本文以公開資料為基礎，僅用于信息交流，不構成任何投資建議。

報告中，我們對中國醫(yī)療器械現(xiàn)狀進行了整體復盤，并抽離了國內替代、全球競爭兩條發(fā)展主線。

但我們也知道，世界并不平坦，公司的發(fā)展也不會像預期的那樣順利，任何趨勢的產(chǎn)生其實都是大量游戲后的結果。基于此，在我們看來，僅僅關注中國當?shù)氐尼t(yī)療器械行業(yè)顯然是不夠的。如果我們想了解更深層次的產(chǎn)業(yè)邏輯，我們仍然需要對全球醫(yī)療器械市場有更全景的把握。

在這項研究中，我們將以市值為坐標軸，揭示中美主要醫(yī)療器械公司的競爭格局。我們希望通過美國的鏡子，反映中國醫(yī)療器械行業(yè)的不足，捕捉未來產(chǎn)業(yè)發(fā)展和個人財富的機遇。

01

中國模式:國內替代不應該是長期邏輯。

從這個角度來看，中國醫(yī)療器械公司的競爭力遠不如創(chuàng)新藥企。

雖然我們在創(chuàng)新藥領域仍然扮演著追趕者的角色，但百濟神州、傳奇生物等創(chuàng)新藥企在全球市場已經(jīng)具有一定的競爭力，恒瑞醫(yī)藥、華海醫(yī)藥、科倫醫(yī)藥等其他藥企基本可以實現(xiàn)國內替代。換句話說，雖然中國的創(chuàng)新藥比較弱，但絕不是沒有反擊的力量。

相比之下，中國醫(yī)療器械公司競爭力較差，大部分公司只能在低端領域實現(xiàn)國內替代，高端市場仍然依賴海外巨頭企業(yè)。這就是為什么我們在制藥領域的競爭已經(jīng)達到了創(chuàng)新水平，而醫(yī)療器械領域的主線仍然停留在國內替代。

縱觀中國所有醫(yī)療器械上市公司，除了邁瑞醫(yī)療，只有聯(lián)影醫(yī)療的市值才能勉強突破1000億，其他公司的市值都在。 400 億（55 市值超過1億美元) 200 1億元的企業(yè)不到10家。

圖片：中國主要醫(yī)療器械公司名單(不包括純粹 IVD），來源：錦緞研究所。點擊查看大圖。

從覆蓋面來看，目前中國市值最高的醫(yī)療器械公司主要集中在中國。 ICU、影像診斷、心血管三大傳統(tǒng)板塊之上，沒有一家企業(yè)在眼科、手術機器人、腦科等前沿領域得到市場的一致認可。

對于大多數(shù)投資者來說，國內替代是他們關注醫(yī)療器械跑道最直觀的邏輯，也是推動公司業(yè)績爆發(fā)的第一推力。探索可以在短時間內快速完成國內替代的目標，這無疑是醫(yī)療器械行業(yè)最簡單的投資方式。

但畢竟國內替代有上限。比如幾年前，隨著國內替代率的提高，冠狀支架跑道已經(jīng)成為一條極其高質量的賽道，但當滲透率達到較高點時，這條賽道就失去了國內替代的進一步空間。

國內替代的極限，就是行業(yè)內卷。

不難預見，國內替代只是暫時的發(fā)展主線。中國醫(yī)療器械公司要想真正走向全球，就必須能夠在創(chuàng)新領域站穩(wěn)腳跟——就像創(chuàng)新藥面臨的磨煉一樣。

02

全球格局：牌桌不僅僅是一張

從全球的角度來看，醫(yī)療器械的格局其實是百家爭鳴，百花齊放。

雅培、直覺外科、史賽克、美敦力、波士頓科學是全球主要醫(yī)療器械公司之后，競爭力最強。 5 家公司，第一梯隊(市值) 1000 超過1億美元)；西門子醫(yī)療，GE 醫(yī)療、飛利浦醫(yī)療、奧林巴斯等老牌公司位于第二梯隊(市值) 200-1000 億美金）；十多家公司，如艾力科技、銀休特等，位于第三梯隊(50-2000 億）。

圖片：世界主要醫(yī)療器械公司名單，來源：錦緞研究院

從覆蓋范圍來看，這些市值可觀的企業(yè)并沒有像中國市場那樣聚集在一些跑道上，而是呈現(xiàn)出多樣化的競爭格局:市值超過1000億元的明星公司，如內窺鏡、手術機器人、家用設備等跑道。

假如一條跑道是一張牌桌，那么全球醫(yī)療器械的牌桌并非只有一張。

如果你想在全球市場獲得機會，你必須能夠坐在桌子上。根據(jù)目前的估值，在中國醫(yī)療器械公司中，只有邁瑞醫(yī)療和聯(lián)影醫(yī)療可以接近牌桌:其中邁瑞醫(yī)療基本處于賽道第二梯隊，而聯(lián)影醫(yī)療基本處于第三梯隊，其他企業(yè)還沒有能力在全球范圍內擠牌桌。

中國醫(yī)療器械制造商如何擠進牌桌？只有產(chǎn)品的競爭力，也可以用先進的生產(chǎn)力和新的生產(chǎn)力來形容。對于一家醫(yī)療器械公司來說，當先進的生產(chǎn)力不再先進的時候，就是離開牌桌的那一刻。

