作為全球?qū)嵤捤韶泿耪叩闹饕?jīng)濟(jì)體，日本的貨幣政策正面臨著前所未有的挑戰(zhàn)。7月28日，日本公布了最新的利率決議，對(duì)收益率曲線控制政策（Yield Curve Control，簡(jiǎn)稱YCC）進(jìn)行了調(diào)整，調(diào)整后的十年期國(guó)債收益率目標(biāo)水平，仍然保持在±0.5%左右波動(dòng)，同時(shí)以區(qū)間上下限為參考，更加靈活地進(jìn)行收益率曲線控制。

站在退出與否的路口上，“收益率曲線控制”這一貨幣政策工具，又進(jìn)入到市場(chǎng)的熱烈討論當(dāng)中。以史為鑒，盯住長(zhǎng)期收益率的貨幣政策工具并非日本特有，美國(guó)早在二戰(zhàn)時(shí)期就采取過(guò)這種政策。

我們從美國(guó)的歷史來(lái)對(duì)照日本的現(xiàn)實(shí)，收益率曲線控制究竟是什么樣的政策工作？中央銀行是否一定要退出該政策？政策的始末都面臨著怎樣的歷史條件？

美國(guó)：戰(zhàn)時(shí)的利率控制范式

美國(guó)的收益率曲線控制主要是盯住短期利率并為長(zhǎng)期利率設(shè)置上限。該做法起源于二戰(zhàn)時(shí)期的融資需求，在當(dāng)時(shí)，美國(guó)財(cái)政部在利率政策上比美聯(lián)儲(chǔ)更具有話語(yǔ)權(quán)。1941年，日本偷襲珍珠港，美國(guó)對(duì)日本宣戰(zhàn)。在財(cái)政赤字?jǐn)U大和通脹預(yù)期的作用下，美國(guó)國(guó)債價(jià)格下跌，長(zhǎng)期國(guó)債利率從2%快速上行到2.5%。財(cái)政部和美聯(lián)儲(chǔ)就如何解決融資成本上漲的問(wèn)題產(chǎn)生了分歧：前者希望通過(guò)向銀行體系注入大量準(zhǔn)備金來(lái)壓低短期利率，從而降低長(zhǎng)期利率；而美聯(lián)儲(chǔ)因?yàn)閾?dān)心通脹，建議直接購(gòu)買長(zhǎng)期國(guó)債。1942年3月，雙方達(dá)成妥協(xié)，長(zhǎng)期國(guó)債收益率盯住2.5%，7-9年國(guó)債收益率盯住2%，1年期收益率盯住0.375%。

在二戰(zhàn)期間，美聯(lián)儲(chǔ)始終未出手干預(yù)長(zhǎng)期利率，0.375%的短期利率主導(dǎo)了美聯(lián)儲(chǔ)及私人部門的購(gòu)買活動(dòng)。按照期限利率的推算，0.375%錨定的短期利率所推導(dǎo)出的長(zhǎng)期利率水平應(yīng)遠(yuǎn)低于2.5%的上限，因此投資者更愿意持有長(zhǎng)期債券；而為防止中短期利率上升，美聯(lián)儲(chǔ)持有了大量短期的債券。

1945年隨著二戰(zhàn)結(jié)束，戰(zhàn)時(shí)融資的需求降低，長(zhǎng)期利率開(kāi)始下降，但在短暫的緊縮之后經(jīng)濟(jì)迅速恢復(fù)，馬歇爾計(jì)劃帶來(lái)歐洲需求攀升和通脹上漲。1947年隨著通脹壓力顯現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)與財(cái)政部于1947年達(dá)成了協(xié)議提高短期利率上限，于年底提高到1%。短期債券收益率的提高使得長(zhǎng)期債券的收益率不再具有吸引力，但放棄短期利率的錨也讓市場(chǎng)懷疑政府維持長(zhǎng)期利率上限的信用度，私人部門開(kāi)始以短期債券置換長(zhǎng)期債券，抬高了長(zhǎng)期利率的上漲壓力。從1947年開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部開(kāi)始購(gòu)買大量的美國(guó)國(guó)債來(lái)捍衛(wèi)利率上限。

1948年11月，美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退期，通脹壓力減輕。美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部把握長(zhǎng)期利率降低的機(jī)會(huì)，拋售了不少在此之前買入的長(zhǎng)期債券。1949年中旬，美聯(lián)儲(chǔ)降低短期利率以應(yīng)對(duì)蕭條，但美聯(lián)儲(chǔ)不愿意讓財(cái)政部將短端利率上限定得更低，使得調(diào)低短期利率的政策晚了足足半年出臺(tái)。

1950年朝鮮戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)，美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部之間的分歧進(jìn)一步加深了：財(cái)政部主張維持低利率進(jìn)行戰(zhàn)時(shí)融資，而美聯(lián)儲(chǔ)則希望抬高利率以應(yīng)對(duì)戰(zhàn)爭(zhēng)所帶來(lái)的通脹壓力。1951年3月，美聯(lián)儲(chǔ)與財(cái)政部達(dá)成協(xié)議不再設(shè)定長(zhǎng)期利率目標(biāo)，由于債務(wù)管理和通脹目標(biāo)之間存在沖突，美國(guó)的長(zhǎng)期利率上限最終被廢止。

圖一 美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債和AAA公司債的收益率水平（1937-1952年）

