今年年初，湖北香江電器股份有限公司（下稱 " 香江電器 "）提交 IPO 申請(qǐng)，擬發(fā)行不超過 0.68 億人民幣普通股在深交所上市。目前，深圳證券交易所已發(fā)出第 2 輪審核問詢函。

香江電器的漫漫上市之路終于在今年迎來一個(gè)階段性成果。香江電器的 IPO 規(guī)劃在 2013 年便已開始，并于 2017 年正式接受上市輔導(dǎo)。期間 2020 年年底和 2021 年 3 月終止了上市輔導(dǎo)。

作為老牌家居用品企業(yè)，香江電器靠塑料包裝制品起家，在行業(yè)打拼已超 30 年。1990 年，潘允成立了香江電器的前身——深圳香江塑料制品有限公司，主營(yíng)氣泡袋、化妝盒、鏡子等包裝類和塑膠類產(chǎn)品，提供 OEM 加工服務(wù)，業(yè)務(wù)覆蓋美國(guó)、日本等國(guó)家。

在第四次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移、中國(guó)加入世貿(mào)并成為 " 世界工廠 " 的時(shí)代背景下，受持續(xù)有力的外部需求的影響，香江電器的前身公司順勢(shì)提高產(chǎn)能、擴(kuò)展產(chǎn)品品類與覆蓋地區(qū)。22 年后，香江電器創(chuàng)立，并成為沃爾瑪、 SEB 、HamiltonBeach 等國(guó)際品牌的代工商。

成立次年，掌權(quán)人潘允便稱香江電器有上市之意。直至今日，香江電器終于叩響資本市場(chǎng)的大門。十年間，一方面，香江電器成長(zhǎng)為資產(chǎn)總額超 12 億元的小家電供應(yīng)商。另一方面，在經(jīng)營(yíng)與管理方面頻出的問題成為香江電器上市進(jìn)程一波三折的影響因素。

年入超 10 億，專做外銷代工貼牌小家電

香江電器主營(yíng)產(chǎn)品涵蓋電器類家居用品和非電器類家居用品兩大類，電器類家居用品代表產(chǎn)品包括電烤爐、電熱水壺等電熱類產(chǎn)品，攪拌機(jī)、打蛋器等電動(dòng)類產(chǎn)品，以及電子秤、運(yùn)動(dòng)相機(jī)等電子類產(chǎn)品，非電器類家居用品則主要是花園水管類產(chǎn)品。

靠賣家居用品，香江電器年?duì)I收額超 10 億，年利潤(rùn)總額在 1 億元左右。其中，電器類家居用品貢獻(xiàn)了超三分之二的營(yíng)收，尤其是電熱類與電動(dòng)類產(chǎn)品，撐起香江電器營(yíng)收的半壁江山。

成立多年，香江電器一直以 ODM/OEM 業(yè)務(wù)模式為主。自成立以來，香江電器走的便是 OEM 路線。時(shí)至今日，公司仍以 OEM/ODM 業(yè)務(wù)模式為主，占比超 90%。而 OBM（自主品牌）占比很小，僅在 6% 左右。

ODM 模式下，公司主導(dǎo)產(chǎn)品的研發(fā)、設(shè)計(jì)并進(jìn)行生產(chǎn)。OEM 模式則是由客戶提供方案、公司配合落實(shí)生產(chǎn)。不管是 ODM 模式還是 OEM 模式，都是走代工貼牌路線，即為客戶生產(chǎn)、貼客戶的商標(biāo)或品牌，做幕后工作。在此類路線下，公司的議價(jià)能力、抗風(fēng)險(xiǎn)能力、毛利率都相對(duì)較低，更多的是為他人品牌做嫁衣。

在與香江電器合作的國(guó)際品牌中，不乏沃爾瑪、 Telebrands 、HamiltonBeach、亞馬遜、Newell、麥德龍、家樂福、Spectrum、歐尚等知名品牌商的身影。其中，沃爾瑪、Telebrands 、HamiltonBeach、Sensio 等品牌與香江電器合作已超十年，也在公司前五名客戶之列。

這也決定了香江電器超 10 億的營(yíng)業(yè)額中，九成以上來自外銷。2020-2022 年，公司外銷業(yè)務(wù)的占比分別為 96.81%、99.05% 和 99.21%。其中，外銷業(yè)務(wù)又以北美地區(qū)、歐洲地區(qū)為主，北美地區(qū)和歐洲地區(qū)對(duì)應(yīng)銷售收入合計(jì)占比分別為 91.03%、91.91% 和 91.96%。 高度依賴外銷，尤其依賴北美地區(qū)，使得香江電器業(yè)務(wù)具備較高風(fēng)險(xiǎn)，受國(guó)際貿(mào)易摩擦加劇、匯率波動(dòng)等情況影響較大。

