出品 | 妙投APP

作者 | 丁萍

頭圖 | 電影《華爾街之狼》

核心看點：

1. 1.銅價格的波動是由商品屬性和金融屬性決定的。近期銅價突破關(guān)鍵位置的主要原因是其金融屬性與商品屬性的共振；

   
   

2. 考慮到銅礦從勘察到生產(chǎn)的長期周期，以及當前資本支出的限制，預計銅礦新增產(chǎn)能力很難跟上需求的增長速度；

   
   

3. 預計到2025年以后，銅的供需缺口將擴大到200萬噸左右。這種明顯的供需失衡將為銅價上漲提供一定的支撐。

   
   

近期北方銅業(yè)股價持續(xù)上漲，從2024年2月初的4元/股上漲到現(xiàn)在的10.30元/股，漲幅達到150%，這主要是由于銅價上漲。

自年初以來，銅價上漲了11%，倫敦銅期貨價格最近突破9000美元，創(chuàng)下11個月的新高。

銅價如此迅速的短期漲幅是什么力量驅(qū)動的？

一是供應緊張——國外銅礦面臨供應緊張的局面，國內(nèi)冶煉廠減產(chǎn)的傳聞也加劇了市場對銅供應短缺的焦慮；

二是經(jīng)濟回暖——自去年年中以來，美國制造業(yè)PMI已經(jīng)觸底，3月份ISM制造業(yè)指數(shù)回升至50以上，這表明美國經(jīng)濟的復蘇可能超出市場預期；

三是政策預期——美聯(lián)儲的潛在降息預期也支撐了銅價，因為較低的利率通常會損害更多的經(jīng)濟活動和消費，從而增加對銅等工業(yè)金屬的需求。

然而，這種價格上漲也引發(fā)了市場的探索。目前銅價上漲已經(jīng)在一定程度上透支了供需缺口和美聯(lián)儲降息預期，未來是否還有上漲的可能。

本文將重點探討影響銅價變化的底層邏輯和未來上漲的潛在可能性。

兩個主要邏輯影響銅價

與一般的周期股不同，大宗商品既有商品屬性，又有金融屬性。

商品的屬性主要表現(xiàn)在它作為實物的供需結(jié)構(gòu)上，可以通過供需平衡表來表現(xiàn)；金融屬性主要表現(xiàn)在全球貨幣供應和銅流動性上，其與美元指數(shù)的負相關(guān)性是關(guān)鍵體現(xiàn)之一。

銅的金融屬性比其它商品更為明顯。

自2022年以來，盡管全球銅市場供需過度緊張，但銅價并未呈現(xiàn)持續(xù)上漲趨勢。這種現(xiàn)象反映了商品屬性和金融屬性交織在一起的復雜影響。

2022年初，受經(jīng)濟復蘇和寬松貨幣政策的影響，連續(xù)地緣政治風險和能源問題繼續(xù)推高通脹水平，銅價在歷史高位波動，倫銅在3月份創(chuàng)下10730美元/噸的歷史新高。

此后，國內(nèi)疫情反復給消費市場帶來“剎車”。此外，以美聯(lián)儲為代表的各國央行在高通脹壓力下打開激進加息，市場對歐美經(jīng)濟衰退的焦慮進一步加劇。在美元指數(shù)的壓制下，銅價迅速大幅下跌，10月份跌至7231美元/噸，較高點跌幅超過33%。

2022年第四季度，在國內(nèi)防疫政策優(yōu)化和美聯(lián)儲加息放緩預期的支持下，市場情緒得到修復，庫存低位疊加，銅價企穩(wěn)回升。

從2023年2月開始，銅價持續(xù)下跌，到2023年8月21日，LME銅的收盤價為8239.5美元/噸。

自2023年11月底以來，銅價迅速上漲。一是歐美制造業(yè)PMI和美國就業(yè)數(shù)據(jù)疲軟，通貨膨脹數(shù)據(jù)超出預期下降，加強了市場對美聯(lián)儲加息的預期；

