來(lái)源 | 深藍(lán)財(cái)經(jīng)

作者 | 吳瑞馨

國(guó)內(nèi)心腦血管中成藥龍頭，“砍下主動(dòng)脈”。

五月七日，步長(zhǎng)制藥宣布，全資子公司陜西步長(zhǎng)制藥根據(jù)國(guó)家醫(yī)保局有關(guān)文件精神，對(duì)腦心通膠囊進(jìn)行了治療。 掛網(wǎng)價(jià)格下降 ，現(xiàn)在已經(jīng)掛網(wǎng)的省份已經(jīng)實(shí)行了調(diào)整后的價(jià)格。據(jù)報(bào)道，腦心通膠囊是步長(zhǎng)制藥的主要產(chǎn)品，2023年銷(xiāo)售額占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的22.2%。

不久前公布的2023年業(yè)績(jī)，也是一言難盡。年度報(bào)告顯示，2023年步長(zhǎng)制藥年收入為132.45億元，比去年低11.41%，持續(xù)經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)僅為1.51億元。 其凈利率僅為1.15%，遠(yuǎn)低于其它中藥。 城市公司。然而，在銷(xiāo)售成本方面，步長(zhǎng)制藥在業(yè)內(nèi)遙遙領(lǐng)先。僅從事各種學(xué)術(shù)推廣活動(dòng)，平均每天就要花費(fèi)1652萬(wàn)元。

近年來(lái)，步長(zhǎng)制藥進(jìn)入了一個(gè)多事之秋。不僅多種核心產(chǎn)品被撤出醫(yī)保目錄，而且步長(zhǎng)制藥因其29億信譽(yù)、年銷(xiāo)售成本幾十億、關(guān)聯(lián)交易等頻繁受到上海證券交易所的控制。在這種情況下， 每一年，公司都堅(jiān)持高分紅，看起來(lái)像是壕氣，實(shí)際上大頭都流向了公司實(shí)際控制人趙氏夫婦，8年總分40億。

自2018年以來(lái)，一直在喊著要轉(zhuǎn)型，成為“中國(guó)強(qiáng)生”的步長(zhǎng)制藥，現(xiàn)在似乎離目標(biāo)越來(lái)越遠(yuǎn)了。

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凈利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后

銷(xiāo)售費(fèi)用遙遙領(lǐng)先

四月二十六日，步長(zhǎng)制藥發(fā)布了2023年度報(bào)告，數(shù)據(jù)顯示，去年公司收入132.45億元，比去年少了11.41%，屬于上市公司股東凈利潤(rùn)3.19億元，扣除后凈利潤(rùn)2.92億元。

令人驚訝的是，其持續(xù)經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)僅為1.51億元，凈利潤(rùn)僅為1.15%，遠(yuǎn)低于大多數(shù)中藥上市公司。

這種表現(xiàn)一出來(lái)，步長(zhǎng)制藥當(dāng)天股價(jià)開(kāi)盤(pán)幾乎下跌，最終以暴跌7.26%收盤(pán)，收盤(pán)價(jià)為每股15.85元。步長(zhǎng)制藥作為國(guó)內(nèi)最大的心腦血管中成藥生產(chǎn)上市公司，其表現(xiàn)一直很好。自2016年11月上市以來(lái)，股價(jià)一度達(dá)到155.41元的最高水平，輕松拿到1000億元的市值俱樂(lè)部門(mén)票。然而，它很快走上了破發(fā)和股價(jià)持續(xù)下跌的道路。2018年以來(lái)，股價(jià)長(zhǎng)期低于28元/股。自2023年以來(lái)，股價(jià)已跌至17元以下，市值僅不足200億元。

但是值得注意的是，就在步長(zhǎng)制藥凈利潤(rùn)大幅下降的時(shí)候，銷(xiāo)售費(fèi)用仍然在行業(yè)內(nèi)“遙遙領(lǐng)先”。

