出品 | 妙投APP

作者 | 李昱佳

頭圖 | 視覺中國

核心看點：

1. 白酒行業(yè)今年一季度復(fù)蘇趨勢明顯，而洋河未能挽回頹勢，而墊底的業(yè)績已經(jīng)是花費大量資金后的結(jié)果；

   
   

2. 要扭轉(zhuǎn)產(chǎn)品口碑，洋河需要大量的老基酒，而這一點短期內(nèi)很難改變；

   
   

3. 今天世界正在強勢崛起蠶食洋河的市場份額，但洋河似乎失去了斗志，所以不值得給予更高的估值。
   

   
   

老實說，洋河的增長速度可能會繼續(xù)墊底，但是，作為行業(yè)頂級白酒龍頭，它竟然虧損了，是我萬萬沒想到的。

2023年第四季度，洋河總收入達到28.43億元，比去年同期增長-21.51%，歸母凈利潤-1.88億元，比去年同期增長-161.29%。

(資料來源：choice數(shù)據(jù))

顯然，這種表現(xiàn)也讓市場大跌眼鏡。財務(wù)報告披露第二天的電話拍賣，洋河幾乎跌停。幸運的是，當(dāng)天(2024年4月.白酒板塊效應(yīng)明顯，洋河收盤下跌幅度隨之縮小至4.23%。今后4月30日繼續(xù)下跌，收盤價95.07元，PE-只剩下13.9倍的TTM。

所以市場上有一些聲音開始說“估值不到15倍，100元以下的洋河性價比極高”。洋河真的跌出性價比了嗎？

妙投認為，洋河現(xiàn)在并不低估，也不值得給予更高的溢價。原因如下:第一，洋河目前的表現(xiàn)是投入大量促銷費用后的結(jié)果?！吧唐泛孟褓u不出去”的根本原因是原酒年份太短，短期內(nèi)很難改變。第二，這個世界正在強勢崛起，一步步逼迫蠶食洋河份額，而洋河似乎失去了斗志。

增長率不如行業(yè)平均水平

一些投資者將洋河業(yè)績的損失歸咎于宏觀經(jīng)濟和白酒行業(yè)的壓力，這顯然是沒有意義的。

2023年，雖然白酒行業(yè)的存量仍在擠壓增長，但行業(yè)的韌性仍然很強。根據(jù)中國酒業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)，2023年白酒產(chǎn)量全國以上企業(yè) （449.2 萬千升)同比下降 銷售收入總額2.8%(7563 同比增長9.7%，利潤總額(2328) 同比增長1億元) 7.5%。

2023年洋河總收入增長10.04%，僅高于行業(yè)平均水平0.34%％，歸母凈利潤6.8%的增長率尚未超過行業(yè)平均水平。

(資料來源：choice數(shù)據(jù))

此外，從2023年報告和2024年第一季度報告可以看出，白酒行業(yè)兩極化加劇，份額進一步向頭部酒企靠攏。

例如，在今年第一季度的21家葡萄酒公司中，古井貢酒、山西汾酒和瀘州老窖股份有限公司實現(xiàn)了20%以上的利潤和利潤增長率。雖然貴州茅臺和五糧液的規(guī)模增長率保持在兩位數(shù)。

相比之下，作為“爭三”候選人，洋河的收入和利潤增長率只有8%。、5%，是唯一沒有取得好成績的頭部酒企，這一增速在整個行業(yè)也是倒數(shù)。。

但這份不盡如人意的財務(wù)報告，已經(jīng)是洋河花高價投入的結(jié)果。

據(jù)洋河單季度利潤表顯示，2023年第四季度虧損不是由于經(jīng)常損益造成的，單季度洋河營收達到28億元，而營業(yè)總成本達到33.5億元，僅銷售費用就達到18.25億元，占營業(yè)總成本的54%。

