近期，多地宣布水、電、氣漲價(jià)，引發(fā)資本市場(chǎng)熱炒相關(guān)概念股。其實(shí)，公用事業(yè)部門的定價(jià)機(jī)制改革早已悄然啟動(dòng)，尤其是天然氣行業(yè)。這些變革背后可能隱藏著激動(dòng)人心的投資機(jī)會(huì)。

那么，究竟誰(shuí)會(huì)是這一波漲價(jià)潮下的大贏家呢？

提價(jià)影響幾何？

2024 年以來(lái)，深圳、成都、莆田、鎮(zhèn)江等多個(gè)城市相繼上調(diào)燃?xì)赓M(fèi)價(jià)格。其中，深圳第一、二、三檔價(jià)格分別上調(diào)至 3.41 元、3.91 元、5.16 元，漲幅分別為 10%、9%、6%。

在此之前，全國(guó)多地早已開(kāi)啟燃?xì)赓M(fèi)順價(jià)調(diào)整，只不過(guò)當(dāng)時(shí)市場(chǎng)關(guān)注度并不高。比如，2022 年有 45 個(gè)城市調(diào)整，2023 年大幅上升至 83 個(gè)城市。

除了燃?xì)?，城市自?lái)水價(jià)格亦大幅上漲。備受市場(chǎng)熱議的廣州調(diào)整水費(fèi)，一共推出了兩套方案，漲價(jià)幅度均超 30%。其實(shí)，2022 年全國(guó)共有 19 個(gè)城市提價(jià)，2023 年有 16 個(gè)城市，今年一季度有 5 個(gè)城市。電價(jià)方面，調(diào)整同樣涉及企業(yè)和居民端，主要體現(xiàn)在優(yōu)化峰谷分時(shí)電價(jià)。

包括水電氣在內(nèi)的公共事業(yè)價(jià)格調(diào)整，背后或有深層次的考量。首先，在當(dāng)前宏觀背景下，溫和通脹更有利于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，雖然漲價(jià)對(duì) CPI 拉動(dòng)并不明顯。

從 2016 年以來(lái)，水電燃?xì)?CPI 一直在 -1.3% 至 4.5% 區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，且占居民消費(fèi)支出比重 5% 左右。低波動(dòng)、低占比，使得過(guò)去水電氣價(jià)格對(duì) CPI 拉動(dòng)不超過(guò) 0.3%。據(jù)天風(fēng)證券測(cè)算，假設(shè)全國(guó)水電氣平均價(jià)格漲幅在 4%-8%，考慮到權(quán)重僅 5% 左右，僅能拉動(dòng) CPI 同比增速上漲 0.2%-0.4% 左右。

其次，與全球其他國(guó)家相比，中國(guó)的水電氣成本偏低，很大程度上源于政府持續(xù)補(bǔ)貼。比如，中國(guó)居民用電每度平均 5 毛多，美國(guó)每度平均 9 毛多，經(jīng)合組織國(guó)家每度平均則超過(guò) 1.35 元。最近幾年，因疫情大幅支出、土地出讓金收入下滑、有序化債等因素，一些地方財(cái)政有吃緊跡象。此舉或可緩解這種壓力，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

行業(yè)迎量?jī)r(jià)拐點(diǎn)

在 A 股市場(chǎng)，燃?xì)獍鍓K一共有 30 余家上市公司，但沒(méi)有一家長(zhǎng)期大牛股。在港股上市的國(guó)央企燃?xì)饩揞^，表現(xiàn)相對(duì)更好，但仍然呈現(xiàn)較為明顯的周期屬性。

燃?xì)庑袠I(yè)資本表現(xiàn)萎靡，與過(guò)去的生意模式密切相關(guān)。

天然氣上游主要為勘探開(kāi)采，被 " 三桶油 " 牢牢把控。其中，中石油天然氣產(chǎn)量占比 58%，中石化 16%，中海油 12%。大多數(shù)燃?xì)夤旧嫌螝庠淳鶃?lái)自于 " 三桶油 "，占比超過(guò) 90%，以致于前者產(chǎn)業(yè)鏈話語(yǔ)權(quán)較弱，大多沒(méi)有什么采購(gòu)成本優(yōu)勢(shì)。

中下游包括存儲(chǔ)運(yùn)輸以及直供分銷，主要玩家包括燃?xì)夤尽＝K端即消費(fèi)用戶，其中工業(yè)用氣占比 40%，城市燃?xì)庹急?32%。燃?xì)夤鞠掠味▋r(jià)，不是自己能夠決定的，往往是當(dāng)?shù)卣畞?lái)決定。在順價(jià)政策之前，燃?xì)鈨r(jià)格常年不漲。

上游沒(méi)有話語(yǔ)權(quán)，下游沒(méi)有議價(jià)權(quán)，燃?xì)夤颈举|(zhì)又是賺差價(jià)的 " 中間商 "，盈利能力較弱，且有明顯周期性，亦是估值常年萎靡的核心邏輯。

