以 2005 百度上市前后是起點(diǎn)。在中國(guó)資產(chǎn)出國(guó)上市的20年里，尤其是最近五年，發(fā)生了很多麻煩的事情，環(huán)境發(fā)生了翻天覆地的變化。如果說最大的變化之一，在海豚君看來，很多上市公司還沒有適應(yīng)，那就是在估值體系的變化過程中，需要企業(yè)治理的進(jìn)步迭代，更具體的是回購(gòu)。

本來從去年開始，很多股票已經(jīng)開始迭代，一些分紅回購(gòu)開始逐漸運(yùn)作，有些公司在回報(bào)率上還是很真誠(chéng)的。然而，最近，JD.COM和阿里開始跟風(fēng)，用可轉(zhuǎn)債融資支持回購(gòu)，這讓一些市場(chǎng)基金不禁感到懷疑:

1. 大部分上市中概資產(chǎn)不都號(hào)稱現(xiàn)金流滿滿嗎，為什么要借錢回購(gòu)？

2. 市場(chǎng)熟悉各大企業(yè)的高水平融資騷操作，高息環(huán)境、低價(jià)值的低水平融資是什么操作招數(shù)？

3. 一方面是回購(gòu)降低股本，提高股價(jià)，另一方面是隱性可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股后稀釋股本，這種回購(gòu)的效果到底是什么？

4. 把概資產(chǎn)從股東回報(bào)的角度投入，是真命題還是偽邏輯？

下面，海豚君試著把這些問題整理出來，但是在整理之前，先說說為什么現(xiàn)在這么重要。

一 逝去的好日子 vs 患得患失的中概股

長(zhǎng)期以來，趕往海外上市的中國(guó)資產(chǎn)一般都是國(guó)內(nèi)的。 GDP 高增長(zhǎng)，行業(yè)與自身 Alpha 支持遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過海外同行的收入和運(yùn)營(yíng)指標(biāo)增長(zhǎng)能力，以及海外超低利率環(huán)境，外圍低利率 個(gè)股高增長(zhǎng)組合的結(jié)果是估值超高的增長(zhǎng)溢價(jià)。在這種增長(zhǎng)溢價(jià)下，基金的核心追求是股價(jià)的差價(jià)收益，對(duì)股東的回報(bào)沒有要求。

但從 2022 從2000年開始，這些在海外上市的中國(guó)資產(chǎn)開始面臨完全相反的組合環(huán)境——外圍高息 自我低成長(zhǎng)。外部高息環(huán)境意味著投資股權(quán)的沉淀成本非常高。畢竟美元的錢是躺著不動(dòng)的，買一些貨基和國(guó)債都是。 5-6% 而且大部分中國(guó)資產(chǎn)在個(gè)股方面都面臨著中國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)； 出海比保持存量更困難，導(dǎo)致自身成長(zhǎng)停滯。

從美元資金的角度來看，投資中概資產(chǎn)的現(xiàn)實(shí)問題是:外部利率高導(dǎo)致投資沉淀成本更高，貨幣貶值導(dǎo)致投資中國(guó)在美元估值下需要承擔(dān)額外的人民幣利潤(rùn)和匯率損失。除了這雙宏觀風(fēng)險(xiǎn)，大部分股票的增長(zhǎng)停滯不前，大部分都沒有回饋股東的習(xí)慣。

由于這些宏觀和微觀問題的疊加，中國(guó)資產(chǎn)在海外上市的估值不斷擠壓水分，估值溢價(jià)的成長(zhǎng)股一直被擠壓成估值折扣的價(jià)值股，很多股票被擠壓到只剩下的賬面上。 60-70% 當(dāng)凈現(xiàn)金價(jià)值被承擔(dān)估值時(shí)，美元資金仍然被拒絕。不喜歡的原因簡(jiǎn)單直接:“不管賬戶里有多少錢，不分紅，不回購(gòu)，賬戶里的錢再好，跟我有什么關(guān)系？”

而且扭轉(zhuǎn)這個(gè)問題的關(guān)鍵之一就是，隨著新國(guó)九條的發(fā)展，海外中國(guó)資產(chǎn)也逐步大力分紅回購(gòu)。事實(shí)上，從去年下半年開始，騰訊、阿里等龍頭公司已經(jīng)有了很大的回購(gòu)力度，一些企業(yè)在私人交流中也表示，他們將在未來的資本配置計(jì)劃中更多地用于回購(gòu)，但真正正式公布的基本上是在去年第一季度發(fā)布的第四季度財(cái)務(wù)報(bào)告中解釋的，發(fā)布的信號(hào)極其清晰響亮:與公司市值相比，股息回購(gòu)的回報(bào)率基本上是 4-7% 之間，與美國(guó)目前的無風(fēng)險(xiǎn)利率基本相比。

