兩年前的今日，我還跟朋友們暢想 " 二選一 " 藩籬撤去之后誰會是最大贏家，當(dāng)時大家普遍看好京東，理由簡單且充分，當(dāng)年的行業(yè)局面唯有京東可以拿到大批品牌商家資格，去 " 二選一 " 概念股陡然顯現(xiàn)。

如今再看結(jié)果，我們只能承認自己的幼稚，只看到事情的簡單一面，卻忽視了彼時行業(yè)已經(jīng)在發(fā)生重大變化：帶貨直播的火爆，拼多多的第三極勢頭，加之宏觀經(jīng)濟走勢突變等因素。去 " 二選一 " 之后是這些新興企業(yè)吃到了最大紅利，而非當(dāng)年被我們看好的京東。

我們在之前也多次分析京東為何未能抓住此良機，在此也不多贅述，本文我們想再重新?lián)Q個視角，在未來的競爭中京東還能否再扳一局？

本文核心觀點：

其一，沒吃到二選一紅利既有市場競爭格局的改變，亦有宏觀經(jīng)濟周期性的原因，抑制了京東 " 消費升級概念股 " 的發(fā)揮；

其二，短期內(nèi)京東仍是要面臨損益表和成長性的挑戰(zhàn)，因此當(dāng)前市場分歧仍然十分之大，制約著京東的估值；

其三，長期內(nèi)京東如果能跨越周期性，那將 " 第二曲線 "，但過程要非常慘烈。

自營業(yè)務(wù)主動讓利

哪里摔倒哪里爬起來，我們整理了阿里，京東和拼多多自 2021 年 9 月至今的股價波動情況（初始值設(shè)為 "1"），見下圖

看到上圖后，就釋然許多了，彼時對京東寄予厚望的不僅僅是我們，還有整個市場。在彼時極為樂觀的市場情緒下，京東獲得了更高的資本溢價能力，一年之后 也就是 2022 下半年開始，市場對企業(yè)開始失去耐心，開始跑輸同行。

恰從此時開始，此前備受爭議的阿里則由于持續(xù)回購政策以及監(jiān)管靴子的落地，股價開始逐漸企穩(wěn)（也可稱之為率先跌破預(yù)期），拼多多則由于 Temu 和消費降級預(yù)期的延長得到更明顯的反彈。

京東的原因又出在哪里呢？

毛利率是我本人最喜歡的觀察窗口，我們也一直在通過此指標來對企業(yè)進行更為細致的分析。

當(dāng)市場預(yù)期京東開放平臺要迎來新的增長契機時，對于損益表則體現(xiàn)為提高企業(yè)毛利率水平（開放平臺的 " 賣流量 " 毛利率更高）。在上圖中我們確實看到京東名自營收入占比在 2020 年之后有了明顯下降（開放平臺占比增加），但 另一方面京東的毛利率表現(xiàn)卻非常 " 克制 "，僅在 2021 年初有一次明顯提振，到 2022 年中之后其改善勢頭明顯觸到了天花板。

與此同時，京東物流等業(yè)務(wù)毛利率相對穩(wěn)定，理論上不會對損益表有太大影響。這就對我們的分析產(chǎn)生了很大的困惑，為何開放平臺占比的增加對毛利率的改善性那么微弱呢？

在分析 2023 年 Q1 財報時，我們曾經(jīng)用庫存周轉(zhuǎn)效率理論證明京東自營毛利率正在面臨嚴峻的下行壓力，也就是說京東自營的定價中樞在下行。

我們在此簡單回顧下上述框架，庫存周轉(zhuǎn)率 = 銷售成本 / 平均庫存 = 銷售規(guī)模 *（1- 毛利率）/（（期初 + 期末庫存）/2）。

以連續(xù) 12 個月計算，2023 年 Q2 與 2022 年 Q2 京東自營庫存周轉(zhuǎn)率基本一致，與此同時自營業(yè)務(wù)銷售規(guī)模僅增長了 1.5%（2022 年 Q3-2023 年 Q2 對比 2021 年 Q3-2022 年 Q2），但庫存均值下降了 -1.4%，經(jīng)過計算至 2023 年 Q2 連續(xù) 12 個月京東自營業(yè)務(wù)毛利率同比下降了 3% 左右。

