美東時(shí)間5月9日美股交易結(jié)束后，游戲引擎龍頭Unity發(fā)布了2024年第一季度的業(yè)績?？偟膩碚f，Q1的表現(xiàn)是混合的。雖然收益已經(jīng)達(dá)到了市場相對(duì)保守的預(yù)期，但全年的引導(dǎo)并沒有提高，這讓市場感到失望。盈利方實(shí)際上超出了預(yù)期，因?yàn)橹亟M一次性成本增加了損失，但去除了這一因素和折舊等數(shù)據(jù)后的non-gaap。

由于Unity在第一季度仍然處于重組期間（Weta、Professional service、Luna等服務(wù)仍在關(guān)閉中，一季度末重組工作基本結(jié)束)，因此對(duì)于這份財(cái)務(wù)報(bào)告，海豚君更加關(guān)注：

(1)企業(yè)指導(dǎo)：協(xié)助判斷業(yè)績反轉(zhuǎn)拐點(diǎn)，決定估值何時(shí)真正反彈。

經(jīng)營指標(biāo)：協(xié)助判斷經(jīng)營拐點(diǎn)，決定估值磨底下限。

具體而言：

1. 在晃動(dòng)的一年里，發(fā)生了什么？：

由于Unity的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)在過去的一年里發(fā)生了很大的變化，所以在財(cái)務(wù)報(bào)告之前有必要進(jìn)行“前情回顧”。

在2023年初，Unity正式完成了IronSource的合并，直接提高了Grow的收入，同時(shí)IS的2000多名員工加上前一年Weta合并增加的數(shù)百名員工，在2023年行業(yè)逆風(fēng)(2023年全球游戲產(chǎn)業(yè)幾乎沒有增長)下，集團(tuán)虧損的核心原因也在增加。

行業(yè)下游的增長壓力很快傳遞到了上游，全球游戲廠商開始提升員工。作為基于付費(fèi)訂閱的商業(yè)模式，隨著開發(fā)者從業(yè)人員的減少，Unity引擎業(yè)務(wù)在經(jīng)歷了合并IS的紅利期后明顯感受到了壓力。

為減輕增長壓力，管理層推出了一種“基于Runtime收費(fèi)”的負(fù)反饋方式，試圖將壓力拋回下游客戶，引起游戲開發(fā)商的共同批評(píng)，進(jìn)一步加速了Unity經(jīng)營指標(biāo)的惡化。

所以從3Q23開始，公司正式進(jìn)入混亂期。不但取消了4Q23的短期指導(dǎo)，而且在23年底和24年初連續(xù)兩次宣布裁員。假設(shè)23年底裁員265人被解讀為目前業(yè)務(wù)上的降低成本，那么24年1月宣布裁員1800人(占25%)就是斷臂求生。由于業(yè)務(wù)上的巨大變化，市場對(duì)Unity的短期和長期增長預(yù)期開始感到困惑和困惑(VisionPro和AI的主題炒作令人困惑)。

所以第一季度報(bào)告的實(shí)際情況是公司“重建”的過程，所以財(cái)務(wù)指標(biāo)顯然無法簡單比較過去的情況(更何況1Q23的數(shù)量還是“虛高”的)。，同比和環(huán)比意義不大(公司公布的同類業(yè)務(wù)相比增長仍然至關(guān)重要)。此外，公司重組過程中發(fā)生的一次性成本也會(huì)導(dǎo)致短期盈利指標(biāo)崩潰。

更何況過去的動(dòng)蕩早就有預(yù)期了，大部分都已經(jīng)priced了 in股價(jià)。但是在第一季度報(bào)告中公布的一些非財(cái)務(wù)管理類指標(biāo)，通常更具前瞻性，能幫助我們判斷拐點(diǎn)。

2. 財(cái)務(wù)轉(zhuǎn)折點(diǎn)明確，但引導(dǎo)低于預(yù)期。

業(yè)績轉(zhuǎn)折點(diǎn)不在Q2，Q4數(shù)據(jù)回升有望更加明顯。第二季度，根據(jù)公司的指導(dǎo)，預(yù)計(jì)Strategy在第二季度。 Portfolio的收入是4.2億～與6%-7%相比，4.5億之間的增長率明顯低于Q1，高基數(shù)下的增長率明顯低于Q1，區(qū)間中位數(shù)略低于市場預(yù)測。然而，該公司預(yù)計(jì)第二季度Strategyy 通過調(diào)整EBITDA，Portfolio為0.75～0.8億元，利潤率在18%左右，環(huán)比大幅提升。