根據(jù)東方財(cái)富Choice的數(shù)據(jù)，在71家a股上市中藥企業(yè)中，2023年共有4家企業(yè)銷(xiāo)售額超過(guò)50億元，即華潤(rùn)三九、步長(zhǎng)制藥、白云山、太極集團(tuán)，分別為69.65億元、63.69億元、61.05億元和52.26億元。

與2022年相比，步長(zhǎng)制藥的銷(xiāo)售費(fèi)用有所下降，也是上述四家企業(yè)中唯一一家下降的制藥公司。但如果華潤(rùn)三九去年沒(méi)有收購(gòu)昆藥集團(tuán)，銷(xiāo)售費(fèi)用會(huì)飆升，否則步長(zhǎng)制藥的銷(xiāo)售費(fèi)用將是a股中藥企業(yè)的第一。

在過(guò)去的十年里，步長(zhǎng)制藥的確是a股醫(yī)藥生物行業(yè)銷(xiāo)售費(fèi)用最高的公司之一。步長(zhǎng)制藥在2013年至2017年連續(xù)五年銷(xiāo)售費(fèi)用排名第一，分別為49.79億元、59.72億元、65.73億元、68.5億元和82.87億元，并在未來(lái)五年保持前四。

從2013年到2022年，每年銷(xiāo)售費(fèi)用前十的企業(yè)名單 來(lái)源：根據(jù)wind數(shù)據(jù)進(jìn)行整理

所以，步長(zhǎng)制藥，這么多年來(lái)，累計(jì)上百億的銷(xiāo)售費(fèi)用到底花在哪里了？

財(cái)務(wù)報(bào)告顯示，步長(zhǎng)制藥的高銷(xiāo)售費(fèi)用，絕大多數(shù)都轉(zhuǎn)向了“市場(chǎng)、學(xué)術(shù)推廣和咨詢費(fèi)”。 在去年步長(zhǎng)制藥63.68億元的銷(xiāo)售費(fèi)用中，市場(chǎng)、學(xué)術(shù)推廣費(fèi)用和咨詢費(fèi)用占94.70%，總計(jì)60.3億元，平均每天花費(fèi)1652萬(wàn)元。盡管與2022年相比收窄了許多，但銷(xiāo)售費(fèi)用仍占公司收入的48.08%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)同行。

步長(zhǎng)制藥解釋了天價(jià)的銷(xiāo)售費(fèi)用，因?yàn)樗幬飳I(yè)性強(qiáng)，通過(guò)專業(yè)的學(xué)術(shù)推廣，有助于醫(yī)生對(duì)藥物的特點(diǎn)有更詳細(xì)的了解。

多年來(lái)，步長(zhǎng)制藥“營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)” “學(xué)術(shù)推廣”的營(yíng)銷(xiāo)模式已經(jīng)成為公司的一大特色，但從歷年的財(cái)務(wù)報(bào)告來(lái)看，步長(zhǎng)制藥并沒(méi)有透露“市場(chǎng)、學(xué)術(shù)推廣費(fèi)、咨詢費(fèi)”是如何花費(fèi)的。直到2022年的一次監(jiān)管咨詢，這個(gè)謎團(tuán)才開(kāi)始了。

2022年，步長(zhǎng)制藥共組織21萬(wàn)場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)，參與人數(shù)1400人，營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)費(fèi)用31.51億元；組織7萬(wàn)多場(chǎng)學(xué)術(shù)推廣活動(dòng)，600多萬(wàn)人參加，學(xué)術(shù)活動(dòng)費(fèi)用16.27億元；舉辦了3萬(wàn)多場(chǎng)學(xué)術(shù)交流活動(dòng)，如經(jīng)驗(yàn)交流、學(xué)術(shù)分享、學(xué)術(shù)沙龍、圓桌會(huì)議等。發(fā)生學(xué)術(shù)交流費(fèi)用9.50億元；還組織了2萬(wàn)多次市場(chǎng)調(diào)查，發(fā)生了13.95億元的市場(chǎng)調(diào)查費(fèi)用。

