作者：劉雪兒 馬微冰

來源：AI財經(jīng)社

遭做空后，

飛鶴股價漲了7.21%

飛鶴和飛鶴股民都經(jīng)歷了驚險的一天。

7月8日，沽空機構Blue Orca（殺人鯨）放出消息：正在做空飛鶴，稱其夸大嬰兒奶粉收入，并虛報數(shù)十億美元的運營費用、夸大數(shù)十億美元的資本支出等。消息一出，飛鶴盤中跌幅一度超8%。

但大逆轉(zhuǎn)很快發(fā)生：飛鶴發(fā)布公告，稱指控不準確且有誤導性，并透露公司2020年上半年營收預計增長40%。截至今日收盤，飛鶴股價漲幅達7.21%。

看起來飛鶴扛住了殺人鯨的沖擊波，但乳業(yè)專家王丁棉卻不樂觀。他對AI財經(jīng)社表示，“個人看來這是做空機構總攻前的試水和偵查，在小試牛刀，等待最佳時機下重手。飛鶴不要高興得太早。”

他進一步解釋說，做產(chǎn)品、做企業(yè)、做市場都要腳踏實地，講究科學與務實，“聰明的企業(yè)應該更規(guī)范，哪里有不足就去彌補。”似乎意有所指，但不愿繼續(xù)展開。

事實上，飛鶴在2019年11月登陸港交所的第九天就遭遇過第一輪做空。當時做空機構GMT質(zhì)疑飛鶴盈利強勁，卻在過去五年從未支付過股息，懷疑飛鶴偽造部分現(xiàn)金和業(yè)績欺詐。

隨后飛鶴及時澄清，稱高利潤率來自高端嬰幼兒奶粉，并呈現(xiàn)納稅記錄和解釋股息政策，隨后市場恢復正常。上市不到8個月，飛鶴股價較發(fā)行價已上漲126%，市值達1515億港元，超越蒙牛成為港股市值最高的乳業(yè)公司。

但數(shù)次被做空機構盯上，不禁讓人思考飛鶴一路高歌背后的“縫隙”。飛鶴被外界質(zhì)疑最多的是高毛利。2019年飛鶴的毛利率達70.0%，而這一年澳優(yōu)、貝因美、雅士利的毛利率分別是52.5%、50.1%、37.1%，僅為飛鶴的5-7成。

70%的毛利在消費品領域?qū)儆谑裁此剑窟@幾乎能與暴利的酒水行業(yè)相比肩。拿2019年上半年數(shù)據(jù)看，飛鶴毛利率為67.5%，而五糧液、洋河股份、山西汾酒的毛利率分別為69.5%、66.5%、65.9%。

飛鶴把此成績歸功于毛利較高的高端嬰幼兒奶粉占比上升，比如超高端的“星飛帆”和“臻稚有機”等產(chǎn)品。

王丁棉此前算過，國內(nèi)嬰幼兒奶粉最近三年價格上漲了30%—50%，平均一罐250元左右，380元以上的超高端產(chǎn)品占到1/3的市場份額。而一罐國產(chǎn)奶粉的生產(chǎn)成本平均只有百元左右。

原來，2018年之前，乳制品企業(yè)還是靠多配方走量，但是2018年1月1日，奶粉新政《嬰幼兒配方乳粉產(chǎn)品配方注冊管理辦法》全面實施?！掇k法》中明確，2018年起，未取得注冊的嬰幼兒配方乳粉產(chǎn)品將不得在中國境內(nèi)銷售。配方受到限制后，以前能做三五十個配方的品牌，現(xiàn)在只能做十幾個配方，產(chǎn)量下降直接影響營收，所以企業(yè)只能講故事，打“高端牌”。

盡管高價不一定等同于高端，但對企業(yè)利潤來說，效果還是立竿見影。由此高價成為乳制品企業(yè)的救命稻草。“有些企業(yè)很聰明，把高價格打進營銷費用和廣告費用算做成本，但最終羊毛出在羊身上，只是為消費者提早買單而已?！蓖醵∶拚f。

但對于乳企而言，如果只靠營銷，業(yè)績能一直維持下去嗎？這是飛鶴數(shù)次被做空機構質(zhì)疑的第二個地方。

至少從業(yè)績增速上看，飛鶴已經(jīng)明顯放緩。2017年到2019年，飛鶴的營收同比增速從58.07%下滑到32.04%，毛利潤同比增速從86.36%下滑到36.90%，凈利潤同比增速從178.24%下滑到75.47%，幾乎都是過半的降速。

此外，專注嬰幼兒配方奶粉的飛鶴，對二胎紅利漸退的大環(huán)境更為敏感。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)歷2016年出生人口1786萬的二胎紅利后，我國出生人口連續(xù)下滑，2018年1523萬人，2019年1465萬人，預計2023年下滑到1300萬人左右。這也給飛鶴的未來蒙上一層隱憂。