預(yù)計(jì)2024年公司年收入將達(dá)到17.6億。～同比增長2%的18億～4%(與上一季度相比沒有調(diào)整引導(dǎo))，但低于市場預(yù)測。指導(dǎo)上半年-2%的增長，意味著下半年將有8%的增長。另外，去年第四季度，公司開始進(jìn)入重組階段，自身數(shù)量有所下降，所以Q4數(shù)據(jù)反彈的確定性應(yīng)該更高。

另外，根據(jù)公司對(duì)Unity的看法 計(jì)劃在6年底前發(fā)布，預(yù)計(jì)第三季度將發(fā)布幾個(gè)功能部件，以及行業(yè)隱性周期修復(fù)，這也有利于Q4真正走出財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的拐點(diǎn)。

3. 業(yè)務(wù)方面透露的一絲希望：按照上個(gè)季度公司公布的“Strategy Portfolio“商業(yè)規(guī)格(包括發(fā)動(dòng)機(jī)、云和廣告)，與同比增長17%的Create相比，第一季度增長4%，環(huán)比增長4%。，可以反映Create核心業(yè)務(wù)的增長和恢復(fù)。

然而，海豚君一直關(guān)注的幾個(gè)具有前瞻性的商業(yè)指標(biāo)表現(xiàn)不同，但完全沒有新的合同指標(biāo)的業(yè)務(wù)整合影響，透露出增長的希望。

（1）凈擴(kuò)張率、大客戶數(shù)量、其余不可撤銷的合同金額(包括backlog的延期和未付款)環(huán)比仍有惡化，但可能與被關(guān)閉的業(yè)務(wù)有關(guān)。

（2）新增合同額等待海豚君二次計(jì)算的指標(biāo)開始出現(xiàn)環(huán)比增長。

因?yàn)榻衲甑谝患径?，世界上更多的游戲公司開始裁員，這里排除了行業(yè)環(huán)境變化的可能性。第一季度新增合同金額可視為公司再次挽回客戶的積極信號(hào)。

在電話會(huì)議上，這也與管理層的說法相對(duì)一致：現(xiàn)在看到下載量和使用量都在增加，Q1訂閱收入同比增長13%。

4. 現(xiàn)金流：自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負(fù)，贖回部分可轉(zhuǎn)債。

第一季度末，公司賬戶現(xiàn)金12億元，比去年年底少了4億元，主要用于贖回部分可轉(zhuǎn)換債券。在此期間，由于重組和裁員的一次性成本增加，經(jīng)營性現(xiàn)金流負(fù)擔(dān)受累。雖然資本支出比以前減半，但自由現(xiàn)金流在短期內(nèi)仍然陷入負(fù)值。

5. 績效指標(biāo)一覽

海豚君觀點(diǎn)

市場在擔(dān)心什么？雖然下半年的業(yè)績轉(zhuǎn)折點(diǎn)清晰可見，但財(cái)務(wù)報(bào)告出來后市場反饋依然平淡。結(jié)合電話會(huì)議，我們發(fā)現(xiàn)市場糾結(jié)的最大問題是對(duì)中長期增長仍有一些懷疑。例如，在電話會(huì)議上，分析師反復(fù)詢問增長驅(qū)動(dòng)因素和Unity的產(chǎn)品競爭力，尤其是在經(jīng)歷了合并IronSource的紅利期后，Grow業(yè)務(wù)的增長取決于什么？

海豚君認(rèn)為，造成市場對(duì)Unity增長缺乏信心的主要原因之一是，短期的工業(yè)環(huán)境對(duì)Unity不利。，另外一個(gè)發(fā)面是在那里不信任管理能力，Unity在動(dòng)蕩時(shí)期的表現(xiàn)也落后于同行，這也引起了對(duì)競爭壁壘的質(zhì)疑。雖然上一屆CEO主要是背鍋人，但誰也說不準(zhǔn)下周三即將上任的新CEO會(huì)不會(huì)一次又一次出錯(cuò)。

但我們也說，前瞻性指標(biāo)中的新合同逐月回升，隨著業(yè)績轉(zhuǎn)折點(diǎn)的臨近，雖然低于預(yù)期，但至少不會(huì)陷入無盡的黑洞。因此，在業(yè)績混亂、市場對(duì)增長預(yù)期猶豫不決的情況下，找到一個(gè)安全的位置更為重要。