上述分析可能略有專業(yè)度，我們只需要記住結(jié)論：在京東開放平臺擴張時，京東自營業(yè)務(wù)由于定價趨于保守抑制了整體毛利率的表現(xiàn)，幾乎可以確定，該問題短期內(nèi)并不會得到改善（下圖中庫存中樞仍在下行通道中，但庫存周轉(zhuǎn)效率則相對穩(wěn)定）。

這也與此前媒體的報導(dǎo)契合，劉強東重新掌舵京東之后，確定了 " 多快好省 " 的新思路，低價戰(zhàn)略又再一次成為集團重點， 百億補貼又一次被祭起，自營的毛利率自然首當(dāng)其沖。

當(dāng)然也有觀點認為，低價策略可以作為京東二次崛起的必要手段，也就是說低價策略可以提高品牌認知度，以獲得用戶青睞，眼光放長遠，短期的損益表的焦慮是可以放一放。

這確實很有道理，但市場并不會永遠跟隨 " 宏大敘事 " 定價，相反如果我們永遠沉迷在未來的美夢中而忽視眼前的情況，則可能會忽略潛在的風(fēng)險問題。

用戶規(guī)?？芍^是京東零售的生命線，在上圖中我們注意到該數(shù)值與平臺及廣告收入呈明顯的正相關(guān)性，2022 年 Q4 之后京東不再披露該組數(shù)據(jù)，不過在從 2022 年開始可以看到該折線的斜率正在變緩，簡單來說 京東的獲客速度正在變緩。

2023 年 Q2 京東平臺及廣告收入同比增長 10%，聯(lián)系到上年同期的低基數(shù)這個數(shù)字確實不能算高，結(jié)合上圖，我們大概可以猜測 2923 年京東用戶增長的成績應(yīng)該也不如以往。

在京東策略中，最終是想形成：自營低價，流量補貼——吸引用戶——賣流量商業(yè)模式做大——利潤和收入雙雙飆升。但目前是自營和流量補貼已經(jīng)啟動，只是后續(xù)的反應(yīng)沒有及時跟上。

我們也知道市場是最喜歡 " 高確定性 " 的（尤其在流動性越發(fā)收緊之時），市場的風(fēng)險偏好已經(jīng)非常保守，短期內(nèi)京東的低價策略影響了損益表的表現(xiàn)，與此同時成長性又未能及時反饋，這也就提高了京東的不確定性，以上信息也就反饋在了市值變化中。

對于此我們也就了解京東當(dāng)下的處境：

自營業(yè)務(wù)的毛利率下降前期是源自特殊時期的穩(wěn)庫存，穩(wěn)增長，此時的讓利是被動的，而在 2022 年下半年之后由于社會 " 消費降級 " 趨勢越發(fā)明顯，京東選擇了新的經(jīng)營戰(zhàn)略，出讓自營業(yè)務(wù)毛利率則是在主動行為，資本市場在未來尚不明確之時，選擇了謹慎定價。

京東的 " 春天 " 在哪里？

接下來我們來展望京東 " 回春 " 的要素。

在我們的分析框架中，赴美上市企業(yè)等同于 " 以美元計價的中國資產(chǎn) "，簡單來說其流動性受美國貨幣政策影響，資產(chǎn)端則與中國宏觀經(jīng)濟走勢密切相關(guān)（經(jīng)濟越好，資產(chǎn)保值能力越強），一定程度上中概企業(yè)反映了市場對中國經(jīng)濟的預(yù)期。