長(zhǎng)期利率上限的退場(chǎng)所帶來(lái)的一個(gè)問(wèn)題是，如何彌補(bǔ)債券投資者的損失？美國(guó)財(cái)政部的解決方案是允許債券持有人將2.5%的長(zhǎng)期美國(guó)國(guó)債置換成不可流通的29年期利率為2.75%的可轉(zhuǎn)換債，可根據(jù)持有人的意愿轉(zhuǎn)換為1.5%的五年期國(guó)債。因此，美國(guó)財(cái)政部為此吸收了部分政策調(diào)整所帶來(lái)的損失。

日本：利率曲線控制

日本央行一直是貨幣寬松道路上最堅(jiān)定的踐行者。自2001年日本央行開(kāi)始實(shí)施零利率和量化寬松，2016年1月引入負(fù)利率政策，并于同年9月更新貨幣政策框架，宣布實(shí)施以收益率曲線控制為目標(biāo)的量化寬松政策，即YCC。YCC將短期利率設(shè)定為-0.1%，并將十年期國(guó)債收益率維持在0附近，當(dāng)偏離超過(guò)一定區(qū)間時(shí)，日本央行便啟動(dòng)購(gòu)債操作，從而將借貸成本錨定在較低的位置，以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。

經(jīng)過(guò)了七年的時(shí)間，全球宏觀環(huán)境發(fā)生了巨大的變化，日本央行正面臨著前所未有的挑戰(zhàn)，市場(chǎng)也開(kāi)始期待日本央行是否即將開(kāi)啟政策正?；倪M(jìn)程。2022年全球通脹攀升，以美歐為代表的主要經(jīng)濟(jì)體紛紛加息收緊貨幣政策，而日本仍然維持超寬松的貨幣政策。美日貨幣政策走勢(shì)的分化導(dǎo)致了日元的大幅貶值，2022年初至今，日元兌美元的貶值幅度高達(dá)26%。貨幣貶值也同時(shí)帶來(lái)了另一個(gè)問(wèn)題——通貨膨脹。日本的經(jīng)濟(jì)具有高度的對(duì)外依賴性，歐美的快速加息給日本帶來(lái)較大的輸入性通脹壓力，加劇了日本國(guó)內(nèi)商品價(jià)格的上漲。自2022年4月以來(lái)，日本CPI同比超過(guò)2%并持續(xù)上行，在今年初達(dá)到4.3%的高位，至今仍遠(yuǎn)超日本央行2%的政策目標(biāo)。

2022年12月20日，日本央行在貨幣政策決議中宣布，把日本10年期國(guó)債收益率的波動(dòng)區(qū)間上限從目前的0.25%左右上調(diào)至0.5%左右。雖然日本央行維持基準(zhǔn)利率不變，但放松對(duì)收益率的管理將縮小其與美債的利差，緩解日本央行購(gòu)債壓力，該舉動(dòng)超出市場(chǎng)預(yù)期，也被市場(chǎng)視作由“鴿派”向“鷹派”的快速轉(zhuǎn)變。

2023年7月28日，日本公布了最新的利率決議，把關(guān)鍵短期利率維持在-0.1%不變，同時(shí)對(duì)收益率曲線控制政策進(jìn)行了調(diào)整，聲明稱央行將繼續(xù)允許十年期國(guó)債收益率在目標(biāo)水平±0.5%左右波動(dòng)，同時(shí)以區(qū)間上下限為參考，更加靈活地進(jìn)行收益率曲線控制，在其市場(chǎng)運(yùn)作上不進(jìn)行太過(guò)嚴(yán)格的限制。

正如美國(guó)在退出收益率曲線控制政策時(shí)所面臨的難題一樣，維持或放棄當(dāng)前的貨幣政策，對(duì)日本央行而言都是兩難之選。一方面，如果日本央行繼續(xù)維持YCC，就要承擔(dān)資產(chǎn)負(fù)債表大幅擴(kuò)張的代價(jià)，投資者購(gòu)買日本國(guó)債的意愿下滑，只能靠央行購(gòu)買國(guó)債來(lái)維持；另一方面，如果日本央行放棄YCC，國(guó)債收益率上升，必將大幅增加政府的赤字負(fù)擔(dān)，投資者和央行手中的債券也將面臨大幅貶值的風(fēng)險(xiǎn)，如何彌補(bǔ)債券投資者的損失是退出YCC所面臨的必然課題。

對(duì)于市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，關(guān)注點(diǎn)已經(jīng)不僅僅是YCC將如何調(diào)整，而是在全球緊縮的背景下，日本央行什么時(shí)候開(kāi)始實(shí)現(xiàn)貨幣正?；０凑彰绹?guó)的經(jīng)驗(yàn)，退出這種非常規(guī)化的寬松政策的主要驅(qū)動(dòng)力是通貨膨脹。如果全球通脹持續(xù)維持在高水平，那么推動(dòng)日本通脹上升的外部因素將會(huì)加劇，日本被迫退出YCC的進(jìn)程也將加快；而如果全球通脹快速降溫，回到疫情前的超低水平，推動(dòng)日本回到低增長(zhǎng)、低通脹的狀況，那么日本央行大概率會(huì)維持YCC政策的現(xiàn)狀。即便如此，歷史教會(huì)我們的是，這種非常規(guī)的貨幣政策并非長(zhǎng)久之計(jì)，通貨膨脹和利率管理之間的沖突將或早或晚為YCC畫(huà)上句號(hào)。

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