進(jìn)入2024年，日本股市仍在上漲。值得一提的是，日經(jīng)225指數(shù)創(chuàng)歷史新高，一舉打破了34年前日本經(jīng)濟(jì)在房地產(chǎn)泡沫巔峰階段的最高紀(jì)錄。

對(duì)此，威靈頓私募基金管理(上海)有限公司認(rèn)為，這一輪反彈歸功于全球投資者對(duì)日本兩大結(jié)構(gòu)性主題的更具建設(shè)性的看法:

企業(yè)治理改革：雖然日本公司的治理改革已經(jīng)實(shí)施了10年，但還遠(yuǎn)未結(jié)束。隨著投資者、監(jiān)管部門(mén)等金融市場(chǎng)利益相關(guān)者不斷向公司施加壓力，企業(yè)需要更加關(guān)注資本回報(bào)，管理層的行為正在朝著更高效利用企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的方向轉(zhuǎn)變。

我們國(guó)家的經(jīng)濟(jì)不斷通縮：這種變化歸功于強(qiáng)勁的工資增長(zhǎng)和較高的企業(yè)定價(jià)能力，而這正是日本過(guò)去30年宏觀環(huán)境所缺乏的。

圖片來(lái)自網(wǎng)絡(luò)

投資者考慮專(zhuān)門(mén)配備日本股票是否為時(shí)已晚？

投資者難免會(huì)對(duì)日本股市上漲到高點(diǎn)感到好奇。現(xiàn)在考慮專(zhuān)門(mén)配備日本股票是否無(wú)濟(jì)于事——我們的回答還不算太晚，市場(chǎng)上還有很多吸引人的超額收益機(jī)會(huì)。

中小型股票和知名度較低的公司一般屬于內(nèi)需導(dǎo)向型行業(yè)，這些企業(yè)提供了案例——他們基本上沒(méi)有參與最近日本股市的反彈。因?yàn)橥顿Y者更喜歡貝塔系數(shù)高、規(guī)模大、流動(dòng)性大的知名企業(yè)，比如主流的汽車(chē)和電子設(shè)備制造商，或者半導(dǎo)體設(shè)備公司等人工智能價(jià)值鏈公司。

這種趨勢(shì)也體現(xiàn)在今年以來(lái)動(dòng)量和貝塔風(fēng)險(xiǎn)因素的大幅超額收益上。但需要注意的是，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，日本的反轉(zhuǎn)因子比動(dòng)量因子更有效，最近動(dòng)量因子的表現(xiàn)已經(jīng)達(dá)到了類(lèi)似于過(guò)去周期峰值的水平。

我們預(yù)計(jì)，隨著時(shí)間的推移，全球投資者將逐漸開(kāi)始與知名度較低的企業(yè)溝通，這將為整個(gè)行業(yè)帶來(lái)更廣泛的利潤(rùn)。在過(guò)去的周期中，投資者會(huì)先投資大盤(pán)股企業(yè)，然后投資相對(duì)不知名的中小盤(pán)股企業(yè)更廣泛。

具體而言，在過(guò)去的25年里，我們觀察到了海外資本流入日本股市的三大浪潮。1）2003-2006 在結(jié)構(gòu)性改革措施的支持下，財(cái)年 “小泉反彈”；二是“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)” “時(shí)代開(kāi)始了企業(yè)治理改革， 2012-2014 日本央行在財(cái)年實(shí)施的“黑田火箭筒” "貨幣寬松政策；3)自2023年起 到目前為止，日本已經(jīng)出現(xiàn)了一場(chǎng)相對(duì)基本面支撐但尚未命名的反彈。每次反彈都不一樣，但歷史表明，大盤(pán)股/小盤(pán)股的相對(duì)表現(xiàn)往往是周期性的，資本流入初期大盤(pán)股的反彈會(huì)隨著時(shí)間的推移而逐漸消退。