二 那究竟要不要回購(gòu)？

中概資產(chǎn)開始認(rèn)真分紅回購(gòu)后，從美元資金潛在投資者的角度來看，如果他們準(zhǔn)備購(gòu)買中國(guó)資產(chǎn)，至少有一個(gè)基本的安全墊層保證:當(dāng)他們以足夠低的價(jià)格購(gòu)買時(shí)，他們承受的股價(jià)下行壓力就不會(huì)那么高了。同時(shí)，有了能夠與無風(fēng)險(xiǎn)收益相比的分紅和回購(gòu)，就相當(dāng)于買了一個(gè)可以控制的下行損失，至少可以通過分紅回購(gòu)的收益來彌補(bǔ)損失。并且可以向上游戲股價(jià)彈性的機(jī)會(huì)。

但是，從企業(yè)的角度來看，回購(gòu)的本質(zhì)是企業(yè)面對(duì)自己的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，如何進(jìn)行資本分配，實(shí)現(xiàn)最高。 ROI，最終提升公司 ROE 的問題。

一般而言，一家公司擁有可以自由支配的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流后，一般需要使用：

1. 內(nèi)部業(yè)務(wù)投資

a) 一條跑道再生產(chǎn)，投資未來，構(gòu)建長(zhǎng)期堡壘，類似于拼多多早期客戶補(bǔ)貼；b) 開拓新賽道&新市場(chǎng)，建立第二條成長(zhǎng)曲線——類似美團(tuán)的社區(qū)團(tuán)購(gòu)，拼多多的社區(qū)團(tuán)購(gòu)。 TEMU 等等；c) 維持當(dāng)前業(yè)務(wù)量的股票投資，一般完善企業(yè)不需要再生產(chǎn)，維持當(dāng)前業(yè)務(wù)需要進(jìn)行一些基本的更新投資。

2. 外部權(quán)益投資

a) 以長(zhǎng)期股權(quán)投資的方式，在自己不擅長(zhǎng)的領(lǐng)域，將半條命送給合作伙伴，讓一線合作伙伴為自己拼命，比如騰訊。

3. 直接投資自己

你可以覺得自己有很大的成長(zhǎng)潛力，比如英偉達(dá)的分紅回購(gòu)，或者中國(guó)證券交易所的大多數(shù)企業(yè)。肉眼可見的絕對(duì)低估。如果你購(gòu)買自己的高回報(bào)率，你可以做投資。

但這里的區(qū)別是，如果回購(gòu)不被取消，在海豚君看來，自己炒股和別人炒股沒有本質(zhì)區(qū)別。如果回購(gòu)被取消，將是真正的股東回報(bào)。

所以，回購(gòu)問題的本質(zhì)是資本配置效率的問題。事實(shí)上，在海豚君看來，如果資本配置的話 ROI 非常高，可以明顯超出資金眼中的沉淀成本(美元世界的無風(fēng)險(xiǎn)收益、當(dāng)前環(huán)境下的匯率損失、股權(quán)激勵(lì)對(duì)股本的攤銷等。).在這種情況下，沒有額外的資金進(jìn)行股息回購(gòu)是可以理解的。

在這里特別提到一直特立獨(dú)行的拼多多。

這家公司上市的頭幾年，一直說自己還是自己。 “infant“，更不用說瘋狂賺錢的利潤(rùn)了(詳情請(qǐng)回到“拼多多:反復(fù)圈錢，套路還是福報(bào)？”)，當(dāng)大多數(shù)企業(yè)開始真正意義上的分紅回購(gòu)時(shí)，拼多多直接關(guān)注投資者的回購(gòu)建議:“我們的資金有更高效的配置，暫時(shí)不考慮回購(gòu)”。

