含義是——成長股熊市早日結(jié)束。

那么，股票投資者是擔(dān)心經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，抽走股市的流動(dòng)性嗎？并不是！

2020年我們也經(jīng)歷了一波經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但是，股票投資者們玩得很開心，大家不排斥經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

如果更細(xì)致地對(duì)比2017年和2020年，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，二者的差別在于驅(qū)動(dòng)行業(yè)——2017年是地產(chǎn)牛市，然而，2020年是制造業(yè)牛市。

歷史只會(huì)告訴我們是什么，但卻不會(huì)告訴我們?yōu)槭裁础?/strong>

二、流動(dòng)性和景氣之間的取舍

為了回答為什么，我們還是需要進(jìn)行一些理論上的探索。

本質(zhì)上，A股是一面鏡子，反饋了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的景氣度情況。但是，這個(gè)鏡子有點(diǎn)扭曲。

如上圖所示，一方面股市反饋實(shí)體經(jīng)濟(jì)的景氣度，另一方面股市也反饋實(shí)體經(jīng)濟(jì)的剩余流動(dòng)性。

然而，實(shí)體經(jīng)濟(jì)越好，實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)的流動(dòng)性越多，剩余流動(dòng)性就越少。所以，股市是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的哈哈鏡。

搞清楚這個(gè)扭曲之后，我們就能明白一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)：流動(dòng)性和景氣度之間的轉(zhuǎn)換比率極其重要。理想的情況是，股市損失少量的剩余流動(dòng)性，換來巨大的景氣度提升；最差的情況是，股市損失大量的剩余流動(dòng)性，換來較少的景氣度提升。

通過轉(zhuǎn)換效率這個(gè)變量，我們就能把地產(chǎn)牛市和制造業(yè)牛市區(qū)分開來，放到不同的格子里。

如上圖所示，在控制基礎(chǔ)貨幣N的增速的情況下，地產(chǎn)牛市的γ比較低，制造業(yè)牛市的γ比較高。在一波經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中，如果是地產(chǎn)驅(qū)動(dòng)，由于轉(zhuǎn)換效率低，整個(gè)股市會(huì)走得比較差；如果是制造業(yè)驅(qū)動(dòng)，整個(gè)股市會(huì)走得很好。

三、屋子里的大象：二手房市場

那么，為什么地產(chǎn)行業(yè)的轉(zhuǎn)化效率——γ要比其他行業(yè)要低呢？這是因?yàn)?strong>地產(chǎn)行業(yè)有一個(gè)龐大的二手房市場。

要驅(qū)動(dòng)地產(chǎn)鏈的一個(gè)先決條件是讓二手房市場穩(wěn)定下來，一旦這個(gè)市場開始成交活躍，它會(huì)抽走海量的流動(dòng)性。

我們?cè)凇督?jīng)濟(jì)復(fù)蘇和利率的關(guān)系》一文中，討論過這個(gè)抽取機(jī)制：貨幣流通速度提高會(huì)鎖定額外的超儲(chǔ)，導(dǎo)致系統(tǒng)的必要超儲(chǔ)率提升。

我們的二手房市場太大了，交易活躍度的變化會(huì)導(dǎo)致其鎖定的基礎(chǔ)貨幣量大幅波動(dòng)，從而，對(duì)系統(tǒng)的剩余流動(dòng)性產(chǎn)生顯著影響。

然而，最麻煩的是，二手房市場活躍只是一個(gè)前提條件，并不會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)景氣度產(chǎn)生顯著影響，更不會(huì)提升股票的EPS，所以，這部分流動(dòng)性算是——肉包子打狗有去無回。

只有把這個(gè)市場填滿了，讓一手房銷售起來，流動(dòng)性和景氣的互換效率γ才能提高到正常水平。

不得不說，二手房市場極其重要，但又在大家的盲區(qū)里，就像屋子里的那頭大象。

最后的結(jié)果就是，投資者希望經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但又極其痛恨地產(chǎn)行業(yè)驅(qū)動(dòng)的復(fù)蘇。根子就在于二手房市場活躍起來會(huì)吞噬剩余流動(dòng)性，卻吐不出什么景氣度出來。

于是，我們的分類圖譜可以修改成如下的樣子：

四、房住不炒的緊箍咒

有人會(huì)講，雖然地產(chǎn)牛市的γ不行，不是還有基礎(chǔ)貨幣N嘛，為什么不能期待央行寬松呢？怕通脹，怕房價(jià)漲太多。

在前文《從費(fèi)雪方程式看未來的通脹風(fēng)險(xiǎn)》中，我們討論過這個(gè)問題。

11月16日，央行發(fā)表了一篇報(bào)告——《2022年前三季度貨幣政策報(bào)告》。在這篇報(bào)告里，央行提了一個(gè)讓投資者不甚理解的說法——警惕未來反彈壓力。

這次的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也提了：

五是有效防范化解重大經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)。

 