假設(shè)Unity結(jié)合公司指導(dǎo)和市場預(yù)測， 25年實(shí)現(xiàn)20億收入（ 11%yoy）其中，Create的增長率明顯高于Grow，而Create的發(fā)展獨(dú)特性在傳統(tǒng)上被忽視，整體估值為4x純廣告股?！?x 遠(yuǎn)期PS（Snap 4x，Applovin 6x)，估計(jì)底部估值為80?！?20億，截至5月9日，市值已達(dá)97億元。但Unity可能會(huì)偏磨底震蕩，直到更多的翻轉(zhuǎn)信號(hào)釋放，市場對(duì)其增長的信心恢復(fù)。

下面是詳細(xì)的分析

01 基本介紹Unity業(yè)務(wù)

2023年第一季度，Unity并入了IronSource業(yè)務(wù)，同時(shí)也調(diào)整了細(xì)分業(yè)務(wù)的劃分范圍。在新的披露結(jié)構(gòu)下，分支業(yè)務(wù)由原來的三個(gè)組成（Create、Operate、策略)濃縮成2個(gè)（Create、Grow）。

新的Create解決方案除了原來Create下的商品(游戲主引擎)之外，還增加了原來確定在Operate中的UGS收益。（Unity Game Service：對(duì)于游戲公司的全鏈條解決方案，幫助解決游戲開發(fā)、發(fā)行、客戶運(yùn)營的一攬子方案)、原來的Strategy收入，但是從2023年開始，Profession將逐步關(guān)閉 service、產(chǎn)品服務(wù)，如Weta；

而且Grow解決方案包括原來Operate中的廣告業(yè)務(wù)，以及IronSource營銷合并(主要是Aura)，1Q24關(guān)閉Luna）以及游戲發(fā)行服務(wù)（Supersonic）。收入分布來源于游戲開發(fā)主引擎的席位訂閱收入，以及廣告平臺(tái)收入、游戲發(fā)行收入等負(fù)責(zé)撮合競價(jià)的。

消除重組的影響，恢復(fù)Create的增長

第一季度，Unity的總收入為4.6美元，同比下降8%，略高于市場相對(duì)保守的預(yù)期。單從Strategy中消除重組的影響 就Portfolio而言，收入同比增長2%。Create同比增長17%，修復(fù)有所改善，引擎訂閱收入同比增長13%，在游戲行業(yè)裁員的浪潮下，這種增長來之不易。

而Grow業(yè)務(wù)在戰(zhàn)略業(yè)務(wù)組合中的短期壓力，同比下降3%。與同行Applovin相比， Q1強(qiáng)勁的雙位數(shù)增長，讓人很難不懷疑Unity自身的產(chǎn)品實(shí)力。海豚君認(rèn)為，自去年基于Runtime的收費(fèi)模式宣布以來，不排除短期客戶的負(fù)面反饋較多，造成一定損失。

從前瞻性的經(jīng)營指標(biāo)來看：

（1）Net expansion rate

預(yù)計(jì)第一季度凈擴(kuò)張率將持續(xù)下降至101%。這個(gè)數(shù)字意味著過去12個(gè)月老客戶的總貢獻(xiàn)收入幾乎沒有增加。當(dāng)然，這與Unity正在關(guān)閉一些業(yè)務(wù)有很大關(guān)系。

(2)大客戶數(shù)量

因?yàn)闃I(yè)務(wù)重組，大客戶數(shù)量也是類似的受影響指標(biāo)，一季度有1243個(gè)大客戶，環(huán)比損失61個(gè)。

剩余的未履行合同金額&遞延收入

第一季度，剩余合同金額繼續(xù)下降7%。從拆分的角度來看，長期合同主要流失。我們認(rèn)為這可能與Weta的關(guān)閉和游戲相關(guān)的短期合同環(huán)比略有增加。

反映類似經(jīng)營情況的延期收入，第一季度仍受重組影響，平方根較上月有所下降。但和剩余合同金額一樣，下降幅度明顯放緩。

(4)新增合同金額

但是從合同邊際新增來看，海豚君發(fā)現(xiàn)第一季度簽訂的合同金額同比增長了8%，環(huán)比也明顯增加。邊際新增通常意味著客戶對(duì)Unity的合作態(tài)度發(fā)生了變化。所以從這個(gè)指標(biāo)來看，說明去年騷操作后Unity的一系列留存行為在一定程度上減少了客戶關(guān)系。

上述前瞻性指標(biāo)(1)-(3)都受到業(yè)務(wù)關(guān)閉的影響，Strategy難以拆除 Portfolio的情況。但是(4)偏向邊際指標(biāo)，所以可以反映出最新的商業(yè)趨勢(shì)。

但是，雖然業(yè)務(wù)面有邊際復(fù)蘇的跡象，但估計(jì)下半年真正落入財(cái)務(wù)指標(biāo)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)會(huì)更確定，尤其是第四季度，短期第二季度還是會(huì)有一些壓力。

