7000 家門店、7.94 億杯奶茶，在楊枝甘露和茉莉奶綠的甜膩中，茶百道被送上了市。

8 月 14 日，茶百道向港交所遞交招股書，有望成為繼奈雪的茶之后的第二個上市品牌。

招股書一經(jīng)披露，市場旋即騷動不已。

原因在于，茶百道的部分數(shù)據(jù)表現(xiàn)居然比 " 老炮 " 蜜雪冰城還要炸裂。對比二者的業(yè)績和利潤率后發(fā)現(xiàn)，雖然當前茶百道的營收規(guī)模與蜜雪冰城還相距甚遠，比如，2022 年營收 42 億，連蜜雪冰城 2021 年營收 103.51 億的一半都不到。開店數(shù)量（2021 截止 5077 家）只有蜜雪冰城（2021 年度 20511 家）的四分之一。但對比利潤率，三年下來（2020-2022），茶百道平均凈利潤率是 22%，高于蜜雪冰城 2021 年凈利潤 18%。

茶百道突破了 " 雪王 " 蜜雪冰城的利潤天花板，也再次印證了新茶飲加盟模式的高利潤。" 知道加盟模式賺錢，不知道這么賺錢 "，有業(yè)內(nèi)人士評價道。

事實證明，蜜雪冰城不是特例，茶百道還能將利潤率擠到一個新高度，難怪眾多新茶飲品牌將重心轉(zhuǎn)向加盟。

高利潤率的背后，是茶百道對加盟商的 " 壓榨 " 更為極致。通過招股書，我們可以從其自營 " 看板店 " 的商業(yè)模型中看出，茶百道只給加盟商留了 14% 左右的毛利率。這個微薄的利潤空間，讓加盟商在去掉人工、房租、水電之后，要長達 6 年的時間才能回本。而一家奶茶店是否能開 6 年，還是一個未知數(shù)。

現(xiàn)在，茶百道急于沖刺上市，尋求把自己標一個好價錢。一旦上市，茶百道市值或?qū)⒏哂谏陷喌娜谫Y估值 180 億。

但那些替茶百道 " 打工 " 的加盟商兄弟們，他們的未來還好嗎？茶百道會重走奈雪的老路，上市即巔峰嗎？

01 高利潤率，來自對加盟商的 " 壓榨 "

招股書顯示，茶百道的商業(yè)模式十分清晰，基本上是我們對加盟模式的一般想象——品牌方收取加盟商的加盟費，再從日常的供貨中獲取利潤。

在這個路子下，茶百道在加盟商的簇擁下飛速擴張。

首先是店鋪數(shù)量的指數(shù)級增長，2020 年初，茶百道有 531 家店，到 2022 年，增加到了 6361 家。對應向加盟商銷售的貨品金額，也從 2020 年的 8.2 億一路增長至 2022 年的 38.1 億。

三年多新增近 6000 店鋪的背后不是 " 屋門大開 "，恰恰相反，這是茶百道對加盟商一邊漲加盟費，一邊 " 嚴格篩選 " 的結(jié)果。

將各種加盟費用收入與新增店鋪數(shù)量相除，可以看到平均新增店鋪加盟費用從 2021 年的 5.58 萬躍升至 2023 年前三個月的 17.33 萬。

加盟費用漲了，但是茶百道對 " 交錢打工 " 這件事保持著嚴格的態(tài)度。招股書顯示，只有 4% 的 " 天選打工人 " 才 " 有幸 " 加入茶百道的大家庭，跟著掙錢。

那么，令加盟商 " 擠破頭 " 都要進入的品牌，入場券是多少呢？經(jīng)百度查詢，標注茶百道官網(wǎng)頁面顯示正在升級中，暫時看不到。但是我們在經(jīng)過多個第三方信息平臺的比對，大致還原了相貌。

加盟費用大概包括，品牌授權費：30000 元；開業(yè)綜合服務費：40000 元；培訓費：5000/ 人（首次培訓人員不少于 4 人）；綜合運營服務費：門店營業(yè)額滿 60000 元按 1% 收取，部分區(qū)域按固定費用 1000 元 / 年收??；運營管理保證金：15000 元；外賣平臺管理服務費：2000 元 / 年；美團大眾商戶服務費：2000 元 / 年；設備費：約 130000-150000 元（根據(jù)門店情況配置）；首次配貨費用：40000 元起。加起來，開一家店最低需要 27.9 萬元的基本費用。