當(dāng)我們對比核心 CPI，PPI 以及京東市值走勢時，會發(fā)現(xiàn)三條折線高度的一致性（我們也對比過阿里，不如京東相關(guān)性如此明顯）。與 " 消費降級 " 類企業(yè)不同，有著強購物體驗的京東在很大程度上具有極高的品牌溢價能力，尤其在 " 消費升級 " 之時， 用戶是可以為更好的體驗而傾向于在京東支付更高的價格，此時整個社會經(jīng)濟活躍，物價上行（需求旺盛），京東就成了最大贏家。

一旦市場趨向于收縮，用戶行為越發(fā)保守，體驗權(quán)重讓位于價格因素，此時京東就難以獲得市場青睞，諸如 2018 年，宏觀經(jīng)濟的收縮對京東影響乃是相當(dāng)之大。

我們亦知道當(dāng)下市場需求仍相當(dāng)疲軟，CPI 表現(xiàn)比較低迷（需求不足），若按照 " 消費升級 " 歷史去判斷京東，" 看多 " 因素比較少，但若以 " 消費降級 " 重新定位則又缺乏更多的證據(jù)支撐。

這也是我們前文所分析的市場對京東定性的分歧所在。

那么究竟何時京東才能再開啟新周期呢？

在此我們來簡單闡釋其 " 拐點 " 的構(gòu)成要素：

其一，宏觀經(jīng)濟觸底反彈；

在前文中我們基本闡釋了京東的 " 消費升級概念股 " 性質(zhì)，在我們看來，京東 " 拐點 " 的捷徑恰在此處，若經(jīng)濟周期重新回歸，京東可不必大費周章去做自己不擅長的工作，坐收消費升級的品牌溢價即可。

只是當(dāng)前關(guān)于內(nèi)需的預(yù)期仍然相當(dāng)之低，雖然核心 CPI（剔除能源和食品）在 7 月有所回彈，但關(guān)于此數(shù)據(jù)經(jīng)濟學(xué)界仍然有不同看法（多空辯論非常激烈），這些也在短期影響著京東的景氣度。

當(dāng)然如果 8 月之后該指標仍繼續(xù)改善，對于京東不啻為一個好消息，我們在接下來要尤其重視該指標。

其二，京東的 " 消費降級 " 得到市場認可；

" 多快好省 " 作為新戰(zhàn)略方向的推出，意味著京東全面殺入消費降級市場，要與包括老對手阿里在內(nèi)的一系列企業(yè)展開新一輪的競爭。

又由于此階段用戶的關(guān)注點由體驗轉(zhuǎn)向價格，如前文所言，此時京東的購物體驗優(yōu)勢無從施展，卻要在短期內(nèi)面臨損益表的收縮，代價頗大，此外又由于開放平臺模式乃是 " 流量買賣 "，企業(yè)在初期要重新投入高額市場費用來采買流量（2023 年 Q2 市場費用有所抬頭），這些都意味著中短期內(nèi)京東在損益表上要承受更大的壓力。

在此之前市場有傳言稱徐雷和劉強東在京東戰(zhàn)略方面存在一定分歧，也即京東未來是繼續(xù)吃 " 消費升級 " 的周期性紅利，還是要跨過周期性為企業(yè)打造第二曲線，顯然前者風(fēng)險小，確定性高，而后者則要面臨較大的不確定性，但若成功則可收獲更大紅利，這種風(fēng)險也遠非職業(yè)經(jīng)理人可以承擔(dān)，劉強東重新掌舵也是必然的。

對于京東的新戰(zhàn)略，我們并不會輕易臧否，本文只是從市場角度提出了短期的風(fēng)險和挑戰(zhàn)以及所面臨的市場分歧，對于企業(yè)家來說，明知前途坎坷卻仍要一往直前，所有企業(yè)的 " 第二曲線 " 都不會輕松得到。我們欽佩于京東的魄力，也樂見企業(yè)贏得此次挑戰(zhàn)。

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