那怎樣才能提高競爭力呢？真相很簡單：

與創(chuàng)新藥物薛定諤般的驗證過程不同，醫(yī)療器械的競爭力更加直觀。參照全球醫(yī)療器械的競爭格局，國內公司應該開拓思維，在各自的領域尋找機會，而不是專注于傳統(tǒng)的完善跑道?？此菩”姷呐艿溃绻强?、牙科、眼科，其實都可以孕育巨頭公司。

內卷絕不是中國醫(yī)療器械的破局之道。只有行業(yè)不斷積累，最終在創(chuàng)新領域取得巨大成就，坐在全球市場的牌桌上，才是實現(xiàn)質量增長的唯一途徑。

03

誤區(qū)：規(guī)模≠價值

許多投資者對醫(yī)療器械跑道持樂觀態(tài)度，并給出了“藥不如器械”的觀點。身為行業(yè)觀察者，我們并不完全認同這種說法。

“藥不如機械”觀點的核心邏輯是，醫(yī)療器械公司的確定性更高，沒有創(chuàng)新藥那么高的風險。投資者可以根據(jù)藥械公司的業(yè)務數(shù)據(jù)預測公司的增長。不可否認，在穩(wěn)定的市場中，這種觀點似乎符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展的邏輯。

但是實際上，假設我們擺脫了公司本身，從產(chǎn)業(yè)邏輯上思考，就會發(fā)現(xiàn)醫(yī)療器械的核心邏輯實際上更加創(chuàng)新。

持續(xù)增長只是之前創(chuàng)新的結果。對于醫(yī)療器械公司來說，規(guī)模絕不是最重要的。醫(yī)療器械公司長期發(fā)展的唯一邏輯是公司在創(chuàng)新業(yè)務上的R&D能力。

全球醫(yī)療器械公司復盤 2023 年度財務報告，那些規(guī)模最大的企業(yè)不一定是市值最高的企業(yè)，甚至像邁朗一樣，年收入高達 212 一億美元，但市值只有一億美元。 25 一億美元，其核心原因在于缺乏創(chuàng)新。

假如沒有創(chuàng)新的支持，所謂的經(jīng)營規(guī)模再大又有什么意義呢？

圖片：世界主要醫(yī)療器械公司的收入和市值研究，來源：錦緞研究所

如果我們用 PS 值得衡量醫(yī)療器械公司在市場上的估值溢價，雅培、波士頓科學、直覺外科、愛德華茲、瑞思邁、德康醫(yī)療。 PS 值超出 8 比如德康醫(yī)療的利潤，雖然只是為了盈利， 36 億美元，但依靠 CGM 市場給出的成功獲得了市場。 519 市值為億美元。

這 6 雖然一家公司來自不同的賽道，但它有一個共同的特點：它們都是各自賽道的絕對創(chuàng)新先鋒。

雅培的人工心臟、波士頓科學的人工瓣膜、直覺手術機器人、瑞思邁的呼吸機都是引領行業(yè)創(chuàng)新的潮流引領者。經(jīng)過這樣的分析，我們再次印證了我們之前的觀點:規(guī)模對于醫(yī)療器械公司來說并不是最重要的，創(chuàng)新的動力是。

目前國內金融市場對醫(yī)療器械的長遠發(fā)展還沒有明確的認識，仍然停留在過去規(guī)模為王的舊邏輯中。短期來看，規(guī)模確實能帶動股票上漲；但從長遠來看，只有創(chuàng)新才能打破游戲。

04

一枝獨秀不是春天

通過中美醫(yī)療器械公司的全面對比，投資者應該能夠更清楚地發(fā)現(xiàn)我們的不足之處：

中國的醫(yī)療器械，不能僅僅依靠邁瑞醫(yī)療或聯(lián)影醫(yī)療，而應依賴于邁瑞醫(yī)療。百花爭艷，具有全球競爭力，能擠上牌桌的公司在更多領域涌現(xiàn)。

當然，這里并不否認邁瑞醫(yī)療、聯(lián)影醫(yī)療等已經(jīng)擠在牌桌上的企業(yè)的價值。只要他們還坐在牌桌上，就是中國醫(yī)療器械公司的典型代表。但從投資回報的角度來看，這兩家已經(jīng)擠在牌桌上的公司的投資回報率肯定低于那些空白軌道上的潛在企業(yè)。

比如以雅培為代表的全磁懸浮技術人工心臟跑道，以直覺手術為代表的手術機器人跑道，以史賽克為代表的骨科跑道，以愛爾康為代表的眼科跑道，都是由創(chuàng)新驅動的賽道——都是中國醫(yī)療器械公司的機遇，我們自己的醫(yī)療器械巨頭公司完全可以誕生。

對這些海外明星標的，我們也會在后面的文章中進行詳細的跟蹤分析。

做低端市場的內卷，中國醫(yī)療器械公司可以生存；但是如果我們想擠進全球競爭的牌桌，我們必須學會如何創(chuàng)新。這種邏輯變化不僅需要公司的準確洞察，還需要投資者和專家盡快適應。

· 靶點格局 ·

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· 產(chǎn)業(yè)地圖 ·

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| | 康寧杰瑞

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