成本有了，但是加盟商能掙多少錢，茶百道沒有給出直接答案，只是在招股書中給出了線索。

在 2023 年一季度里，茶百道有 6 家自營店。三個月合計收入為 770 萬元，扣除銷售成本 659 萬元。經(jīng)計算，茶百道直營店的年營收為 513 萬，毛利率為 14%。

為了排除 " 看板店 " 可能存在的銷量偏差，商業(yè)數(shù)據(jù)派以批量訂購（50 杯）同一款招牌飲品為由，向一線、新一線和二線多家位于商圈的店鋪詢問日銷量。

總體看來，一線城市的日銷量在 800 杯左右，其中不乏有店鋪的日銷量超過 1000 杯。新一線城市店鋪中，銷量在 600-700 杯的水平。在二線城市中，幾家店鋪回復比較模糊，表示出貨量在 500 杯左右，不是很穩(wěn)定。

若以二線城市為基準，日銷 500 杯，杯均價為 16.5 元，以 360 天為營業(yè)周期，對應營收能夠達到接近 300 萬，對應毛利為 42 萬。在二線城市里，假設 4 人店，人力成本為 24 萬 / 年，再去除 10 萬的房租和 5 萬的水電，這些其他可變成本后，利潤只剩下 3 萬。

這么算下來，加盟茶百道的盈利周期非常久?；蛟S，加盟商還能通過品牌方在線上營銷獲取流量，加盟商對未來的增速或許會有期望。

但如此一來，我們產(chǎn)生了一個疑問。茶百道為何要上市？

產(chǎn)生疑問的原因，是來自資本市場中的一道常識題——在企業(yè)融資中，相比于債務融資，股權融資的成本更高。但看完了茶百道的招股書后，我們的感覺是，茶百道不差錢，但又選擇了高成本的融資方式。

尤其是在交表前三個月，茶百道剛拿了兩輪融資。

先是在今年 5 月 22 日一輪，是蘭馨亞洲領投，正心谷資本、蘇州悅享、新希望旗下投資機構(gòu)新津昇望、番茄資本跟投。到了 6 月 19 日，茶百道再簽增資協(xié)議，中金公司旗下中金同富認繳新增注冊資本 15.15 萬元，現(xiàn)金代價 2000 萬元。以蘭馨亞洲領投 8 億元，對應持股 4.56% 計算，茶百道的估值超過 175 億元。

截止到 2023 年 6 月，茶百道賬上有 21 億（現(xiàn)金及等價物 + 金融資產(chǎn)），沒有短期負債。另一邊，茶百道的商業(yè)模式?jīng)Q定其擴張依賴于加盟商的意愿。從近幾年店鋪數(shù)量增長上看，加盟商確實踴躍加盟，但只能獲得微利。

茶百道對上市如此焦慮，到底是為了什么？

02 上市，跟增長極限賽跑

在名著《福爾摩斯》系列中，名偵探福爾摩斯曾對華生說過這樣一句話，" 當你排除一切不可能的情況，剩下的，不管多難以置信，那都是事實。 "

撥開茶百道面前的重重迷霧，這個事實便是，或許上市即巔峰，茶百道現(xiàn)在的模樣，可能是未來幾年最好看的樣子。

在資本市場中，投資邏輯有千萬種，但本質(zhì)是在對公司未來的價值進行博弈。增長，也就成為了判斷公司未來價值最有效的指標。

例如在最常用的 PEG 估值法中，基本公式是就是市盈率 / 年化增長率 *100。PEG 的比值較高，說明公司可能高估，反之則可能低估。換句話說，公司的預期增長越高，相應能夠承載的市盈率（PE）也越高。

從增長的角度來看，茶百道增速可能即將見頂。

要判斷茶百道的增速預期，我們還得回到加盟商模式的第一性原理：即品牌方的收入要想不斷增長，就需要越來越多的加盟商加入。換言之，茶百道的增長與加盟商的利益深度綁定。

加盟商如果沒 " 肉 " 吃了，離開品牌方的日子也不遠了。

先看茶百道的加盟商增長速度。2020 年 -2022 年，茶百道門店數(shù)量從 2242 間、5077 間，增加到 6361 間。由于茶百道自己的門店現(xiàn)在只有 6 家，我們忽略看板店的影響，將茶百道的門店的增長按城市分級拆分。假設我們對 2023 年一季度的數(shù)據(jù)簡單乘四倍處理。那么可以看到，茶百道加盟商的增量在一線城市和新一線城市已經(jīng)失速。