政策改革推進(jìn)漲價(jià)后，行業(yè)增長(zhǎng)邏輯發(fā)生深刻變化。2023 年，國(guó)家發(fā)改委出臺(tái)《關(guān)于建立健全天然氣上下游價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制的指導(dǎo)意見(jiàn)》。這是一種市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制，可根據(jù)氣源成本變化來(lái)調(diào)整終端售價(jià)，打破了原有周期性波動(dòng)，使燃?xì)夤镜慕?jīng)營(yíng)水平能夠長(zhǎng)期保持在健康資產(chǎn)回報(bào)率狀況之上。

此外，燃?xì)庑枨罅可?，中長(zhǎng)期仍然還有一定的增長(zhǎng)潛力。2023 年全國(guó)天然氣消費(fèi)量達(dá)到 3915 億立方米，同比增長(zhǎng) 7.6%，扭轉(zhuǎn)了 2022 年首次下滑頹勢(shì)。按照 0.5 元 / 立方米來(lái)粗略計(jì)算，中國(guó)燃?xì)馐袌?chǎng)消費(fèi)規(guī)模高達(dá) 2000 億元左右。

從結(jié)構(gòu)上看，最近 5 年工業(yè)燃料消費(fèi)復(fù)合增長(zhǎng)率為 15%，占比 32% 提升至 42%，取代城市燃?xì)獬蔀樘烊粴獾谝?a href="http://www.slzrb.cn/project/daxiaofei">大消費(fèi)領(lǐng)域。工業(yè)燃料消費(fèi)又與宏觀經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)，只要經(jīng)濟(jì)保持增長(zhǎng)，前者就會(huì)保持一定增長(zhǎng)。

總之，順價(jià)改革制度持續(xù)推進(jìn)，疊加天然氣消費(fèi)量穩(wěn)步回升，燃?xì)庑袠I(yè)基本面迎來(lái)向上拐點(diǎn)，相關(guān)優(yōu)秀公司將迎來(lái)有利投資窗口。

誰(shuí)最受益

燃?xì)庑袠I(yè)大玩家主要包括全國(guó)化布局的燃?xì)饩揞^以及地方性的燃?xì)夤?。過(guò)去，燃?xì)饩揞^主要增長(zhǎng)點(diǎn)源于工商業(yè)用戶數(shù)量的持續(xù)提升，且毛銷差更大，相較于居民端用戶盈利能力更強(qiáng)一些。而地方性燃?xì)夤荆瑯I(yè)務(wù)主要是居民端燃?xì)怃N售，基本無(wú)量的增長(zhǎng)，成長(zhǎng)性要弱得多。

中國(guó)燃?xì)饩揞^主要有五家，包括昆侖能源、新奧能源、中國(guó)燃?xì)?、華潤(rùn)燃?xì)?、港華智慧能源。按照天然氣銷售量來(lái)看，2023 年市場(chǎng)份額分別為 12.5%、8.5%、10%、9.8%、4.17%，合計(jì)占全國(guó)市場(chǎng)的 45%。

從業(yè)務(wù)規(guī)模上看，昆侖能源最大，最新?tīng)I(yíng)收已經(jīng)突破 1700 億元。作為一家央企，背靠大股東中石油，不斷獲得其扶持，實(shí)現(xiàn)了天然氣批零一體化。這在國(guó)內(nèi)燃?xì)馄髽I(yè)中是少有的，資源與采購(gòu)成本優(yōu)勢(shì)，是其核心競(jìng)爭(zhēng)力之一。因此，昆侖能源燃?xì)怃N售量逐年攀升，從行業(yè)排名第三陸續(xù)超越新奧能源和華潤(rùn)燃?xì)猓?022 年便成為行業(yè)第一。未來(lái)天然氣銷量還有較大增長(zhǎng)潛力。

新奧能源排名第二，2023 年?duì)I收超 1100 億元，是一家由王玉鎖私人控制的大型燃?xì)饩揞^。它不僅在天然氣分銷市場(chǎng)占據(jù)重要地位，同時(shí)在綜合能源銷售服務(wù)和增值業(yè)務(wù)方面有較高份額。該公司通過(guò)舟山碼頭資源靈活調(diào)配氣源，與海外簽訂長(zhǎng)期合同，有效控制采購(gòu)成本，是其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)之一。

華潤(rùn)燃?xì)馀琶谌?023 年?duì)I收為 923 億元。其核心優(yōu)勢(shì)在于擁有較多大型城市燃?xì)忭?xiàng)目，且多數(shù)項(xiàng)目分布于京津冀、長(zhǎng)三角、成渝雙城以及粵港澳大灣區(qū)等核心區(qū)域，旗下包括成都燃?xì)?、重慶燃?xì)狻⒗ド饺細(xì)獾?。此外，綜合服務(wù)和綜合能源業(yè)務(wù)快速發(fā)展，尤其是面向龐大的居民用戶基礎(chǔ)，增值業(yè)務(wù)潛力較大。

