四月二十三日，頂著“中國連鎖茶第一股”、“2024年至今港股第一大IPO”等光環(huán)已經(jīng)破發(fā)。同一天，公司股價下跌27%，盤中跌幅最大超過38%，在隨后的四個交易日中三次下跌。現(xiàn)在只有11.3港元/股，市盈率只有13.3倍。

這并不奇怪。無論是茶百道在認(rèn)購階段的低迷表現(xiàn)，還是基石投資者的缺席，這家公司在上市前都沒有獲得足夠的市場關(guān)注；最近港股的市場偏好對于科技股和高息股來說就像天堂一樣美好，但對于一家發(fā)行市盈率超過22倍的連鎖餐飲企業(yè)來說，市場不會給他們太多的包容。

但是，除了這波情緒暴跌之外，仔細(xì)看看茶百道這家企業(yè)的底色，就會發(fā)現(xiàn)他們做得并不差。比如在競爭激烈的茶葉跑道上，他們可以憑借對加盟商的服務(wù)和重視，占據(jù)6.8%的市場份額，排名第三；再比如，與之前上市的奈雪茶、蜜雪冰城的和尚、古茶、滬上阿姨相比，茶百道凈利率領(lǐng)先20%以上。

可以說，如果你認(rèn)為新茶的賽道有一定的投資價值，那么茶百道可能是目前這個賽道上最值得關(guān)注的公司:他們的差異化競爭優(yōu)勢已經(jīng)開始積累，增量還沒有達(dá)到天花板。在過去的三年里，他們一直保持著相對穩(wěn)定和優(yōu)秀的盈利能力。更重要的是，新茶的賽道并沒有大家想象的那么糟糕。所謂激烈的競爭，其實已經(jīng)快結(jié)束了。

然而，那些成功上市并具有優(yōu)秀盈利能力的公司將在未來的行業(yè)中有越來越多的空間。從這個角度來看，優(yōu)秀的茶葉公司不值得被市場看空。

01 茶跑道并沒有那么不堪

可能是因為奈雪的茶在股價和業(yè)績上都太差了，市場對現(xiàn)在的茶道有一些看法。比如覺得這個市場競爭太激烈，即使上市也不安全；比如這個行業(yè)的企業(yè)利潤確定性不好，隨時可能被各種因素腐蝕等等。

但事實上，這并不是一條無望的賽道。在所謂的“煙酒糖茶”四大懶散消費品中，新茶可以占據(jù)兩種——糖和茶；然而，與類似的現(xiàn)制咖啡相比，在許多具有上癮特征的消費品中，消費者選擇現(xiàn)制茶的成本相對較低。

另外，從競爭的角度來看，我們并不認(rèn)為茶葉行業(yè)還存在巨大的“顛覆性機遇”。新企業(yè)和傳統(tǒng)行業(yè)之間存在巨大的競爭差距，龍頭企業(yè)相對安全。對于那些已經(jīng)擠進前列的企業(yè)來說，機會遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于風(fēng)險。

所以，它生來就有兩個特點——強回購和快速擴張。

資料來源：茶百道招股書

從這張圖可以看出，從2018年到2023年，目前制茶的年復(fù)合增長率達(dá)到24.2%，高于整個茶葉店行業(yè)的復(fù)合增長率，也超過了咖啡等品類；值得一提的是，同期中國軟飲料行業(yè)的年復(fù)合增長率僅為4.2%，與任何競爭產(chǎn)品相比，目前制茶具有巨大的增長優(yōu)勢。

此外，根據(jù)弗若斯特沙利文對未來市場規(guī)模的預(yù)測，2024年至2028年，目前的茶葉行業(yè)仍有廣闊的前景，復(fù)合增長率將達(dá)到15.4%，年均增長率確實會有所下降，但市場規(guī)模的增長也將近一倍?？梢哉f，翻遍中國與“煙酒糖茶”相關(guān)的消費品，無論是白酒、軟飲料還是茶煙，你都很難找到像現(xiàn)在做的茶這樣的兩倍的增長空間。