然而茶百道認為是其未來發(fā)展戰(zhàn)略，招股書中表示要進一步加密二線及以下門店。但這樣的說辭，改變不了一線和新一線的店鋪才是最掙錢的事實。畢竟只有高銷量才能帶來切實的營收轉(zhuǎn)化。

在我們對多家店鋪的咨詢中，我們看到的普遍情況是日銷 500 杯以上。然而，根據(jù)茶百道招股書中計算出來的店均日銷量僅為 347 杯。簡單計算后的 2023 年全年店均日出貨數(shù)據(jù)為 345 杯?？紤]到每年新開店鋪受到產(chǎn)能爬坡或開店較晚，可能對平均銷量產(chǎn)生影響。但經(jīng)比對，從 2021 年開始，茶百道的日均店鋪銷量為 327 杯，與當前的數(shù)據(jù)差異不大。故此單店平均銷量數(shù)據(jù)具備一定參考意義。

在此基礎上，再結(jié)合一線和新一線店鋪的高銷量，這意味著大量下沉市場店鋪的日銷量很可能達不到 347 杯的水平。

如果以 350 杯 / 天進行推算，杯均售價為 16.5 元計算。對應一年毛利潤約為 29 萬。如果再在這個基礎上考慮人工、房租成本，假設下沉市場用人成本為 6 萬 / 年，房租成本為 10 萬 / 年。那么按照茶百道要求的最低初始培訓資格證數(shù)量，單店 4 個人則不可能回本。若只用一個人，那么回本周期要達到 4 年以上。

如此一來，反而解釋了茶百道近幾年高速擴張，但閉店率極低的原因。

四年的回本周期是否過長，我們還是用蜜雪冰城作為對比。

根據(jù)蜜雪冰城的招股書和專家電話會議的內(nèi)容，蜜雪冰城單店的凈利率在 18%，開一家店的成本在 40-60 萬。2021 年，蜜雪冰城全年一共賣了 35.2 億杯飲品，20511 家門店（2021 年底）測算，平均每個店鋪每年賣 17.27 萬杯平均價格 7 元，對應年營收 120 萬左右，需要兩年左右回本盈利。

茶百道的回本周期過長，核心原因還是加盟商的利潤率太過于微薄。

如果用茶百道出售原材料收入 / 銷量簡單得出供貨原材料價格。2023 年一季度茶百道貨品收入為 1155（百萬），銷售杯數(shù)為 226.6（百萬），對應物料成本為 5.1 元 / 杯，大概占每杯收入的 31%。但問題是，茶百道的直接材料成本不太具備參考價值。

這是因為茶百道的店鋪經(jīng)營模式過度依賴線上銷售，線上銷售收入占比達到為 58%。作為參考，蜜雪冰城為 31%（2022 一季度）。也就是說，造成茶百道單店利潤率低的原因，大概率是因為加盟商被品牌方和線上平臺抽了兩遍 " 傭金 "。

更進一步，對于加盟商來說，如果銷量未來能夠預期增長，那么當下的回本周期較長也不是不能接受。但實際上，茶百道未來店鋪的銷售增量也即將見頂。增長速度從單店零售額、店均銷量和品牌方平均出貨收入的增長率上，已經(jīng)在 2022 年停滯了。

如此一來，茶百道上市的一系列動作的答案也顯現(xiàn)了出來。

為何從 7 月 24 日傳出消息，一個月內(nèi)便遞交招股書；為何在發(fā)展期茶百道在一級市場 " 透明 "，但交表 3 個月內(nèi)緊急獲得兩輪融資；為何茶百道并不差錢卻還是選擇上市的方式融資？

歸根結(jié)底在于，茶百道如果不在高點收割，錯過了當下的增長拐點，后面再沖上市，恐怕就沒那么容易了。

但話又說回來，后面急著排隊上市的加盟模式新茶飲品牌們，未來表現(xiàn)會比茶百道更會好看嗎？

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