要確保房地產(chǎn)市場平穩(wěn)發(fā)展，扎實(shí)做好保交樓、保民生、保穩(wěn)定各項(xiàng)工作，滿足行業(yè)合理融資需求，推動(dòng)行業(yè)重組并購，有效防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風(fēng)險(xiǎn)，改善資產(chǎn)負(fù)債狀況，同時(shí)要堅(jiān)決依法打擊違法犯罪行為。

 

要因城施策，支持剛性和改善性住房需求，解決好新市民、青年人等住房問題，探索長租房市場建設(shè)。

 

要堅(jiān)持房子是用來住的、不是用來炒的定位，推動(dòng)房地產(chǎn)業(yè)向新發(fā)展模式平穩(wěn)過渡。要防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)，壓實(shí)各方責(zé)任，防止形成區(qū)域性、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。加強(qiáng)黨中央對(duì)金融工作集中統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)。要防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，堅(jiān)決遏制增量、化解存量。

無論是潛在的通脹壓力，還是房住不炒，都意味著2015年之前的那種粗放的模式是不可能的。

多投放的基礎(chǔ)貨幣N會(huì)優(yōu)先沖到貨幣流通速度最快的市場，而不是其他市場，所以，貨幣寬松是不可能的。

不難發(fā)現(xiàn)，在粗放模式下，水牛也是有可能的。雖然地產(chǎn)牛市的γ低，但是，央行可以增加N的投放，依然可以做出水靈靈的牛市。

然而，房住不炒排除了這一個(gè)選項(xiàng)——在刺激地產(chǎn)的時(shí)候，央行增加基礎(chǔ)貨幣投放，這個(gè)角度才是對(duì)房住不炒的正確認(rèn)知。

事實(shí)上，房住不炒是在2016年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首次提出的。2017年我們搞棚改貨幣化，去三四線城市的庫存。

房住不炒+棚改貨幣化，構(gòu)造了一個(gè)極其特殊的宏觀環(huán)境：基礎(chǔ)貨幣N增速低，景氣轉(zhuǎn)換效率γ也低，于是，就有了2017年那干巴巴的地產(chǎn)牛市。

地產(chǎn)牛市可以水靈，關(guān)鍵看有沒有房住不炒。

現(xiàn)在來看，緊箍咒還是有的。

站在成長股的角度，房住不炒是個(gè)雙刃劍，短空長多。2017年是利空，但拉更長時(shí)間看，它是利多。

如下圖所示，房住不炒之后6年里，一線城市的房價(jià)真沒漲多少，平均而言沒有跑過社融增速。

水都跑哪里了？在成長股里。成長股在2019年以后迎來了一波超級(jí)大牛市。

五、股市生態(tài)的長期變化

如果以十年國債利率作為剩余流動(dòng)性的溫度計(jì)，不難發(fā)現(xiàn)，在2017年剩余流動(dòng)性急劇惡化，一度飆升至接近4%的水平。

但是，一旦熬過去最悲慘的階段，好日子還會(huì)回來的，而且，好日子很長。

什么意思呢？如果我們站在成長股投資者的立場，房住不炒顯著改變了資本市場的生態(tài)：熊市的烈度提升，但熊短牛長。

現(xiàn)在我們大概率又要經(jīng)歷一輪類似于2017年的宏觀環(huán)境：房住不炒+刺激房地產(chǎn)消費(fèi)穩(wěn)內(nèi)需，剩余流動(dòng)性惡化的烈度十分有可能接近2017年。所以，我們要謹(jǐn)慎規(guī)避剩余流動(dòng)性持續(xù)惡化的風(fēng)險(xiǎn)。

因此，站在這個(gè)節(jié)骨眼還努力唱多成長的人，非蠢即壞，明明躲一波能買到超級(jí)便宜的標(biāo)的，非要死多。

六、結(jié)束語

綜上所述，我們可以得到以下結(jié)論：

1. 成長股選手對(duì)地產(chǎn)行業(yè)的普遍厭惡是有道理的，恰恰反映了某種客觀事實(shí)；

2. 厭惡并沒有用，我們得探索清楚背后的規(guī)律，做出正確應(yīng)對(duì)；

3. 股市是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的晴雨表，不過是個(gè)哈哈鏡；

4. 地產(chǎn)牛市和制造業(yè)牛市的不同在于景氣轉(zhuǎn)化效率γ；

5. 之所以地產(chǎn)行業(yè)景氣轉(zhuǎn)化效率γ低，是因?yàn)橛袀€(gè)二手房市場充當(dāng)吞金獸；

6. 之所以地產(chǎn)牛市干巴巴是因?yàn)榉孔〔怀?，它限制了央行的基礎(chǔ)貨幣投放節(jié)奏；

7. 房住不炒短期對(duì)成長股不利，長期對(duì)成長股有利；

8. 新生態(tài)下，成長股熊市慘烈，但熊短牛長；

9. 對(duì)于成長股選手，實(shí)在當(dāng)不了杜蘭特，就南下吧；

10. 千萬別抄2020年；

11. 未來低成交量，低換手率是常態(tài)，一定要多低吸，少追高；

12. 對(duì)于結(jié)構(gòu)性牛市，一定要當(dāng)熊市來做，降低預(yù)期；

13. 做債的其實(shí)都是成長股選手。

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