4月23日晚，中國(guó)免試官方公布了2024年第一季度財(cái)務(wù)報(bào)告。由于營(yíng)收、凈利潤(rùn)等關(guān)鍵數(shù)據(jù)在之前的快報(bào)中已經(jīng)公布，官方公報(bào)的增量?jī)r(jià)值并不大。從業(yè)績(jī)趨勢(shì)來(lái)看:

1. 只是玩而不是購(gòu)物，免稅復(fù)蘇遲遲不見(jiàn)：本季度總收入約188億元，自23年以來(lái)首次同比下降(-9%)。不過(guò)，海南這個(gè)季度實(shí)際上，接待游客數(shù)量同比增長(zhǎng)6.7%，但但是免稅購(gòu)物者的數(shù)量和購(gòu)物物品的數(shù)量卻分別下降了5%和33%。可見(jiàn)游客購(gòu)物傾向仍然很明顯，“只逛不買(mǎi)”。

個(gè)人視角，人均購(gòu)物數(shù)量從去年的9件減少到6件。，同比增長(zhǎng)了大約13%的平均價(jià)格，但量減的影響比價(jià)增加更強(qiáng)。。總體來(lái)看，免稅購(gòu)物有一種特殊而精確的趨勢(shì)(購(gòu)買(mǎi)數(shù)量較少但價(jià)格較高的產(chǎn)品)。

2. 盡管收入下降，在中國(guó)，免毛利潤(rùn)同比增長(zhǎng)約4%，從去年的29%增長(zhǎng)到33%。另一方面，前面提到的離島免稅消費(fèi)呈現(xiàn)出專(zhuān)而精的趨勢(shì)；也可能是由于商品的折扣進(jìn)一步減少。

但公司的同比增長(zhǎng)近4億元的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用，促使反映實(shí)際銷(xiāo)售利潤(rùn)的毛銷(xiāo)差異反而同比下降了約1億元。一方面是隨著營(yíng)收增長(zhǎng)越來(lái)越困難，增加營(yíng)銷(xiāo)獲客投入也是不可能的；另一方面；機(jī)場(chǎng)等方式的恢復(fù)也必然導(dǎo)致機(jī)場(chǎng)租金、分傭等費(fèi)用的增加。

3.內(nèi)部控制費(fèi)用沒(méi)有起色，僅靠納稅來(lái)降低盈利能力：由于外部收入增長(zhǎng)困難，企業(yè)內(nèi)部的管理費(fèi)用并未減少，同比增長(zhǎng)約6%，去年凈收入也同比下降約3.1億元，本季度財(cái)務(wù)收入也下降至1.3億元。使之中免經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)同比下降約3億元(相當(dāng)于8%)。唯一的好處是本季度所得稅支出同比下降近2.2億元，稅前利潤(rùn)大致對(duì)沖，最終歸母凈利潤(rùn)同比幾乎持平23億元。保持利潤(rùn)不下降，已經(jīng)是勉強(qiáng)了。

海豚君觀點(diǎn)：

總的來(lái)說(shuō)，游客只購(gòu)物不購(gòu)買(mǎi)，免稅購(gòu)物疲軟的趨勢(shì)還沒(méi)有改善的跡象，營(yíng)收不增反降。在行業(yè)數(shù)據(jù)中，顯示了購(gòu)物者數(shù)量(即轉(zhuǎn)化率降低)和購(gòu)物商品數(shù)量減少但價(jià)格上漲的趨勢(shì)。消費(fèi)者和商品都有專(zhuān)門(mén)精致的趨勢(shì)。但目前價(jià)格上漲的好處不如量減。在客戶凈化完成之前，總銷(xiāo)售額的底部可能還沒(méi)有到來(lái)。

從盈利的角度來(lái)看，雖然商品量降價(jià)后毛利有所提升，但很少有人提高壓力營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用，缺乏內(nèi)部控制費(fèi)用的意愿，促使中免的利潤(rùn)保持不減。

對(duì)市區(qū)免稅和海南封關(guān)后的利好政策目前也沒(méi)有落地跡象，短期或長(zhǎng)期來(lái)看，企業(yè)缺乏清晰的利好邏輯。

展望 2024 一年四季，市場(chǎng)預(yù)期歸母凈利大概在此之前。 80 1億左右。但是從這個(gè)表現(xiàn)來(lái)看，實(shí)現(xiàn)預(yù)期壓力很大。如果后續(xù)免稅消費(fèi)沒(méi)有回升，恐怕光靠企業(yè)內(nèi)部控制費(fèi)是無(wú)法擠出太多利潤(rùn)的。換句話說(shuō)，它仍然是去年實(shí)現(xiàn)的。 67 作為估值判斷的標(biāo)準(zhǔn)，目前仍達(dá)到22x的估值并不具有多大的性價(jià)比。