客觀來說，如此誘人的增長空間也導(dǎo)致了現(xiàn)在的茶葉行業(yè)競爭激烈，在整個消費行業(yè)中排名第一。喜茶、蜜雪冰城、奈雪茶、上海阿姨、茶百道等國家知名品牌很多，不算那些知名度略低但在市場上還能占據(jù)一席之地的品牌，比如古茶、阿水大杯茶等等。

但從目前制茶的市場份額來看，目前制茶的高競爭階段將重點放在幾家已經(jīng)在市場上占據(jù)一席之地的企業(yè)之間。

資料來源：茶百道招股書

根據(jù)茶百道招股書中的描述，不難推斷，公司A到D分別是蜜雪冰城、古茶、滬上阿姨、奈雪茶。在前五名中，蜜雪冰城的市場份額遙遙領(lǐng)先，達(dá)到17.8%，前五名加起來，市場份額已經(jīng)超過40%。如果算上喜茶等知名茶葉品牌，卻沒有擠進前五，大品牌的市場份額其實并不低。

以白酒的市場份額為例，我們可以非常直觀地看到當(dāng)前制茶的競爭格局。據(jù)公開資料顯示，中國白酒市場前五名分別是貴州茅臺(18.86%)、五糧液(10.2%)、洋河股份(4.43%)、山西汾酒(3.93%)和瀘州老窖股份有限公司(3.74%)的總市場份額達(dá)到45.82%，與茶跑道非常相似，無論是幾大品牌的市場份額結(jié)構(gòu)還是總市場份額。

大家可能對白酒的故事比較熟悉，市場競爭也很激烈。每年都有很多新品牌出現(xiàn)，號稱打茅臺踢五糧液，但最終沒有一個品牌能取代這五大兄弟。歸根結(jié)底，消費者的心智幾乎被第一個給予者占據(jù)，即使前期花了很多錢，也無法取代。

更不用說拿現(xiàn)在做的茶和方式接近的餐飲行業(yè)來說，不看具體數(shù)據(jù)就知道茶的市場份額要高很多，龍頭企業(yè)隨時都會面臨新玩家的激烈挑戰(zhàn)。所以茶行業(yè)所謂的高強度競爭，很大概率不會像往年那樣，一代新人換老人，而是主要發(fā)生在這些已經(jīng)走出來的品牌之間；競爭的主題包括是否可以繼續(xù)推出新品類，是否可以進一步擴張門店，是否可以提高整個產(chǎn)業(yè)鏈的效率等等。

從這個角度來看，競爭的平衡傾向于已經(jīng)成功上市的企業(yè)。畢竟這些茶葉公司在一級市場沒有太多故事可講。為了保持競爭力，他們需要從二級市場吸收能量。

02 先給者優(yōu)勢

近年來，在港股市場，那些參與一級市場深度較高的公司，上市后通常會有很大的破發(fā)風(fēng)險。歸根結(jié)底，現(xiàn)在的茶葉公司作為前幾年一級市場非常喜歡的賽道之一，在上市前通常會獲得相對較高的估值，上市時不得不設(shè)定下一個較高的價格。他們不是那種集成了成千上萬人喜愛的公司，上市后也不能上漲。

然而，上市后的一波下跌后，那些優(yōu)秀的公司會突出自己的價值，從而走上與剛上市時不同的軌道。茶百道其實就是這樣一家公司。

與以直銷模式上市的奈雪茶本質(zhì)上不同，茶百道是加盟的絕對主力軍。2023年，公司99.2%的銷售收入來自加盟店，其直營店只有6家，總共8000多家。但在毛利方面，加盟店的毛利率達(dá)到34.6%，直營店只有11%。從收入和利潤方面來說，加盟商幾乎是公司唯一的收入來源。

在分析消費公司的時候，有一個非常重要的角度，那就是支付方的角度，也就是這個公司是否真的可以關(guān)心和服務(wù)那些為他們支付費用的用戶。但在茶百道的情況下，并不是C端客戶直接為公司貢獻利潤，而是一個又一個加盟商。讓消費者認(rèn)可只是公司成長的一個側(cè)面，更重要的是能否得到加盟商的認(rèn)可。