另外，中國(guó)燃?xì)狻⒏廴A智慧能源位列第四、第五，2023 年?duì)I收分別為 805 億元、181 億元。

2018-2023 年，5 家營(yíng)收年復(fù)合增速為 11%、13.4%、11.7%、14.6%、10.98%，均保持了不錯(cuò)增長(zhǎng)，主要得益于燃?xì)庥脩魯?shù)量的持續(xù)增長(zhǎng)，尤其是工商業(yè)領(lǐng)域的表現(xiàn)亮眼。

同期，歸母凈利潤(rùn)年復(fù)合增速分別為 4.2%、19.3%、-6.8%、3.3%、5.2%。新奧能源增速最高，源于 2019 年一次重大資產(chǎn)重組，歸母凈利潤(rùn)翻了 1 倍。刨除該異常值后，最近 4 年復(fù)合增速為 4.7%。中國(guó)燃?xì)馐俏ㄒ灰患邑?fù)增長(zhǎng)的巨無(wú)霸，跟凈利率大幅下滑密切相關(guān)。

盈利能力方面，2023 年五大燃?xì)饩揞^的毛利率分別為 14.8%、12.6%、13%、18.2%、8.4%，均保持持續(xù)下滑態(tài)勢(shì)，與銷氣毛差密切相關(guān)。自從 2019 年開(kāi)始，國(guó)際天然氣價(jià)格中樞整體大幅上升，導(dǎo)致采購(gòu)成本水漲船高，但下游順價(jià)不通暢，導(dǎo)致毛差逐漸收窄。

比如，昆侖能源 2019 年毛差為 0.53 元 / 方，到 2021 年已經(jīng)大幅下滑至 0.482 元 / 方。后來(lái)，伴隨著順價(jià)政策改革，毛差才有所企穩(wěn)，2023 年來(lái)到 0.5 元 / 方。

再看凈利率水平，2023 年五大巨頭凈利率差別不算大，基本都維持在 5%-7% 之間。其中，中國(guó)燃?xì)廨^ 2020 年峰值大幅下滑 11.7%，盈利能力大幅惡化。昆侖能源波動(dòng)較大，2021 年一度去到 18.6%，2022-2023 年又大幅回落至 5% 左右。

凈資產(chǎn)收益率方面，新奧能源 2023 年為 16.7%，常年保持在五大巨頭第一或第二的水平上。其次是華潤(rùn)燃?xì)?，?13%。而之前 ROE 領(lǐng)先的中國(guó)燃?xì)?，現(xiàn)已經(jīng)排名墊底。

股息率方面，中國(guó)燃?xì)庾罡撸瑸?6.1%。其次是港華智慧能源，為 5%，其余三家相差不大，均在 4% 左右。

從以上核心財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)比看，中國(guó)燃?xì)饣久孀顬橘酰芰夯?，以致于股價(jià)較 2021 年高峰回撤超七成。港華智慧能源業(yè)務(wù)體量相對(duì)偏小，市值僅百億港元出頭，與其余四家差距較大，且股價(jià)歷年表現(xiàn)萎靡。

其余三家燃?xì)饩揞^業(yè)績(jī)保持了穩(wěn)健增長(zhǎng)，盈利能力雖然伴隨著行業(yè)整體亦有所下滑，但韌性相對(duì)較好。

另外，從資本市場(chǎng)角度來(lái)看，央國(guó)企燃?xì)饩揞^或更容易受到市場(chǎng)青睞，因?yàn)楸O(jiān)管政策方面有意引導(dǎo)資金對(duì)低估的央國(guó)企進(jìn)行配置。

從中國(guó)特色估值體系提出以來(lái)，估值偏低的國(guó)企、央企獲得市場(chǎng)加持，估值也有一定程度的回歸。再者，2024 年年初，國(guó)資委要求把市值管理納入央企負(fù)責(zé)人考核，其掌舵人有足夠動(dòng)力采取回購(gòu)、加大分紅等方式去維穩(wěn)市場(chǎng)。此外，監(jiān)管出臺(tái)指導(dǎo)意見(jiàn)強(qiáng)化上市公司加大分紅比例，高股息策略持續(xù)被市場(chǎng)追捧。

五家燃?xì)饩揞^均會(huì)受益于燃?xì)庑袠I(yè)基本面向上拐點(diǎn)的大邏輯。其中，昆侖能源、華潤(rùn)燃?xì)庾鳛檠雵?guó)企，成長(zhǎng)性又相對(duì)更佳，會(huì)是這一波燃?xì)馓醿r(jià)的大贏家。當(dāng)前，兩大巨頭估值均在 12 倍左右，未來(lái)或有進(jìn)一步的修復(fù)空間。當(dāng)然，順價(jià)政策早已啟動(dòng)，資本市場(chǎng)也有較為充分的定價(jià)，未來(lái)回報(bào)率預(yù)期不宜過(guò)高，同時(shí)謹(jǐn)防市場(chǎng)風(fēng)格發(fā)生變化帶來(lái)的回撤風(fēng)險(xiǎn)。

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