上述活動(dòng)總共超過(guò)30萬(wàn)次，總共花費(fèi)70多億。作為一家醫(yī)藥企業(yè)，步長(zhǎng)制藥如此大手大腳地做營(yíng)銷(xiāo)，真的合理嗎？

2

信用爆雷，虧損15億仍然堅(jiān)持分紅。

八年來(lái)，趙氏家族分居40億。

從歷年的財(cái)務(wù)報(bào)告來(lái)看，步長(zhǎng)制藥的收入基本保持在130億元以上，凈利潤(rùn)幾乎保持在15億元左右。然而，自2021年以來(lái)，步長(zhǎng)制藥的凈利潤(rùn)突然下降了30%，并在營(yíng)收沒(méi)有太大變化的情況下暴跌至11.62億元。2022年，它直接從利潤(rùn)轉(zhuǎn)向虧損，凈虧損15.30億元。

而且其純利潤(rùn)急劇下降的根源，是其多年前并購(gòu)埋下的信譽(yù)之雷。

2012年，當(dāng)時(shí)尚未上市的步長(zhǎng)藥業(yè)開(kāi)始收購(gòu)吉林天成和通化谷紅，直到2015年才100%控股通化谷紅，收購(gòu)吉林天成95%的股份，收購(gòu)成本分別為27.48億元和35.97億元，確定信譽(yù)分別為18.36億元和31.61億元。

收購(gòu)?fù)瓿珊?，步長(zhǎng)制藥成功將通化谷紅的關(guān)鍵新產(chǎn)品谷紅注射液、吉林天成獨(dú)家產(chǎn)品復(fù)方肽注射液、復(fù)方腦肽節(jié)苷脂注射液放入囊中。之后，這三款產(chǎn)品也成為步長(zhǎng)制藥的拳頭產(chǎn)品。

但自2019年以來(lái)，大量中成藥注射液因用量過(guò)多、臨床療效不明顯被列入重點(diǎn)監(jiān)控目錄，受到嚴(yán)格監(jiān)控和限制，面臨停用風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，國(guó)家開(kāi)始建立全國(guó)統(tǒng)一的醫(yī)療保險(xiǎn)藥品目錄，原則上要求省級(jí)不得突破國(guó)家目錄。原則上，各省出臺(tái)的政策措施不符合清單，應(yīng)在三年內(nèi)完成清理標(biāo)準(zhǔn)，并與國(guó)家政策相銜接。

步長(zhǎng)制藥的這三種產(chǎn)品也是一一命中的。從2020年開(kāi)始，各省醫(yī)保目錄陸續(xù)調(diào)出，到2022年底，全部退出。

退出醫(yī)療保險(xiǎn)目錄，自然影響了公司的利潤(rùn)。吉林天成2020年?duì)I收6.9億元，同比下降32.62%。復(fù)方曲肽注射劑、復(fù)方腦肽節(jié)苷脂注射劑和谷紅注射液在2021年退出省級(jí)醫(yī)療保險(xiǎn)目錄的地區(qū)，收入也大幅下降。

但是，從2020年到2021年，步長(zhǎng)制藥并沒(méi)有計(jì)提兩家子公司的商譽(yù)減值，直到2022年才計(jì)提30.7億元的商譽(yù)減值。因此，步長(zhǎng)制藥今年的凈利潤(rùn)直接達(dá)到了前一年的12.89億元，暴跌至-16.57億元。 然而，2023年6月，步長(zhǎng)制藥宣布將2022年計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備金額減少到29.4億元，并將1.27億元商譽(yù)減值準(zhǔn)備金額調(diào)整到2021年，更改后，步長(zhǎng)制藥2021年凈利潤(rùn)由12.89億元改為11.62億元，2022年凈利潤(rùn)由-16.57億元改為-15.3億元。這種情況直接導(dǎo)致步長(zhǎng)制藥多期年度財(cái)務(wù)信披不準(zhǔn)確。