從2023年財務(wù)報告的銷售費用明細可以看出，洋河的大量銷售費用主要來自廣告費用的大幅上漲。

內(nèi)憂：“味道不好，味道不好”，賣不出去？

洋河的銷售額從2022年的19.5萬噸急劇下降到2023年的16.6萬噸，在增加促銷費用后，下降了15%左右。

但茅臺同比增長7.48%，五糧液增長25.12%，汾酒增長16.3%，瀘州老窖股份有限公司中高檔白酒和其他白酒銷量同比增長1.24%。、19.64%。

高品質(zhì)的產(chǎn)品是營銷成功的基礎(chǔ)，但如今洋河的味道卻屢屢被消費者吐槽“難喝”。

不久前，妙投發(fā)布的《洋河顫抖，為什么？根據(jù)深度專欄分析，洋河在“藍色風(fēng)暴”快速增長后，原酒緊張，因此大量原酒產(chǎn)能在2011年、2012年和2013年開始擴大。

換言之，洋河現(xiàn)在大多數(shù)的老基酒年限最長可達13年左右，今天的產(chǎn)品中使用了多少比例的老基酒就更難說了。

相比之下，比如競爭對手汾酒現(xiàn)在賣得最好的青花汾20，是用20年的老基酒制成的，更不用說普五和國窖1573了。

毫無疑問，著名的原酒產(chǎn)能只能靠時間沉淀。而且大量著名的洋河原酒產(chǎn)能年份想要沉淀到20年以上，從現(xiàn)在開始至少需要6年。次高端及以上的市場份額到那時可能早就被刮掉了，洋河等得起嗎？

最起碼從合同債務(wù)持續(xù)萎縮的情況可以看出，洋河的銷售情況十分不容樂觀，經(jīng)銷商的信心似乎已動搖。

(資料來源：choice數(shù)據(jù))

外患：今世緣步步緊逼。

從財務(wù)報告中可以看出，洋河業(yè)績的提升是由江蘇省外市場貢獻的，本省本營已被今世緣蠶食。

2023年，洋河省外市場營收增至181億元，同比增長16.7%，本省營業(yè)收入下降144億元，同比下降1.29%。

2023年營收突破百億的今世緣，正以強勁的勢頭占據(jù)江蘇及周邊白酒行業(yè)洋河份額。

從下圖可以看出，2023年，世緣在全省6個核心市場實現(xiàn)銷售收入增長20%以上，在省外低基數(shù)下實現(xiàn)銷售收入增長40.18%。

與本省經(jīng)銷商數(shù)量相比，洋河2023年本省經(jīng)銷商減少17家，今世緣本省凈增長104家。

面臨著這個世界的步步緊逼，洋河似乎失去了斗志。

在2023年的財務(wù)報告中，洋河如此展望2024年。“企業(yè)將堅持“穩(wěn)步前進，促進穩(wěn)定”的發(fā)展基調(diào)...爭取營業(yè)收入同比增長。 5%-10%?！?/p>

假設(shè)洋河未來三年的總收入將以8%的速度增長，在2023年的基礎(chǔ)上，銷售凈利率將逐年上升0.5%。％。另外，洋河每年的凈利潤與歸母凈利潤基本相同，所以在這里我們用純利潤等于歸母凈利潤。

即使樂觀估計，2024年、2025年、2026年洋河歸母凈利潤增長率也只有9.84%。、9.76%、年平均復(fù)合增長率約為9.27%，9.73%。

白酒是典型的成長型企業(yè)，PEG法最適合估值。（PEG=市盈率/G，G是未來三年凈利潤的復(fù)合增長率)。據(jù)計算，洋河市盈率13.9倍對應(yīng)的PEG值為1.5>1，已經(jīng)被相對高估。

也許你不能忘記洋河的龍頭溢價，但是已經(jīng)內(nèi)外交困卻失去斗志的洋河值得很高的龍頭溢價嗎？用昂貴的時間和成本能帶來多大的空間？

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