第二季度，根據(jù)公司的指導(dǎo)，預(yù)計(jì)Strategy在第二季度。 Portfolio的收入是4.2億～與6%-7%相比，4.5億之間的增長率明顯低于Q1，高基數(shù)下的增長率明顯低于Q1，區(qū)間中位數(shù)略低于市場預(yù)測。然而，該公司預(yù)計(jì)第二季度Strategyy 通過調(diào)整EBITDA，Portfolio為0.75～0.8億元，利潤率在18%左右，環(huán)比大幅提升。

預(yù)計(jì)2024年公司年收入將達(dá)到17.6億?！仍鲩L2%的18億～4%(與上一季度相比沒有調(diào)整引導(dǎo))，但低于市場預(yù)測。指導(dǎo)上半年-2%的增長，意味著下半年將有8%的增長。另外，去年第四季度，公司開始進(jìn)入重組階段，自身數(shù)量有所下降，所以Q4數(shù)據(jù)反彈的確定性應(yīng)該更高。

另外，根據(jù)公司對(duì)Unity的看法 計(jì)劃在6年底前發(fā)布，預(yù)計(jì)第三季度將發(fā)布幾個(gè)功能部件，以及行業(yè)隱性周期修復(fù)，這也有利于Q4真正走出財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的拐點(diǎn)。

產(chǎn)業(yè)環(huán)境連累短期修復(fù)

雖然Unity的增長和估值主要集中在非游戲的工業(yè)場景上，但游戲行業(yè)的收入仍然占總引擎訂閱收入的絕大多數(shù)，所以我們也有必要看看游戲行業(yè)的情況。

除高基數(shù)外，行業(yè)環(huán)境也可能是造成Q2承壓的主要原因。從Sensor開始 根據(jù)Tower的數(shù)據(jù)，第一季度全球游戲成本和游戲下載仍以下降為主，年初全球游戲廠商也不斷曝光裁員計(jì)劃。因此，根據(jù)人頭計(jì)費(fèi)的發(fā)動(dòng)機(jī)訂閱收入，短期內(nèi)給Unity帶來了很大的麻煩。

02 快速裁員，顯著降低成本。

1月份裁員1800人，從第一季度的財(cái)務(wù)指標(biāo)中可以看出效果。再加上2023年之前的幾波裁員計(jì)劃，如果第一季度嚴(yán)格遵守，估計(jì)Q1末員工人數(shù)不到5000人，比2022年底減少37%。Q1調(diào)整了EBITDA 超出市場預(yù)期的7850萬(5000萬)。

由于裁員費(fèi)用干擾了GAAP的盈利能力，所以我們主要看排除了重組費(fèi)用、員工股權(quán)激勵(lì)、折舊攤銷等費(fèi)用調(diào)整后的盈利能力。

第二季度公司引導(dǎo)(75000～與市場預(yù)測相比，8000萬元略低(8800萬元)，引導(dǎo)全年盈利(4400萬元～4.25億元)符合預(yù)期，公司在電話會(huì)議上提到，未來將適當(dāng)重啟核心業(yè)務(wù)投資，但將重視效率。

SBC成本一直很高，雖然同比有所下降，但仍占收入比例較高，仍占30%，占整個(gè)成本的近一半。這也是未來可以優(yōu)化的關(guān)鍵支出之一。

SBC費(fèi)用不涉及現(xiàn)金流入和流出，但會(huì)導(dǎo)致解禁后員工出售股權(quán)稀釋。該公司預(yù)計(jì)，2024年底包括潛在稀釋在內(nèi)的總股權(quán)將達(dá)到4.92億股，比去年年底增長近3%。

03 現(xiàn)金流：自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負(fù)，贖回部分可轉(zhuǎn)債。

第一季度末，公司賬戶現(xiàn)金12億元，比去年年底少了4億元，主要用于贖回部分可轉(zhuǎn)換債券。在此期間，由于重組和裁員的一次性成本增加，經(jīng)營性現(xiàn)金流負(fù)擔(dān)受累。雖然資本支出比以前減半，但自由現(xiàn)金流在短期內(nèi)仍然陷入負(fù)值。

公司沒有有息債務(wù)，融資依賴于直接發(fā)行股票或可轉(zhuǎn)換債券。第一季度末，總面值22億元，贖回了2026年到期的可轉(zhuǎn)換債券(面值4.8億元)。這種可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換價(jià)格高達(dá)309美元，可以直接視為期滿后全部還款的債務(wù)。

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