第二，海外銅供應影響力的增加，引起了市場對供應緊張的擔憂。

具體而言，(1)2023年10 自本月下旬以來，剛果(金)卡車司機罷工導致該國銅運輸受阻，艾芬豪礦業(yè)旗下Kamoa Kakula、在一定程度上，嘉能可旗下的Kamoto等銅礦都受到了影響；(3)2023年11月初，巴拿馬政府批準與第一量子銅礦達成協(xié)議，導致該國全國抗議，第 Cobre是一個量子。 Panama礦山運輸港口被封鎖，生產(chǎn)經(jīng)營受到影響。

總之，銅價格的起伏是由商品屬性和金融屬性決定的。。

銅的商品屬性，即供需基本面，決定了價格的中長期走勢，而金融屬性對銅價的短期波動有很大影響。如果商品屬性與金融屬性同向共振，銅價往往會暴漲或暴跌；如果商品屬性偏離金融屬性，銅價通常會根據(jù)供需變化波動或下跌。

近期銅價之所以突破關(guān)鍵位置，主要是基于其金融屬性和商品屬性的共振。。

目前，市場已經(jīng)開始預計未來銅的供應增速將會有所緩解，銅價也提前反映了美聯(lián)儲的降息預期。那么，銅價上漲的預期是否已經(jīng)體現(xiàn)出來了呢？

根據(jù)我們的分析，目前的銅價在一定程度上反映了美聯(lián)儲的降息預期，未來的上漲預期更有可能來自于其供需失衡——實際需求被低估，而供給被高估。。

需求比預期更加樂觀

按照傳統(tǒng)觀念，全球銅需求主要依賴于中國市場，而中國的銅需求主要依賴于房地產(chǎn)行業(yè)。

目前，中國、美國、德國、日本和韓國是世界上主要的銅消費國，其中2022年中國的銅消費約占世界總數(shù)的70%。特別是中國作為制造業(yè)大國，消耗了世界上一半以上的銅資源。2016年，中國精煉銅消費量首次占全球消費量的一半以上，達到50.2%。；這一比例在2022年達到52%。

目前，隨著房地產(chǎn)進入下行周期，銅的需求端必然會受到很大的壓制。自2015年以來，中國銅消費增速明顯下降，從原來的兩位數(shù)增長下降到2022年的2%。

事實上，盡管房地產(chǎn)行業(yè)是銅消費的重要領(lǐng)域，但銅的應用卻遠不止于此。

銅因其優(yōu)異的導電性和傳熱性，被廣泛應用于許多關(guān)鍵行業(yè)，如電力、電子、交通和可再生資源。其中，2022年電力和建筑行業(yè)使用的銅材料占總消費的50%以上。

(資料來源：SMM）

銅在新舊能源體系的變革中發(fā)揮著不可替代的作用。。

隨著全球向綠色能源的轉(zhuǎn)型，新老能源體系發(fā)生了變化，全球?qū)︺~的需求結(jié)構(gòu)發(fā)生了顯著變化。近年來，雖然建筑和家電行業(yè)的銅需求有所下降，但風電和光伏行業(yè)的需求卻大幅增加。電動汽車的興起，尤其是對銅的高需求，進一步促進了銅需求的增長。例如，電動汽車中銅的消耗量是傳統(tǒng)燃油汽車的幾倍。

與此同時，雖然中國房地產(chǎn)市場目前處于下行周期，但中國對基礎(chǔ)設(shè)施的持續(xù)投資也在一定程度上支撐了銅的需求。此外，中國在全球產(chǎn)業(yè)鏈中的重要地位并沒有減弱，其制造業(yè)和出口業(yè)務對銅的需求仍然很強。

此外，新興經(jīng)濟體，如美國的制造業(yè)重建和印度的工業(yè)化，也給銅需求帶來了新的增長機遇。

美國正試圖重新調(diào)整與中國的供應鏈關(guān)系，這不僅促進了當?shù)刂圃鞓I(yè)的回流，也促進了墨西哥等新興經(jīng)濟體的發(fā)展。這種變化將一些需求從中國轉(zhuǎn)移到其他市場。