對此，AI財經(jīng)社聯(lián)系飛鶴方面，相關負責人表示內(nèi)部正在核實業(yè)務數(shù)據(jù)等情況，核實好會向外公布。針對業(yè)績增速放緩、高毛利疑問等外界質(zhì)疑，該負責人沒有立即答復。

靠營銷起飛

如果不是這次做空，很多吃瓜群眾可能都沒有意識到：坐在國產(chǎn)奶粉第一寶座上的，既不是蒙牛，也不是伊利，而是飛鶴。

飛鶴登頂之路并不順利。這家乳企1962年誕生于黑龍江小城齊齊哈爾——丹頂鶴的故鄉(xiāng)。2005年4月，飛鶴在美國納斯達克上市，后轉(zhuǎn)到紐交所。2013年6月，因為境外融資成本越來越高，飛鶴完成私有化，從紐交所退市，當時股價僅有2美元。

哪怕在2008年三聚氰胺事件里，飛鶴作為為數(shù)不多的獨善其身的國產(chǎn)奶粉品牌，依然沒得到多少好處。畢竟當時消費者對國產(chǎn)奶粉的信任度降到冰點。這是許久以來中國乳制品品牌的現(xiàn)狀——洋品牌受人追捧，國產(chǎn)品牌不被信任。

反轉(zhuǎn)出現(xiàn)在2016年。飛鶴以年銷售額68億元成為本土品牌第一，并由此開始了逆襲之路。究其原因，可以概括為明確營銷定位、加大渠道投入。

2015年，飛鶴對外營銷中，把品牌定位為“更適合中國寶寶體質(zhì)的奶粉”。這引發(fā)不少業(yè)內(nèi)人士的質(zhì)疑，認為不符合實際。不愿具名的乳業(yè)專家告訴AI財經(jīng)社，“業(yè)內(nèi)對飛鶴的宣傳語‘更適合中國寶寶體質(zhì)’非常反感，完全站不住腳。現(xiàn)在賣奶粉，講故事才有賣頭兒，老老實實做產(chǎn)品的，很多消費者反而不買賬?！?/span>

有業(yè)內(nèi)人士向AI財經(jīng)社吐槽，重營銷、輕研發(fā)是整個乳品行業(yè)的通病。2019年飛鶴的研發(fā)費用僅占營收的1.2%，而銷售費用占到28.0%。

但飛鶴的營銷定位確實讓普通消費者耳目一新，畢竟中國人講究一方水土養(yǎng)一方人，該營銷點在一定程度上能減少媽媽們對進口奶粉的依賴。

除營銷定位外，飛鶴也在整頓經(jīng)銷商隊伍，并走近市場，給消費者做些親子秀場、營養(yǎng)教育講座等活動。

財報顯示，截至2019年底，飛鶴的零售網(wǎng)點已從2016年的5.8萬個，增長到10.9萬個，而經(jīng)銷商、零售商、零售門店支撐了飛鶴乳制品銷售額的91%。此外，熱衷宣傳的飛鶴2019年還辦了近50萬場線下活動，相當于每天有1300場，一系列動作也使得飛鶴的銷售成本較2018年增長21%。

乳業(yè)專家宋亮透露，過去幾年里，中國三四線奶粉市場龐大而分散，各地區(qū)消費偏好差異大，品牌認知也薄弱，而渠道地推也不到位。他總結飛鶴能起來的重要原因，在于“線上強大品牌塑造，線下專業(yè)、高效地推，以及產(chǎn)品配方不斷升級”，并認為“這次機構做空算是遇到鋼板了”。

同樣被做空，

有的上演多米諾，有的成為“不倒翁”

細數(shù)這已經(jīng)是飛鶴第二次遭遇做空，但兩次都算不上激烈的交鋒。近年來，被做空機構盯上的企業(yè)名單越來越長，其間拉鋸、撕扯、反轉(zhuǎn)的故事屢屢上演。

在一眾公司中，今年上半年“票房最高”的《大空頭》劇情應該是渾水與瑞幸的交鋒。1月31日，知名做空機構渾水發(fā)布一份89頁的匿名報告，稱瑞幸涉嫌財務欺詐和虛增門店銷量。

面對指控，瑞幸第一時間予以否認，其股價當日收跌近11%，但隨后幾天快速反彈。在發(fā)年報前夕，瑞幸自曝內(nèi)部財務造假，虛增22億元營收。納斯達克直接要求瑞幸退市。瑞幸創(chuàng)始人陸正耀曾作出掙扎姿態(tài)，申請開聽證會。