這種影響已經(jīng)顯現(xiàn)。香江電器 2020 年至 2022 年?duì)I業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率為 -13.62%，主要原因是公司 2022 年?duì)I業(yè)收入下滑。造成營(yíng)收下滑的主要因素為通貨膨脹所產(chǎn)生的連鎖反應(yīng)，歐美地區(qū)消費(fèi)市場(chǎng)的整體購買力和市場(chǎng)需求受通貨膨脹影響下降，因此下游客戶采購需求下降，最后導(dǎo)致公司訂單量減少、營(yíng)收下滑。

并且，香江電器銷售以線下為主、線上為輔。近三年，線下渠道收入占比均超 97%，線上電商平臺(tái)收入占比不足線下零頭。然而，作為主要渠道的線下銷售毛利率僅在 20% 左右，而占小頭的線上渠道的毛利率能達(dá)到 30%。促成如此局面的原因，大約是香江電器所合作的客戶多為線下零售品牌商，作為代工貼牌方，香江電器在渠道選擇方面的自主性較弱。

此外，根據(jù)招股書，香江電器稱其具備 " 較強(qiáng)的研發(fā)設(shè)計(jì)能力 "。然而，根據(jù)其研發(fā)費(fèi)用與占比、員工構(gòu)成來看，令人存疑。具體而言，研發(fā)費(fèi)用上，香江電器近三年在研發(fā)方面的花費(fèi)在 0.3 億元左右，營(yíng)收占比不足 3%。而在員工方面，75.44% 員工為生產(chǎn)人員，技術(shù)研發(fā)人員占比僅 7.02%。

管理方面問題頻出

擋在香江電器 IPO 之路前面的，除了業(yè)務(wù)方面的不確定性，還有管理方面的風(fēng)險(xiǎn)。

一方面，香江電器實(shí)控人為潘允父子，二人合計(jì)持有公司近 90% 股權(quán)。父子高度掌權(quán)，一方面便于快速?zèng)Q策、提高執(zhí)行力等；另一方面，股權(quán)過度集中可能會(huì)所形成 " 一言堂 " 局面，對(duì)公司運(yùn)營(yíng)和管理產(chǎn)生一定影響。

作為掌權(quán)者的潘允父子，曾四賣子公司賺取現(xiàn)金分紅超兩億。潘允控制的艾格麗投資在 2016 年 11 月 -12 月期間，將旗下益諾威、愛思杰及遠(yuǎn)特信賣給香江電器，各子公司實(shí)施現(xiàn)金分紅近 2 億元。2016 年 12 月 ，其子 GUANGSHE PAN 將持有的威麥絲 100.00% 股權(quán)以 155.00 萬美元的價(jià)格轉(zhuǎn)給香江電器。

此外，招股書中關(guān)于 " 本人存在適當(dāng)減持發(fā)行人股份的可能 " 的說法讓不少人猜想，實(shí)控人潘允父子存在套現(xiàn)意向。

在 8 月 3 日更新的招股書中，潘允父子均承諾在鎖定期內(nèi)不減持直接或者間接持有的公司股份，但同時(shí)又表示，鎖定期屆滿后的兩年內(nèi)存在適當(dāng)減持公司股份的可能，減持上限為本人所持有發(fā)行人股份總數(shù)的 25%。并且，若在鎖定期滿后兩年內(nèi)減持，減持價(jià)格不低于公司首發(fā)價(jià)。

所謂 " 適當(dāng)減持 "，有媒體對(duì)此作出測(cè)算：潘允父子當(dāng)前持股市值可能超過 15 億元，意味著 25% 的減持上限將超 3.8 億元。

此外，香江電器曾在勞動(dòng)用工方面出現(xiàn)問題。主要體現(xiàn)在員工流動(dòng)性、社會(huì)保險(xiǎn)和住房公積金繳納、勞動(dòng)派遣方面。

關(guān)于員工流動(dòng)性，據(jù)招股書，公司員工的離職率較高，近三年離職率分別為 45.39%、53.14% 和 44.41%。

2020-2022 年，公司應(yīng)繳未繳社會(huì)保險(xiǎn)和住房公積金金額分別為 701.21 萬元、231.59 萬元和 168.37 萬元，占公司當(dāng)期利潤(rùn)總額的比例分別為 6.28%、2.79% 和 1.64%。若公司需補(bǔ)繳報(bào)告期內(nèi)的社會(huì)保險(xiǎn)和住房公積金，則將對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。