因此，雖然房地產(chǎn)市場的下滑對銅的需求有一定的負面影響，但總的來說，全球?qū)︺~的需求仍然呈現(xiàn)出復雜多樣的趨勢。隨著這一需求的多樣化和新應用領(lǐng)域的增加，銅價仍然保持相對穩(wěn)定，甚至表現(xiàn)強勁。

(資料來源：SMM）

隨著全球能源系統(tǒng)的轉(zhuǎn)型，從傳統(tǒng)的化石能源向更清潔的非化石能源轉(zhuǎn)型已經(jīng)成為一個關(guān)鍵趨勢。這種變化需要提高能源效率，尤其是在電能生產(chǎn)和消費過程中。銅的作用尤為重要，無論是發(fā)電、輸電、用電，還是電瓶車取代傳統(tǒng)燃油車。

在這個過程中，銅的需求不僅得到了保證，而且有望繼續(xù)增長?？傊?，銅的故事將是能源領(lǐng)域的一個長期而持續(xù)的敘述，體現(xiàn)了其在全球經(jīng)濟中日益增長的重要性。

增產(chǎn)難度大于預期

對銅礦供應的市場預測往往存在高估現(xiàn)象。

例如，2023年10月國際銅研究小組（ICSG）在預測報告中，預計2023年銅礦供應增長1.9%。但是，2024年2月的初步數(shù)據(jù)顯示，實際增長率僅為0.5%。這一預測與實際誤差通常是由以下三個銅礦特征引起的：

（1）銅資源與普通礦物資源不同，其投資周期特別長，屬于資本密集型產(chǎn)業(yè)。。

對銅礦的調(diào)查和開發(fā)，這是一個長期而緩慢的過程。例如，在中國，僅僅在地質(zhì)調(diào)查階段，大型礦床的調(diào)查至少需要5年，有時甚至近十年。另外，銅礦的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需要2年左右，從建設(shè)到正式投產(chǎn)需要3年左右。

同時，基于這一特點，銅礦供應往往難以迅速對短期價格波動做出反應，便容易出現(xiàn)供需錯配的情況。

此外，銅礦和冶煉廠的重建需要巨額投資，包括地質(zhì)勘察、礦山開發(fā)、設(shè)備和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等。目前，開發(fā)一種新型銅礦的初始資本支出超過每噸1.2萬美元。

長期投資回收期和高前期資本需求使得銅礦業(yè)成為高風險投資領(lǐng)域。。

（2）銅礦業(yè)資源優(yōu)勢下降，銅礦業(yè)開采成本上升，資本支出繼續(xù)受到限制。

銅行業(yè)的資本支出一直與銅價呈正相關(guān)。例如，2010年銅價的上漲刺激了礦業(yè)企業(yè)增加對礦山的投資和建設(shè)；相反，在2015年至2020年銅價較低的前提下，礦業(yè)企業(yè)的投資意愿下降，導致銅礦業(yè)的資本支出處于較低水平。

現(xiàn)在，銅價與資本支出之間的正相關(guān)關(guān)系已被打破。

2020年和2021年，雖然銅價進入上漲周期，但銅行業(yè)的資本支出并沒有因為全球疫情、罷工和部分礦山品味下降而明顯增加。這一現(xiàn)象導致2013年行業(yè)產(chǎn)能達到頂峰，2015年以來一直處于低水平，暗示銅供應在不久的將來可能會萎縮。

接下來，隨著銅礦的不斷挖掘，品位將繼續(xù)下降，疊加人工和設(shè)備成本上升，銅礦的挖掘成本將越來越高，資金支出將繼續(xù)受到限制。

根據(jù)彭博的數(shù)據(jù)，全球銅礦平均品味從2003年的0.85%下降到2022年的0.42%，資源質(zhì)量迅速惡化；疊加新礦區(qū)通常位于地理條件較為復雜和偏遠的地區(qū)，如山區(qū)或沙漠，挖掘成本進一步上升。

