假如從2021年的最高點(diǎn)開始，大量的“X茅”早已跌得面目全非，只見底，這話怎么說呢？

事情通常是這樣的。剛開始下跌的時候，他們拍著胸脯說“估值泡沫已經(jīng)清除”，然后下跌就是充滿信心的“回歸合理估值”，然后下跌就是半信半疑的“跌出低估值的機(jī)會”，然后下跌就是充滿疑惑的“估值好像不低”。如果他們繼續(xù)下跌，就會變成“沒有合理的估值”。

當(dāng)然，與垃圾股不同，這些白馬股終于是各行各業(yè)的龍頭，所以我們不能退出市場。底部可能是明天，也可能要再等兩年。

“X茅”可以參考70年代美國“美麗50”市場，在1973年達(dá)到頂峰之后，這些美股白馬的估值從平均值41倍下降到1979年的10倍，持續(xù)了7年。，整個估值消化過程可以分為三個階段：

第一階段，歷時一年半，用股價暴跌近50%進(jìn)行暴力消化。

在此期間，估值跌幅超過股價，從40倍一口氣降至15-20倍的“合理”區(qū)間，是一個去泡的過程；

第2階段，歷時兩年，用超額收益跑輸指數(shù)進(jìn)行估值震蕩消化。

在此期間，股價總體上仍在上漲，僅跑輸標(biāo)普500指數(shù)，估值也從平均19倍下降到12倍；

第3階段，歷時三年，內(nèi)部消化股價漲幅低于業(yè)績漲幅。

這個時期股價也在上漲，也跑贏了標(biāo)普500指數(shù)，但是業(yè)績上漲得更好，導(dǎo)致估值從12倍下降到10倍。

從以上三個階段可以看出，美麗50的下跌是簡單地殺死估值市場，年均業(yè)績增長15%，穩(wěn)定到除1975年外，沒有一年以下的兩位數(shù)增長。即使泡沫破裂后，實(shí)際利潤增長率也超過了泡沫階段。

即使你在1972年底以41倍估值的高點(diǎn)買入，在一定程度上對沖了估值，降低了對股價的影響，直到1980年，仍然有10%的收益。

之所以幾年前直接把估值殺到15-20倍的合理范圍，是因為估值還沒有見底，更重要的是，這段時間是美國小盤股科技股的黃金時代，小盤股連續(xù)9年跑贏大盤股。市場風(fēng)格逆轉(zhuǎn)，資金繼續(xù)從傳統(tǒng)的美麗50發(fā)展白馬流向小盤股科技股。

白馬在a股的發(fā)展已經(jīng)跌了兩年多，整體跌幅也達(dá)到了50%，之所以沒有見底的跡象，也是因為在此期間，市場風(fēng)格逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)樾”P股和價值風(fēng)格。

理解風(fēng)格逆轉(zhuǎn)的過程，也是判斷成長白馬見底的一種方法。本文以常見的“價值-成長”風(fēng)格為例，分析了以下問題:

1. 如何轉(zhuǎn)移“價值-成長”的風(fēng)格周期？

2. 當(dāng)前a股“價值-成長”風(fēng)格周期處于什么狀態(tài)？

3. “成長→價值和價值→“成長”的轉(zhuǎn)換有什么不同？

4. 白馬股底部的投資機(jī)會現(xiàn)在有沒有增長？

第二，籌碼接收器和風(fēng)格放大器

假設(shè)一個市場只有兩只股票，一只是價值股，另一只是成長股。，基本上價值股的利潤沒有增加，但是利潤穩(wěn)定，分紅好；目前市場給予PE10倍。成長股每年穩(wěn)步增長20%，未來行業(yè)空間大，市場給予PE30倍。