勞動(dòng)派遣方面，香江電器及下屬子公司共與 39 家勞務(wù)派遣單位進(jìn)行合作，其中 4 家存在無勞務(wù)派遣資質(zhì)的情況。截至 2021 年年底，公司已與無勞務(wù)派遣資質(zhì)公司終止合作。

代工上升空間有限，企業(yè)自建品牌謀發(fā)展

招股書顯示， 根據(jù) Statista 統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2022 年全球小家電市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 2,433 億美元，預(yù)計(jì) 2028 年全球小家電市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到 3,237 億美元。同時(shí)，小家電行業(yè)呈現(xiàn)高度碎片化和細(xì)分化特征，市場(chǎng)份額較為分散。據(jù) Euromonitor 數(shù)據(jù)顯示，2022 年全球 TOP10 小家電品牌的市場(chǎng)份額合計(jì)僅為 24.10%，其中排名前三的企業(yè)為美的、飛利浦和松下，市場(chǎng)占有率分別僅為 5.0%、4.8% 和 2.1%，可見行業(yè)內(nèi)企業(yè)多而分散，頭部企業(yè)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)并不明顯，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈。

經(jīng)過多年的發(fā)展，我國(guó)小家電企業(yè)主要分為兩大類，一類是以美的集團(tuán)、九陽股份、蘇泊爾、小熊電器、北鼎股份為代表的品牌企業(yè)，占據(jù)了國(guó)內(nèi)小家電行業(yè)的主要市場(chǎng)，具有很強(qiáng)的品牌影響力。另一類是以新寶股份、閩燦坤 B、比依股份、香江電器為代表的生產(chǎn)制造企業(yè)，以 ODM/OEM 業(yè)務(wù)為主，在自主品牌方面有布局但影響力有限，主要為國(guó)際知名品牌客戶提供代工服務(wù)。

與前者相比，后者專做代工業(yè)務(wù)，雖然銷量與營(yíng)收表現(xiàn)喜人，但由于技術(shù)壁壘低、受上游原材料與下游品牌商影響較大以及受制于國(guó)際形勢(shì)，代工方毛利率低、主動(dòng)性較弱，整體上升空間有限，易受人掣肘。要謀求發(fā)展，需自建品牌以建立自己的護(hù)城河。

以國(guó)內(nèi)小家電代工龍頭「新寶股份」為例，2008 年金融危機(jī)后開始布局了自有品牌，目前旗下有東菱、摩飛、百勝圖等子品牌，品類也從西式廚房小家電拓展至家居護(hù)理電器、嬰兒電器、個(gè)護(hù)美容電器、制冷電器等領(lǐng)域。

然而，高墻建設(shè)需要大量品牌投入。例如，新寶股份在收購摩飛中國(guó)商標(biāo)時(shí)，花費(fèi)近 2 億美元，約為新寶股份 2021 年和 2022 年凈利潤(rùn)總和。不菲的付出，也給新寶帶來一定收獲，子公司摩飛科技在 2023 年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 5.21 億元。

2023 年年初以來，摩飛推出了包括空氣循環(huán)扇、空氣炸鍋、養(yǎng)生鍋等多種新品，有助于提高新寶股份在中高端產(chǎn)品品類中的占比。同時(shí)，此舉對(duì)公司的其他品牌產(chǎn)生負(fù)面影響，侵蝕其發(fā)展空間。如何平衡自有品牌與代工品牌之間的空間，也是代工企業(yè)轉(zhuǎn)型需要考慮的問題。

回到香江電器，與新寶股份相比，前者營(yíng)收較低，旗下 "Weighmax 威麥絲 "、 "Accuteck"、"Aigoli 艾格麗 " 等自主品牌主要通過線上渠道銷售，影響力有限。

海外業(yè)務(wù)方面，ODM/OEM 模式依賴品牌商和零售商，外銷不確定性高，自主品牌影響力不夠。國(guó)內(nèi)相關(guān)行業(yè)早已是人頭攢動(dòng)、群雄逐鹿。已有自主品牌布局的代工企業(yè)們，除了拓展產(chǎn)品品類外，還需考慮差異化和品牌調(diào)性，在細(xì)分賽道里打動(dòng)正變得謹(jǐn)慎和挑剔的消費(fèi)者們。尚未涉足自有品牌的代工企業(yè)，終將只能為他人做嫁衣，至于這碗飯還能端在手上多長(zhǎng)時(shí)間，還得依賴外貿(mào)大環(huán)境。

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