根據(jù)aheadoftheherd的數(shù)據(jù)，開發(fā)一種新型銅礦的初始資本支出從2000年的4000-5000美元/噸增加到2012年的10000多美元/噸，目前已經(jīng)超過了12000美元/噸。這種成本的持續(xù)增長表明，未來要想刺激公司擴大資本支出，就需要銅價更高的支持。

銅的開采和生產(chǎn)復雜且昂貴，而且隨著可開采銅礦資源的逐步缺乏，未來的開采將更加困難，成本也將進一步增加。在這些因素的共同作用下，預計2024年以后資本支出的增長速度將轉(zhuǎn)為負數(shù)。

（3）惡劣的天氣、地緣政治風險和頻繁的安全事故是另一個關(guān)鍵因素，限制了全球銅供應的大幅增長。

當前，全球銅礦產(chǎn)量主要集中在五個國家：智利(27.8%)、秘魯(10.9%)、中國(8.9%)、在我國，剛果金(8.9%)和美國(5.9%)共占全球銅礦產(chǎn)量的62.5%。在這些產(chǎn)品中，智利和秘魯?shù)目偖a(chǎn)量占了近39%。

智利，特別是受持續(xù)干旱的影響，面臨著降水量大幅下降的問題，導致銅礦產(chǎn)量持續(xù)下降。。例如，截至2022年10月，智利銅礦產(chǎn)量為441萬噸，同比下降5%。2023年11月，智利銅礦產(chǎn)量進一步下降到44.5萬噸左右，Codelco公司報告稱，2023年第四季度產(chǎn)量同比下降，達到25年來的最低水平。

由于民眾抗議活動頻繁，秘魯銅礦產(chǎn)量存在較大不確定性。。例如，2022年4月，南部莫克瓜大區(qū)涅托元帥省的緊急情況導致兩個大型銅礦停工，進一步加劇了全球銅供應緊張。

政治因素也是一個很大的挑戰(zhàn)，比如2023年11月，巴拿馬最高法院判決政府違反加拿大第一量子礦業(yè)銅礦業(yè)運營合同，這意味著科布雷銅礦業(yè)可能會被關(guān)閉。

預計2024年全年，全球銅市場將繼續(xù)面臨許多不確定因素，包括主要經(jīng)濟體的選舉、資源民族主義的興起和極端天氣事件，這些都可能導致整體供應增速放緩。

市場分析師普遍預測，2024年全球銅產(chǎn)量將受到約40萬噸的影響。其中，巴拿馬第一量子礦山因違憲停工，預計全球銅供應將比之前的估計減少約75萬噸；與此同時，英美資源公司將其2024年銅產(chǎn)量目標從100萬噸降至79萬噸。

總得來說，考慮到銅礦從勘察到生產(chǎn)的長期周期，以及當前資本支出的限制，預計銅礦的新生產(chǎn)能力很難跟上需求的增長率。。

展望2025年及以后，情況可能會更加嚴峻，這也是目前應該重視銅的原因之一。。

總結(jié)

銅價格的波動是由商品屬性和金融屬性決定的。

近期銅價之所以突破關(guān)鍵位置，主要是基于其金融屬性與商品屬性的共振。

目前銅價已經(jīng)在一定程度上反映了美聯(lián)儲的降息預期，未來的上漲預期可能更多的是源于其供需失衡。：

需求方——中國以外發(fā)展中國家和新老能源體系的變化帶來的需求增長；供給方——資本密集型長期產(chǎn)業(yè)，資源優(yōu)勢下降，資本支出有限，天氣惡劣，地緣政治風險頻發(fā)，安全事故頻發(fā)，限制了全球銅供應增長。

預計到2025年以后，銅的供需缺口將擴大到200萬噸左右。這種明顯的供需失衡將為銅價上漲提供一定的支撐。

當然，在評估投資機會時，我們不能忽視潛在的風險。在銅市場，這不僅包括供需兩端的不確定性，還包括宏觀經(jīng)濟因素，尤其是美聯(lián)儲的貨幣政策趨勢。

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