假設(shè)投資者可分為三類：

第一類投資者只購買價值股票，估值取決于股息率的合理性。如果估值低，倉位會很高。隨著股票的上漲和股息率的下降，股息率會持續(xù)出售，直到空頭頭寸；

第二類投資者只購買成長股，考慮到PEG的合理性，估值低就是倉位高點(diǎn)，隨著股票的上漲，PE的上漲，直到空頭頭寸都在賣出；

第三類投資者購買兩種股票。，當(dāng)價值股上漲時買入價值股，當(dāng)成長股上漲時買入成長股。

很明顯，第一類和第二類投資者都是“估值優(yōu)先”投資者。，在基本面不變的前提下，越漲越賣；第三類投資者是“趨勢優(yōu)先”投資者。，只有在上升趨勢中，才能一路持有。

假定市場處于封閉狀態(tài)，沒有資金流入流出，那么在這種情況下，很容易得出這樣的結(jié)論：如果投資者的整體風(fēng)險偏好不變，即市場總倉位不變，那么價值股的上漲必然導(dǎo)致成長股的下跌和成長股的上漲，必然導(dǎo)致價值股的下跌。

但是這種蹺蹺板效應(yīng)是怎樣實(shí)現(xiàn)的呢？

在之前的假設(shè)中，成長股包括成長風(fēng)格投資者和趨勢投資者，但沒有價值風(fēng)格投資者；價值股包括價值風(fēng)格投資者和趨勢投資者，但沒有成長風(fēng)格投資者。因此，成長股上漲，價值股下跌的過程，那必然是成長型投資者向趨勢投資者出售股票，同時，趨勢投資者向價值型投資者出售其持有的價值股票。

它實(shí)際上是一種自平衡系統(tǒng)，在成長股上漲的過程中，上有成長風(fēng)格投資者的銷售壓力，下有趨勢投資者的承受能力，最終實(shí)現(xiàn)估值與趨勢的穩(wěn)定平衡。，價值股票這一端也是如此。在沒有宏觀外部因素影響的情況下，整體上就是風(fēng)格不明顯的波動行情。趨勢投資者實(shí)際上扮演著“籌碼接收者”的角色。

但是，當(dāng)外部宏觀環(huán)境被打破時，自平衡系統(tǒng)也被打破，趨勢投資者便成了“風(fēng)格放大器”。

舉例來說，當(dāng)利率上升時，首先沖擊成長股的估值體系，隨著貼現(xiàn)率的上升和合理估值范圍的下降，股票的下跌并不能增加估值的吸引力。大多數(shù)成長型股票投資者和趨勢投資者仍在不斷出售成長型股票，低吸成長型股票投資者較少，導(dǎo)致成長型股票估值迅速下降。1973-1974年美麗50泡沫破裂是第一次石油危機(jī)導(dǎo)致的高利率。

另外一方面，高利率對價值股也不利。在2%的利率下，投資者可以接受的股息率底線是3%，但當(dāng)利率上升到3%時，可接受的股息率下限也上升到4%。在企業(yè)利潤不變的前提下，合理估值將下降25%。

那問題來了，高利率實(shí)際上對所有股票都不利，可以，為什么此時價值股反而表現(xiàn)得更好？這些都是趨勢投資者“風(fēng)格放大器”的功效。

在低利率時代末期，估值高，泡沫猖獗。相比之下，價值股的預(yù)期有限，對趨勢交易者的吸引力較弱。在封閉市場的假設(shè)下，趨勢交易者將出售價值股，購買成長股，導(dǎo)致成長股加速上漲，價值股上漲落后，甚至不跌反漲。

趨勢投資者就像一個“風(fēng)格放大器”，也是美麗50和2021年a股“X茅”最終飆升至50-80倍估值的原因。

由于“風(fēng)格放大器”，大部分成長股的籌碼都落入了趨勢交易者手中，大部分價值股的籌碼都落入了價值投資者手中。

這類籌碼結(jié)構(gòu)一旦遇到宏觀環(huán)境變化帶來的風(fēng)格逆轉(zhuǎn)，整個過程就會相反。由于市場封閉，成長股中的趨勢投資者不惜任何代價出售，他們手中的資金將繼續(xù)流入價值股。雖然價值風(fēng)格的投資者一漲就賣，但股價不跌反漲，漲得越來越快，這是籌碼加速集中在趨勢交易者手中的表現(xiàn)。