我們有一個(gè)小盤(pán)股信息技術(shù)，在日本特別的股票投資策略中，（IT）服務(wù)公司正在協(xié)助日本企業(yè)轉(zhuǎn)型數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施——許多日本企業(yè)在業(yè)務(wù)數(shù)字化方面仍然處于落后地位，部分原因是他們經(jīng)常被傳統(tǒng)困住。 IT 基礎(chǔ)設(shè)施。

面臨著勞動(dòng)力成本上升的新局面，越來(lái)越多的日本公司開(kāi)始投資數(shù)字化轉(zhuǎn)型（DX）為了提高生產(chǎn)率，計(jì)劃 IT 咨詢(xún)業(yè)和服務(wù)業(yè)提供了結(jié)構(gòu)性商機(jī)。上述 IT 富士通是一家服務(wù)公司（Fujitsu）或者野村綜合研究所（Nomura Research Institute）與其他公司相比，規(guī)模較小，但其營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率超過(guò) 20%（FactSet, 財(cái)年數(shù)據(jù)截至2023年12月)。但是，該公司的估值(市盈率)仍然低于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

以日本國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)為重點(diǎn)，我們發(fā)現(xiàn)財(cái)產(chǎn)和意外傷害（P&C）保險(xiǎn)公司發(fā)生了有趣的變化。年初，日本金融廳（FSA）由于這一行為會(huì)導(dǎo)致企業(yè)保險(xiǎn)市場(chǎng)價(jià)格扭曲，督促四家領(lǐng)先的財(cái)產(chǎn)和意外傷害保險(xiǎn)企業(yè)解除與企業(yè)客戶(hù)的交叉持股。

上述措施對(duì)相關(guān)股票來(lái)說(shuō)是非常有利的——它們可以空出資金進(jìn)行股票回購(gòu)(從而提高資本效率)?；跉v史形勢(shì)，這些P&C保險(xiǎn)公司一直未能消除交叉持股，部分原因是擔(dān)心失業(yè)。(例如，有一家公司擁有豐田汽車(chē)的大量股權(quán)，但與豐田汽車(chē)有業(yè)務(wù)往來(lái))。由于日本金融廳的指導(dǎo)，他們能夠擺脫這種束縛。這一趨勢(shì)可能會(huì)涌向其它金融領(lǐng)域的子行業(yè)，如人壽保險(xiǎn)公司和銀行。

總的來(lái)說(shuō)，我們可以看到日本股市有吸引人的投資機(jī)會(huì)，為近期表現(xiàn)不佳的中小企業(yè)提供了吸引人的估值機(jī)會(huì)。更重要的是，公司治理改革仍在不斷推進(jìn)，其影響力已經(jīng)從領(lǐng)先實(shí)施改革的市場(chǎng)藍(lán)籌股企業(yè)擴(kuò)大到中小企業(yè)。

幾何對(duì)日本央行貨幣政策的正常影響？

日本央行貨幣政策的正?；衔覀儗?duì)日本股市有投資機(jī)會(huì)的看法。負(fù)利率和收益率曲線(xiàn)控制政策的結(jié)束反映了日本經(jīng)濟(jì)正在產(chǎn)生新的平衡，主要表現(xiàn)為工資的持續(xù)增長(zhǎng)和公司定價(jià)能力的提高。

許多企業(yè)終于擺脫了長(zhǎng)期的通縮思維，開(kāi)始增加資本支出，以促進(jìn)未來(lái)的增長(zhǎng)，在通貨再膨脹的環(huán)境中。比如勞動(dòng)力市場(chǎng)趨于緊迫，迫使企業(yè)投資增加生產(chǎn)力的措施，比如業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)的數(shù)字化，而日本公司在這方面一直落后于全球同行。伴隨著企業(yè)治理改革措施的不斷深入，宏觀環(huán)境的變化可能會(huì)進(jìn)一步促進(jìn)管理層對(duì)資本回報(bào)的關(guān)注，而非被動(dòng)擁有大量現(xiàn)金。

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“巴倫周刊”（ID：barronschina），作者：Toshiki Izumi，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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