三款產(chǎn)品全部調(diào)出醫(yī)療保險(xiǎn)目錄后，2023年初被部分省份列入重點(diǎn)監(jiān)控目錄。2023年，步長(zhǎng)制藥為這兩家公司計(jì)提了5.97億商譽(yù)減值。 在去年減值之后，這兩家公司的賬面上還有超過(guò)36億的信譽(yù)之雷。

但值得注意的是，步長(zhǎng)制藥在業(yè)績(jī)下滑、信譽(yù)爆炸的情況下，仍堅(jiān)持高額分紅。2022年，步長(zhǎng)制藥再次拋出10.62億元的“紅包”，同時(shí)記提29億信譽(yù)，凈利潤(rùn)為-15.3億元。2023年，步長(zhǎng)制藥再次以1.38億現(xiàn)金分紅，占本期凈利潤(rùn)的43.27%。

雖然步長(zhǎng)制藥聲稱這是為了股東的利益，但實(shí)際上分紅的最大贏家是掌管步長(zhǎng)制藥的趙氏家族。股權(quán)滲透顯示，步長(zhǎng)制藥的實(shí)際控制人趙濤和他的妻子趙曉紅通過(guò)步幅(香港)控股有限公司、首誠(chéng)國(guó)際(香港)有限公司和西藏丹紅企業(yè)管理有限公司擁有步長(zhǎng)制藥53.72%的股份。 換言之，2022年，2023年，趙氏家族分紅達(dá)到5.7億，0.74億。

在拉長(zhǎng)時(shí)間線方面，自2016年上市以來(lái)，步長(zhǎng)制藥已連續(xù)8年實(shí)施分紅，累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)90.54億元，現(xiàn)金分紅為74.75億元，分紅為82.56%， 趙濤、趙曉紅夫婦已分40.5億元。

3

核心產(chǎn)品價(jià)格下降

R&D投資挖掘，轉(zhuǎn)型無(wú)望。

與數(shù)十億商譽(yù)減值相比，步長(zhǎng)制藥仍然處于收入結(jié)構(gòu)上。

隨著國(guó)家出臺(tái)中成藥注射劑、重點(diǎn)監(jiān)控類型等一系列政策，步長(zhǎng)制藥的盈利支柱心腦通膠囊穩(wěn)心顆粒、丹紅注射液等心腦血管產(chǎn)品除了上述三款專屬產(chǎn)品被調(diào)出醫(yī)保目錄外，也全部命中。

步長(zhǎng)制藥核心心腦血管產(chǎn)品的收益受到直接影響。2020-2023年，步長(zhǎng)制藥的心腦血管產(chǎn)品收入分別為120.84億元、111.60億元、101.07億元和91.72億元，呈現(xiàn)出逐年下降的趨勢(shì)。伴隨著主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的下降，反映步長(zhǎng)制藥實(shí)際經(jīng)營(yíng)水平的扣非后歸母凈利潤(rùn)也在逐步下降，分別為17.08億、10.63億、-16.02億和2.91億。

在心腦血管產(chǎn)品中，營(yíng)收支柱的腦心通膠囊受到的影響最大。早在2021年，腦心通膠囊的銷(xiāo)量就從原來(lái)的1.5億盒下降到了1億盒。直到2023年，銷(xiāo)量仍然只有1億盒，并沒(méi)有太大改善。由于銷(xiāo)售下滑，步長(zhǎng)制藥也不得不減少產(chǎn)品的產(chǎn)量。另外，產(chǎn)品庫(kù)存仍在增長(zhǎng)。2023年，腦心通膠囊36粒/盒的庫(kù)存同比增長(zhǎng)113.6%。腦心通膠囊的兩種規(guī)模，總庫(kù)存超過(guò)1300萬(wàn)盒。另外，雖然低糖穩(wěn)心顆粒和丹紅注射液的銷(xiāo)量仍在增長(zhǎng)， 但是庫(kù)存也在成倍增加 。