趨勢投資者總是追求市場上最強(qiáng)的風(fēng)格。只要市場關(guān)閉，無論估值有多吸引人，或者已經(jīng)跌了多少，弱風(fēng)格都會被拋棄。

因此風(fēng)格變化的關(guān)鍵不在于劣勢風(fēng)格板塊的估值有多低，跌幅有多慘。，而是要看兩點(diǎn)：

首先，宏觀環(huán)境的變化是否有利于風(fēng)格的變化；

二是強(qiáng)風(fēng)格的籌碼結(jié)構(gòu)是否從風(fēng)格投資者轉(zhuǎn)移到趨勢投資者手中。

a股的價值風(fēng)格行情作為成長白馬風(fēng)格的對立面之一，已經(jīng)演繹到什么階段？

第三，價值風(fēng)格全面演繹一年

成長股可以分為長期穩(wěn)定成長股(消費(fèi)和消費(fèi)屬性的藥業(yè))和短期快速成長股(技術(shù)和高端制造龍頭)；價值股票也可分為強(qiáng)周期(大資源產(chǎn)業(yè))和弱周期(公共事業(yè)屬性產(chǎn)業(yè))。

通過利率與經(jīng)濟(jì)周期的相關(guān)性，上述四種風(fēng)格的“增長-價值”周期轉(zhuǎn)換順序如下：長期穩(wěn)健成長股→短期快速成長股→強(qiáng)周期→弱周期。

2021年，作為成長和價值風(fēng)格轉(zhuǎn)變的一年，強(qiáng)勢板塊有兩種，一種是光伏、鋰電池、電瓶車等新能源板塊，另一種是煤炭、有色金屬、化工等各種資源股。而且化工有色金屬等上游環(huán)節(jié)是新能源板塊漲幅最大的，體現(xiàn)在上游。"短期快速成長股→從“成長-價值”到“強(qiáng)周期”的風(fēng)格轉(zhuǎn)換。

今年，整個市場風(fēng)格已經(jīng)完全轉(zhuǎn)變?yōu)閮r值，并且是一個弱周期的價值板塊。

在最近250天漲幅最大的行業(yè)中，除了中特估等標(biāo)準(zhǔn)價值板塊，其余都是以AI為主的TMT板塊。，雖然TMT在許多人的印象中是一只成長股，但它是2013~2015年的老黃歷，時至今日，成長不再是TMT板塊的主要組成部分。

由于我國大規(guī)模通信基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)完成，今年最強(qiáng)的通信板塊完全轉(zhuǎn)變?yōu)閺?qiáng)周期價值風(fēng)格板塊(這對于理解算率板塊的估值尤為重要)。

因為媒體板塊不包括互聯(lián)網(wǎng)，大部分a股都是傳統(tǒng)的影視出版媒體。游戲市場已經(jīng)非常成熟，增速有所下降，基本屬于價值風(fēng)格板塊。

a股的計算機(jī)板塊其實(shí)是各種風(fēng)格的大雜燴。大部分領(lǐng)先的計算機(jī)增長乏力，被困在細(xì)分領(lǐng)域，逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)閺?qiáng)周期的價值風(fēng)格。只有一些小市值軟件公司和云計算SAAS，目標(biāo)市場的商業(yè)模式比較好。、政策空間大的板塊，如信創(chuàng)數(shù)據(jù)元素，被認(rèn)為是一種增長風(fēng)格。

