轉(zhuǎn)債的“底部信號(hào)”，總是分批次出現(xiàn)的。歷史上典型的底部具備這樣的特征：1、正股（或整體股市）情緒見底，更具可信度的是技術(shù)上見底（建立了一個(gè)更高位置的階段低點(diǎn)）；2、轉(zhuǎn)債估值出現(xiàn)足量調(diào)整，一些我們常用的信號(hào)可以幫助我們判斷。在此，我們先明確這些“底部特征”的意義，再結(jié)合當(dāng)下討論。

情緒值的意義在于找到左側(cè)、也不過于早的介入點(diǎn)。嚴(yán)格意義上，情緒低點(diǎn)在2022年的弱勢環(huán)境中出現(xiàn)了2次：

1、在9月5日，隨著成交額萎縮，基于換手率的“量”首先進(jìn)入20%以內(nèi)——但衡量超買品種數(shù)量的“價(jià)”尚在高位。直到9月23日，個(gè)股活躍度下降，市場進(jìn)入量價(jià)均20%以內(nèi)的狀態(tài)，這意味著一個(gè)比較明確的“左側(cè)點(diǎn)”：而事實(shí)的最低點(diǎn)并不在此，而在8個(gè)交易日后的10月12日——對于大盤指數(shù)而言，是10月31日。

2、另一次發(fā)生在12月23日，那一次是更加明確的量、價(jià)同時(shí)進(jìn)入底部，對于大盤指數(shù)來說這一天恰好為那一階段的低點(diǎn)——但并不是每一次都這樣恰好。

更早的案例也是類似的效果，情緒指標(biāo)進(jìn)入“底部信號(hào)”狀態(tài)時(shí)：1、統(tǒng)計(jì)上在未來2~3個(gè)月維度有較高的盈虧比；2、與最終的低點(diǎn)出現(xiàn)有一定距離，即便有“恰好”的案例，這是一個(gè)左側(cè)指標(biāo)；3、信號(hào)的質(zhì)量與量價(jià)的同步性似有關(guān)聯(lián)，在2022年上半年劇烈的量價(jià)分離中，我們便遲遲看不到觸底信號(hào)，直到5月18日前后才可結(jié)合技術(shù)指標(biāo)勉強(qiáng)確認(rèn)，而年底的情況則要標(biāo)準(zhǔn)得多。

圖表1：情緒指標(biāo)：2022年

資料來源：Wind，中金公司研究部

那么這個(gè)指標(biāo)，現(xiàn)在如何？當(dāng)下，是一個(gè)近似去年12月下旬的底部狀態(tài)。雖然嚴(yán)格意義說，“量”尚未萎縮至20%，但也并無非常大的區(qū)別。而放眼2023年，近期已經(jīng)是情緒指標(biāo)整體最低的一個(gè)階段。因此，就“是否進(jìn)入一個(gè)可嘗試的左側(cè)”這個(gè)問題，情緒的答案是肯定的。

圖表2：情緒指標(biāo)：2023年

資料來源：Wind，中金公司研究部

估值的問題則在于“度”。與以往的某些時(shí)段不同，我們當(dāng)下處在一個(gè)債券市場走勢很強(qiáng)的狀態(tài)里。也就是說相比此前幾年出現(xiàn)的“雙殺”或者“流動(dòng)性沖擊”乃至“贖回潮”，動(dòng)因有著本質(zhì)的區(qū)別。實(shí)際上，如果把轉(zhuǎn)債看做股市的一個(gè)版塊，這個(gè)問題將更容易理解：整個(gè)8月，轉(zhuǎn)債甚至接近等于表現(xiàn)最好的“版塊”。那么在情緒低潮下，轉(zhuǎn)債就存在補(bǔ)跌的動(dòng)力 —— 在股票投資者中，將這個(gè)現(xiàn)象稱作“強(qiáng)勢股補(bǔ)跌”，一般也是情緒基本見底時(shí)的一個(gè)表現(xiàn)。

圖表3：轉(zhuǎn)債 vs 股市里最強(qiáng)的板塊

資料來源：Wind，中金公司研究部；注：上圖僅考慮股指當(dāng)月跌幅超過1%的情景，自2019年4月至2023年 7月

當(dāng)然，歷史上的“超調(diào)”指標(biāo)也適用于近期的估值調(diào)整，但我們認(rèn)為由于動(dòng)因不同，本次未必會(huì)出現(xiàn)“藍(lán)色”的信號(hào)。

圖表4：轉(zhuǎn)債估值試紙

資料來源：Wind，中金公司研究部

但除股市情緒外，轉(zhuǎn)債投資者需要注意的是“真實(shí)供給”問題：這可能導(dǎo)致未來一段時(shí)間，轉(zhuǎn)債估值不容易上行。投資者在感慨近期新券定位之高之余，也要注意實(shí)際上轉(zhuǎn)債的真實(shí)供給——進(jìn)入轉(zhuǎn)股（贖回）期，也就是股東開始可以賣出、炒作資金普遍退場的時(shí)間——此時(shí)轉(zhuǎn)債實(shí)際上是容易出現(xiàn)超調(diào)的。剛剛過去的7、8月，進(jìn)轉(zhuǎn)股期的數(shù)量很少，但這不會(huì)延續(xù)到9月、10月，這兩個(gè)月共有37支轉(zhuǎn)債進(jìn)入轉(zhuǎn)股期。

圖表5：進(jìn)入轉(zhuǎn)股期的新增轉(zhuǎn)債數(shù)量

資料來源：Wind，中金公司研究部

所謂底部的層次，是無法預(yù)知未來的情況下，無非是有統(tǒng)計(jì)價(jià)值的信號(hào)，當(dāng)下已有多少觸發(fā)：對于轉(zhuǎn)債投資者來說，基于情緒值的考慮，可以認(rèn)為當(dāng)下開啟了左側(cè)布局窗口，這可能是第一個(gè)層次的“底部”。估值并非情緒的獨(dú)立問題，因而第二個(gè)層次的——更有置信度、更具盈虧比的——底部也許可遇而不可求。但鑒于9、10月份真實(shí)供給較高，估值快速提升甚至透支機(jī)會(huì)的可能性較小。因而在布局同時(shí)需壓住節(jié)奏，慢慢等待機(jī)會(huì)券數(shù)量增多——例如“真實(shí)供給”，再如近日上市的新券已有一些定位反而偏低。在擇券策略上我們更建議多用估值類的策略作為優(yōu)先篩選條件，例如在《定價(jià)機(jī)的自我進(jìn)化：新一代定價(jià)學(xué)習(xí)模型》中介紹的模型，可以很好地完成這一任務(wù)。

此外，近期不少公司啟動(dòng)回購，但在《事件驅(qū)動(dòng)“化學(xué)反應(yīng)”與Python實(shí)現(xiàn)——轉(zhuǎn)債年度展望系列》[2]中我們曾測算，對轉(zhuǎn)債的擇券角度而言，效果與直觀意義不同，詳情可以參考該報(bào)告。

圖表6：出現(xiàn)回購事件轉(zhuǎn)債的表現(xiàn)情況

資料來源：Wind，中金公司研究部；注：摘自《事件驅(qū)動(dòng)“化學(xué)反應(yīng)”與Python實(shí)現(xiàn)——轉(zhuǎn)債年度展望系列》

注：本文摘自中金公司2023年8月25日已經(jīng)發(fā)布的《底部的層次》；分析師：楊冰 分析員，SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0080515120002；SFC CE Ref: BOM868、羅 凡 分析員 SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0080522070003、陳健恒 分析員，SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0080511030011；SFC CE Ref: BBM220

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