而且進(jìn)入2024年，政策上的不確定性也在不斷地考驗(yàn)步長(zhǎng)制藥。近日，由國(guó)家醫(yī)保局牽頭，四川、廣西、云南、山西紛紛發(fā)布《關(guān)于調(diào)整相關(guān)產(chǎn)品價(jià)格的通知》，步長(zhǎng)制藥腦心通膠囊突然被列入其中：36粒規(guī)格的腦心通膠囊掛網(wǎng)價(jià)格調(diào)整為19.90元；48粒規(guī)格調(diào)整為26.26元；72粒規(guī)格調(diào)整為38.81元，降價(jià)幅度分別為9.1%、9.3%和19.4%。五月七日，步長(zhǎng)制藥宣布已經(jīng)掛網(wǎng)的省份已經(jīng)實(shí)施了調(diào)整后的價(jià)格。

此前2月，在廣西藥品價(jià)格整改通知中，通化谷紅也要求立即調(diào)整價(jià)格，降低到整改后掛網(wǎng)價(jià)格不超過(guò)，不能用撤網(wǎng)代替降價(jià)。

換言之，步長(zhǎng)制藥的多種獨(dú)家產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)將不復(fù)存在。

利潤(rùn)率進(jìn)一步縮小，步長(zhǎng)制藥的營(yíng)銷(xiāo)能力也在下降。根據(jù)步長(zhǎng)制藥今年第一季度的數(shù)據(jù)，總營(yíng)收同比下降24.88%。；凈利1.14億元，比去年同期下降74.96%。

然而，步長(zhǎng)制藥的轉(zhuǎn)型在短期內(nèi)并沒(méi)有取得任何進(jìn)展。2018年，步長(zhǎng)制藥提出了“中國(guó)強(qiáng)生，世界步幅”的口號(hào)，制定了“從銷(xiāo)售型公司向科技型公司轉(zhuǎn)型；從中成藥到生物藥、疫苗、化學(xué)藥品、醫(yī)療器械、互聯(lián)網(wǎng)藥品的轉(zhuǎn)型；從中國(guó)本土化向全球化轉(zhuǎn)型的三大轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略。

此后，步長(zhǎng)制藥雖然增加了研發(fā)投入，但與高昂的銷(xiāo)售費(fèi)用相比，仍然只有九牛一毛。

2023年，步長(zhǎng)制藥研發(fā)費(fèi)用為3.35億元，同比增長(zhǎng)17.94%，同期銷(xiāo)售費(fèi)用僅為5.26%，占總收入的比例僅為4.99%，這一比例在步長(zhǎng)制藥公布的比較中排名倒數(shù)第三，具體投資額度不如行業(yè)平均水平的15%。

雖然R&D也取得了一定的成績(jī)，但截至2023年底，該公司已擁有473項(xiàng)有效專利，目前正在研究216項(xiàng)商品。在轉(zhuǎn)型方面，目前正在開(kāi)發(fā)的生物制藥有17種?？毓勺庸菊憬煸镏扑幰灿袃煞N流感病毒裂解疫苗(成人和兒童)、A群C腦膜炎球菌多糖疫苗，ACYW135 群腦膜炎球菌多糖疫苗4種疫苗產(chǎn)品，此外，還有四價(jià)流感病毒裂解疫苗、四價(jià)流感病毒裂解疫苗、水痘減毒活疫苗、帶狀皰疹減毒活疫苗等商品正在開(kāi)發(fā)中。

但是，目前這些研究開(kāi)發(fā)的產(chǎn)品，暫時(shí)還沒(méi)有取代支柱心腦血管業(yè)務(wù)的潛力。

現(xiàn)在看來(lái)，步長(zhǎng)制藥不僅離“中國(guó)強(qiáng)生”越來(lái)越遠(yuǎn)，而且似乎也沒(méi)有多少時(shí)間留給步長(zhǎng)制藥試錯(cuò)。