電子板塊也是如此，消費(fèi)電子和一些元器件正從生長向偏周期價值過渡，半導(dǎo)體部分偏周期價值部分偏生長。

你會發(fā)現(xiàn)這樣的分?jǐn)?shù)今年有市場計算率(通信設(shè)備)、媒體，實(shí)際上主要是TMT中的價值風(fēng)格板塊。

最近一年可謂是一年的價值風(fēng)格演繹十分極端。，大/中/小成長股指數(shù)下跌-23%/-27%/-25%，而大/中/小成長股指數(shù)下跌-23%/-27%/-25%。 6%/-4%/-6%。

更重要的現(xiàn)象是，具有較強(qiáng)公共事業(yè)屬性的弱周期價值板塊，如電信運(yùn)營、銀行保險、道路鐵路、電力、出版等，在價值風(fēng)格內(nèi)部也逐漸上升。最近，連沒有邏輯的環(huán)保板塊都開始上漲，這意味著從“強(qiáng)周期價值”到“弱周期價值”，價值風(fēng)格已經(jīng)演繹。

2021年，成長向價值風(fēng)格轉(zhuǎn)變。在此之前，我們也經(jīng)歷了近一年白馬成長的加速期。我們能否判斷價值風(fēng)格已經(jīng)停止？

什么時候改變風(fēng)格？

如前所述，價值風(fēng)格的見頂，將會經(jīng)歷。趨勢投資者購買所有具有價值風(fēng)格的投資者的籌碼，通常會帶來一輪暴漲或結(jié)構(gòu)性暴漲。

但是價值股和成長股也有幾個不同的特點(diǎn)：

首先，成長股的PE估值取決于兩個波動較大的因素:股價和收益。所以成長股投資者對估值的容忍度比較大，籌碼不容易買到；而且價值股的股息率與股價密切相關(guān)，投資者對估值特別敏感，使得價值投資者的賣出信號更加明顯。，在某個板塊，趨勢投資者通常會被原來持有的價值投資者擊倒，類似于今年5月份的銀行股脈沖市場——事實(shí)上，銀行股歷史上是脈沖市場。

第二、利率上升期為熊市或平衡市，投資者風(fēng)險偏好相對較低，包括趨勢投資者，市場本身的強(qiáng)度是有限的，市場的高度和可持續(xù)性不能與增長風(fēng)格相比。

第三，一開始我假設(shè)趨勢投資者不看估值，但其實(shí)他們大多并不是完全沒有估值觀念，只是成長股靈活性大，估值考慮不多，但如果是，由于空間和業(yè)績彈性有限，做價值股的趨勢會更多地考慮估值的合理性，同樣會影響市場的高度和持續(xù)性。

因此價值風(fēng)格通常以脈沖市場輪流出現(xiàn)在多個板塊的方式進(jìn)行解讀。趨勢投資者反復(fù)進(jìn)出每個板塊，直到價值風(fēng)格的市場被更靈活的“強(qiáng)周期板塊”全面啟動。

以具有一定公共事業(yè)屬性的弱周期典型價值板塊為例。從2022年10月開始，通信運(yùn)營商、保險、建筑、游戲、媒體出版、銀行、電影院等板塊相繼出現(xiàn)脈沖市場，但鐵路公路、白色家電、環(huán)保等市場尚未解讀；近年來，幾只主要的“強(qiáng)周期價值股”大幅下跌，與近期商品板塊多品種創(chuàng)新高的強(qiáng)勢不同，具有內(nèi)部上漲動力。

因此，目前我判斷價值風(fēng)格的演繹只是相當(dāng)于2020年9月的成長風(fēng)格，還沒有達(dá)到全面高潮。

當(dāng)然，最重要的是利率。雖然美聯(lián)儲的加息已經(jīng)結(jié)束，但進(jìn)入降息周期的預(yù)期仍在推遲。這種宏觀環(huán)境不利于成長股，自然更有利于價值股。