下面是詳細(xì)的評(píng)價(jià)

01 只是玩而不是購(gòu)物，免稅復(fù)蘇遲遲不見(jiàn)。

24年第一季度，中國(guó)中免總收入約188億元，自23年以來(lái)首次同比下降-9%。雖然去年同期業(yè)績(jī)高點(diǎn)剛剛放開(kāi)，但營(yíng)收再次負(fù)增長(zhǎng)顯然表明免稅消費(fèi)仍然相當(dāng)疲軟。

然而，從行業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)看，免稅消費(fèi)的疲軟并不是免除一個(gè)家庭的麻煩。第一季度海南實(shí)際上，接待游客數(shù)量同比增長(zhǎng)6.7%，可以看出，海南在國(guó)內(nèi)旅游的熱度并不差，但是免稅購(gòu)物者的數(shù)量和購(gòu)物物品的數(shù)量卻分別下降了5%和33%。換言之，游客購(gòu)物傾向仍在繼續(xù)，“只購(gòu)物不購(gòu)買(mǎi)”，造成第一季度離島免稅銷(xiāo)售額為128億元，比去年同期大幅下降24%。

從個(gè)人的角度來(lái)看，人均購(gòu)物數(shù)量從去年的9件減少到6件。，同比增長(zhǎng)了大約13%的平均價(jià)格，但量減的影響比價(jià)增加更強(qiáng)。，造成人均消費(fèi)量仍比去年同期下降21%。

根據(jù)上述數(shù)據(jù)，可以構(gòu)建的場(chǎng)景是—消費(fèi)者的購(gòu)物行為呈現(xiàn)出專(zhuān)而精的趨勢(shì)(購(gòu)買(mǎi)數(shù)量較少但價(jià)格較高的產(chǎn)品)。我們猜想，一方面退出代購(gòu)人群的影響可能還在繼續(xù)，另一方面，隨著更多奢侈品牌的進(jìn)入，商品結(jié)構(gòu)可能會(huì)越來(lái)越傾向于高價(jià)值的商品。

因此，與離島免稅銷(xiāo)售額下降24%相對(duì)應(yīng)，企業(yè)9%的收入下降應(yīng)該是其他非離島免稅渠道(出入境口岸)，這與有稅銷(xiāo)售相對(duì)較強(qiáng)的表現(xiàn)形成對(duì)沖。

02 利潤(rùn)有所提高，但是營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用增加

不過(guò)，盡管本季度收入下降，由于毛利率從去年的29%大幅上升到33%，中國(guó)中免毛利潤(rùn)同比增長(zhǎng)了4%左右。另一方面，這與上述離島免稅消費(fèi)的趨勢(shì)相對(duì)應(yīng)；另一方面，由于商品的折扣正在進(jìn)一步降低。

然而，盡管毛利有所提高，但公司的毛利卻有所提高。同比增長(zhǎng)近4億元的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用，促使反映實(shí)際銷(xiāo)售利潤(rùn)的毛銷(xiāo)差異反而同比下降了約1億元。海豚投研認(rèn)為，一方面是隨著收入的增長(zhǎng)越來(lái)越困難，中免可能會(huì)增加營(yíng)銷(xiāo)獲客的投入；另一方面，結(jié)合之前年報(bào)中的具體拆分，機(jī)場(chǎng)等免稅渠道的逐步恢復(fù)，必然導(dǎo)致機(jī)場(chǎng)租金、分傭等費(fèi)用的增加。

03 極端的經(jīng)營(yíng)環(huán)境卻沒(méi)有內(nèi)部控制費(fèi)，只靠納稅來(lái)降低盈利能力。

由于外部收入增長(zhǎng)困難，營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用上漲連累盈利，企業(yè)內(nèi)部的管理費(fèi)用并未減少，同比增長(zhǎng)約6%，與利息收支相關(guān)的財(cái)務(wù)凈收益也同比下降近2億元，促使財(cái)務(wù)凈收益下降近2億元。中免經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)同比下降約3億元(相當(dāng)于8%)。

幾乎唯一的好處來(lái)自于本季度所得稅支出同比下降近2.2億元，大致對(duì)沖了稅前利潤(rùn)的下降，促使本季最終歸屬于母親的凈利潤(rùn)同比幾乎持平23億元。可以說(shuō)，保持利潤(rùn)不下降是不情愿的。

本文來(lái)自微信微信官方賬號(hào)“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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