畢竟，根據(jù)中國連鎖經(jīng)營協(xié)會發(fā)布的數(shù)據(jù)，2022年底，茶店總數(shù)約為48.6萬家，新茶連鎖率約為55.2%。每次新開兩家店，就有一家店是品牌連鎖店。西茶、奈雪茶等直接經(jīng)營的茶葉品牌也相繼開放加盟。從這個角度來看，獲得加盟商認(rèn)可的品牌更有可能獲得更多的增長。

但是根據(jù)茶百道的招股書，2021-2023年公司閉店率僅為0.2%。、低于行業(yè)平均水平的1.1%和2.3%。與另一家待上市、以加盟為主的茶葉公司古茶相比，同期閉店率為3.6%、5.12%和2.94%；即使與行業(yè)龍頭蜜雪冰城相比，茶百道的閉店率也有優(yōu)勢。根據(jù)蜜雪冰城提交的招股書，2023年9月閉店率為2.4%。

只有加盟商賺錢，加盟商才愿意開你的店，你的產(chǎn)品才能賣得更遠(yuǎn)。對于所有的茶葉企業(yè)來說，在當(dāng)今時代，加盟方式是必不可少的選擇，而不是可選的選擇。因此，近年來積累的認(rèn)知是他們自己的競爭壁壘，從加快發(fā)展的早期階段就選擇了加盟模式。

一個簡單的例子，就是供應(yīng)鏈的成本控制能力。

資料來源：茶百道招股書

以2016年為基準(zhǔn)期，近年來水果CPI大幅上漲，也是茶百道主要原料中漲幅最高的，2022年同比上漲13%。；但是，從銷售成本來看，2022年銷售成本同比增長18.4%，與16%的收入相差不大；而且到2023年，銷售成本和收入的增長率都在34.7%左右，業(yè)務(wù)擴張與原材料成本的增長趨于一致，成本控制能力仍然非常顯著。

有了加盟商的認(rèn)可，就有了進一步擴張的基礎(chǔ)；優(yōu)秀的成本控制能力是持續(xù)盈利的保證。因此，茶百道可以獲得迄今為止新茶上市和擬上市公司的最高凈利率，市場份額第三。

資料來源：各企業(yè)財務(wù)報告/招股書，平整指數(shù) 注意：2023年9月蜜雪冰城、滬上阿姨、古茶數(shù)據(jù)。

從2021年到2023年，茶百道凈利率分別為21.4%、與龍頭企業(yè)蜜雪冰城相比，22.8%和20.2%的凈利潤同比增長24%和19%，2021年至2023年前九個月凈利率分別為18.5%。、與茶百道相比，14.8%和15.9%的古茶和滬上阿姨同期凈利率也有差距。

盈利能力強，增長確定性高，這才是茶百道破發(fā)背后的真實表現(xiàn)?，F(xiàn)在的茶道在未來還會有很高的確定性增長，很難說頭部品牌之間的競爭最終會在哪里。但從目前呈現(xiàn)的數(shù)字來看，確定性的茶百道更有可能突出重圍。

03 結(jié)語

當(dāng)研究茶百道和整個茶產(chǎn)業(yè)時，一個想法突然出現(xiàn)在作者的腦海中：

你們有多久沒有喝奶茶了？

事實上，從更細(xì)分的角度來看，茶道也可以根據(jù)品類分為奶茶、果茶等。從供應(yīng)鏈管理的角度來看，奶茶的成本控制會比果茶更容易。新鮮水果在運輸過程中無論是原材料的價格還是消耗，都要形成更高的成本。對于茶葉品牌來說，如果管理不好，就會削弱盈利能力。

近年來，隨著消費偏好的變化，大量茶葉公司的新產(chǎn)品集中在果茶這一類，而奶茶則略遜一籌。在自己的熱銷茶中，果茶的總數(shù)比奶茶多。當(dāng)消費者越來越喜歡喝新鮮果茶時，供應(yīng)鏈管理的挑戰(zhàn)也越來越大，這對所有茶葉企業(yè)來說都是一個巨大的問題。

也是因為這個原因，果茶領(lǐng)域積累了100種好茶，很有可能通過一個又一個爆款搭建更高的競爭壁壘。當(dāng)然，這一切都是另一個故事。

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