在大致判斷了價值股的位置之后，文章終于回到了主題——成長白馬風(fēng)格的投資機(jī)會。

成長白馬何時見底？

市場上有一些關(guān)于白馬成長何時見底的主要觀點(diǎn)：

一是有觀點(diǎn)認(rèn)為，雖然a股發(fā)展白馬目前跌幅與美麗50相似，但估值基本在20-40倍之間，遠(yuǎn)高于美麗50最低時的9倍，很難見底。

我認(rèn)為絕對估值與利率環(huán)境有很大關(guān)系。20世紀(jì)80年代初，美國債券的利率高達(dá)14%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了現(xiàn)在。當(dāng)時整個標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)最低也達(dá)到了PE的7倍，而去年年底的最低點(diǎn)是20倍。此外，中國仍然是低利率，這將持續(xù)很長時間。增長白馬的估值與當(dāng)前的利率環(huán)境相匹配，不能簡單地將美麗的50底部進(jìn)行比較。

二是有觀點(diǎn)認(rèn)為，成長白馬只跌了兩年多，見底時間還沒到。

或者以“美麗50”為例，在過去的八年里，1973-1980泡沫破裂只有三年時間，而且1973年幾乎集中在開頭。、在過去的兩年里，1974估值減少了股票的上漲。，如果在1975年底買入15倍，在接下來的六年里上漲5年，整體上漲100%，持股體驗和復(fù)合收益都不錯。

到去年十月和現(xiàn)在，a股白馬已經(jīng)兩次探底，其中大部分跌幅與“美麗50”第一波相似，即便估值繼續(xù)小幅下跌，在目前的估值水平下，只要選擇業(yè)績持續(xù)增長的目標(biāo)，仍能獲得超額利潤。

但也有少數(shù)，比如茅臺，確實(shí)從股價到估值都沒有足夠的下跌，而美麗的50，無論你是什么樣的人，包括可口可樂、吉列、迪士尼，都是從股價對折和估值三折開始的。從這個規(guī)律來看，有些成長白馬還有下跌的空間，但是什么時候下跌，可能需要等待業(yè)績或者行業(yè)出現(xiàn)問題。在這種心態(tài)下，如果業(yè)績沒有問題，股價就永遠(yuǎn)不會上漲。

三是有觀點(diǎn)認(rèn)為，成長白馬主要是受到2021年以后，小盤強(qiáng)于大盤風(fēng)格的影響，所以逆轉(zhuǎn)也要看大盤風(fēng)格。

文章前面只闡述了“價值-成長”的風(fēng)格層面。風(fēng)格層面有很多種，大大小小的市場也是一個重要的風(fēng)格層面。只是影響大小市場風(fēng)格的宏觀因素比較復(fù)雜，所以從“成長-價值”風(fēng)格周期的層面進(jìn)行分析。

但是作為一個基本的模型風(fēng)格轉(zhuǎn)換的原理是一樣的，有兩種投資者:估值偏好和趨勢偏好。因此，他們需要經(jīng)過極端的風(fēng)格解讀和深度的籌碼交換才能回歸。

四是有觀點(diǎn)認(rèn)為，a股增長白馬的表現(xiàn)分化十分明顯，不能應(yīng)用“美麗50”。

這種觀點(diǎn)同意，美麗50在接下來的幾年里的業(yè)績增長非常穩(wěn)定，但是在經(jīng)歷了三年的疫情和經(jīng)濟(jì)增速下降后，a股的“X茅”表現(xiàn)明顯分化。，不僅茅臺、愛爾、片仔癀的表現(xiàn)一直很穩(wěn)定，海天味業(yè)的利潤也在下降，還有TMT白馬龍頭，表現(xiàn)波動很大。

所以核心還是業(yè)績，在經(jīng)歷了四年多的短跑輸標(biāo)普500之后，“美麗50”開始了近30年的超額收益之旅，正是這一點(diǎn)，這幾個目標(biāo)當(dāng)時被市場看好選擇，反映了市場的預(yù)測期，只是一開始演繹的有點(diǎn)急。

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