但就在6月26日，瑞幸自己認栽，撤回之前舉行聽證會的請求，并進行退市備案。

與飛鶴同屬乳業(yè)企業(yè)的輝山與澳優(yōu)，也有過被做空經(jīng)歷。2016年渾水發(fā)布了對輝山乳業(yè)的做空報告，認為輝山虛增利潤，并夸大牧場資本支出；董事長楊凱轉(zhuǎn)移大量資產(chǎn)；公司財務遇到問題。彼時輝山乳業(yè)也都予以否認。

但一波未平一波又起，2017年3月，市場再次傳出輝山乳業(yè)大股東挪用賬上30億元資金投資房地產(chǎn)，資金沒有回收，導致漏洞無法彌補。渾水再次指控其銷量造假。隨后輝山乳業(yè)股價崩盤，跌幅一度超過90％，至今仍無法翻身。

與輝山不同的是，澳優(yōu)在被做空之后，反而股價提升。2019年8月15日，沽空機構殺人鯨資本發(fā)布報告，質(zhì)疑澳優(yōu)存在夸大營業(yè)收入、誤導中國消費者、隱藏成本及關聯(lián)交易等財務造假行為。面對多項指控，澳優(yōu)予以強烈反擊。在6天的殊死搏斗后，澳優(yōu)最終收復失地，截至8月20日下午，澳優(yōu)股價達到12.28港元/股，上漲11.43%，甚至超過了被做空之前的數(shù)據(jù)。

安踏體育、新東方也都遭遇過做空，但并未傷筋動骨。更讓人琢磨不透的是跟誰學，這家教育機構近期接連被渾水、香櫞、灰熊、天蝎VC四家機構10次做空，仍安然無恙。

面臨多份業(yè)績造假的指控，跟誰學多次回應是由于中國在線教育行業(yè)情況不同帶來的差異。在眾多做空者的狙擊下，從2月至今，跟誰學的股價中間有過兩次跌幅，但隨后經(jīng)歷數(shù)次大漲，市值兩度超過1000億元。

跟誰學也由此成為做空圈的“不倒翁”。

資本市場造假成本哪家強？

做空機構對發(fā)展異常的企業(yè)提出質(zhì)疑，在資本市場中是一種常見的行為。但細數(shù)近幾年被做空的企業(yè)，也能從中歸納出一些規(guī)律。

從輝山、蒙牛、澳優(yōu)到飛鶴，高速發(fā)展的乳制品企業(yè)，為何多次被作空機構盯上？上海正策律師事務所董毅智律師分析稱，“乳制品做空最早是從輝山開始，國內(nèi)乳業(yè)確實在國際化和管理水平上有待提升，之前輝山確實存在造假，因此影響到整個行業(yè)。瑞幸也是類似的情況?！?/span>

由于人口因素，消費品公司在中國最容易誕生長牛，但與此同時更容易被做空機構抓到“把柄”。董毅智認為，消費品類都跟大眾比較接近，往往有品牌效應；其次，這類企業(yè)有時估值會偏高；再者，企業(yè)用戶數(shù)據(jù)龐大，數(shù)據(jù)本身可能容易出現(xiàn)一些問題；如果同類公司中有造假先例，比如在用戶、銷量、廣告運營費用、以及一些并購上出現(xiàn)問題，其他公司也有可能成為盯守對象。

另一個值得關注的是不同資本市場的造假成本，這也是上市企業(yè)要考慮的風險因素。

業(yè)內(nèi)人士透露，相比監(jiān)管相對嚴格的美股，A股、港股造假成本相對較低。比如以“扇貝跑了”而聞名的獐子島公司，在證監(jiān)會動用北斗調(diào)查其財務造假后，頂格處罰是60萬元罰款，并對15名責任人員處以3萬元至30萬元不等罰金。這一罰金與該公司造假的上億元損失相比，輕如鴻毛。不知道這錢夠不夠動用北斗的調(diào)查成本。

更著名的案例是3年連續(xù)造假300億營收、虛增貨幣資金886億元的康美藥業(yè)，收到的也是一張頂格60萬元的罰單。處罰后其股價甚至一度漲停，仿佛對監(jiān)管方發(fā)出的嘲笑之聲。

相比前兩家企業(yè)，在美股的瑞幸自曝造假后，直接被勒令退市，未來的賠償和處罰即使不是天價，離天價也不會很遠。

在監(jiān)管政策尺度偏弱的地方，做空機構起到了一定的警示作用?！皩τ谡麄€資本市場而言，專業(yè)做空機構的出手，可以不斷警示企業(yè)不要造假，合規(guī)經(jīng)營，否則付出代價巨大。當然也有做空失敗的案例，這也很正常?！倍阒钦f。