但在海豚君看來，投入產(chǎn)出率一直很高效的拼多多，其實(shí)說的高只是參與投入生產(chǎn)的資本產(chǎn)出效率高；但事實(shí)上，目前拼多多 TEMU 傳統(tǒng)的海豚君按季度進(jìn)行。 50 一億元的損失，一年也就是兩百億元的損失，但是這家公司主站一個(gè)季度的收入已經(jīng)站在了一邊。 300 億，剩余大量留存收益不參與經(jīng)營(yíng)投產(chǎn)和資本創(chuàng)造，只是把利息放在賬戶里(注意拼多多在留存收入沉積過程中并沒有像阿里那樣在買買買買)，反而不利于。 ROE 的提高。或等待拼多多 TEMU 這個(gè)故事結(jié)束了，而自己主站的增長(zhǎng)放緩之后，它仍然需要回答股東的回報(bào)。

但除了拼多多，幾乎都面臨著海豚君前面提到的資本分配的前兩個(gè)方面的瓶頸——體內(nèi)主要跑道的存量或競(jìng)爭(zhēng)惡化，同時(shí)很難找到第二條曲線，海外市場(chǎng)難以拓展，股權(quán)投資反壟斷后路徑基本封閉，一般低估自己。 PE 8-10 在倍上下的情況下，明顯投資自己的股價(jià)，對(duì)許多現(xiàn)金流充足的中概資產(chǎn)實(shí)際上是提高資本配置效率、提高投入產(chǎn)出率的有效手段。

在目前的市場(chǎng)環(huán)境下，其實(shí)無論是估值相對(duì)較高的美國(guó)股市，在海豚君覆蓋的企業(yè)中，除了亞馬遜和特斯拉，其他巨頭或多或少都會(huì)分紅回購(gòu)，無論是蘋果、谷歌還是Meta 或者英偉達(dá)，或多或少都會(huì)分紅回購(gòu)；而且許多垂直小龍頭，不管是什么， Uber、Netflix，基本上現(xiàn)金流一轉(zhuǎn)正就開始分紅回購(gòu)。

這些企業(yè)的普遍估值已經(jīng)很高了。從股息回購(gòu)的回報(bào)率來看，其實(shí)收益一般。投資這些企業(yè)本質(zhì)上是賺股票的差價(jià)收益，但幾乎都有持續(xù)穩(wěn)定的股息/回購(gòu)支付率，很多尋求穩(wěn)定的基金也會(huì)吃這一套。

三 JD.COM阿里的稀釋回購(gòu)，到底是什么招數(shù)？

在收益股東方面，美國(guó)公司的道路也十分完整。舉例來說，為回購(gòu)股東， 2022 在2008年之前的低息時(shí)代，公司直接借款回購(gòu)基本上是一種常見的操作；近兩年來，美國(guó)傳統(tǒng)能源企業(yè)也出現(xiàn)了，拒絕提高資本產(chǎn)出，而是利用錢給股東分紅回購(gòu)，承受著拜登拉油氣產(chǎn)能、降低原油價(jià)格的壓力。

這一次，JD.COM和阿里開始回購(gòu)可轉(zhuǎn)債，回購(gòu)海外貸款。乍一看，他們不得不回購(gòu)，因?yàn)樗麄儧]有錢借錢?；刭?gòu)似乎充滿了誠(chéng)意。但事實(shí)上，由于融資工具不同，融資時(shí)利率環(huán)境不同，差距確實(shí)相當(dāng)大。

美股大部分企業(yè)的回購(gòu)都是低利率時(shí)代的低息債務(wù)，債務(wù)資金成本會(huì)低于股權(quán)融資成本，從而帶動(dòng)整體資本成本。（WACC）下降了，但讓我們來看看國(guó)內(nèi)兩家公司的運(yùn)營(yíng)。因?yàn)榘⒗锏呢?cái)務(wù)比較復(fù)雜，海豚君以阿里為例，來看看融資回購(gòu)的設(shè)計(jì):

1. 對(duì)于投資者：名為可轉(zhuǎn)債，實(shí)際上看漲期權(quán)

1). 總共通過可轉(zhuǎn)債(含綠靴)進(jìn)行毛融資 50 凈融資億美元 49.3 億；

2). 債務(wù)部分：利率 0.5%（vs 目前美債無風(fēng)險(xiǎn)利率 5% ），每年年中、年末各支付一次利息；到期日是 2031 年年 6 月 1 日；

3). 股份部分：初始轉(zhuǎn)換價(jià)格為 105.04 與可轉(zhuǎn)債公布時(shí)的美金相比， 80.8 美金溢價(jià) 30%；

4). 用途：全部用于與回購(gòu)相關(guān)的操作?！猘. 首筆回購(gòu) 12 與可轉(zhuǎn)債公告日同步發(fā)生億美元，回購(gòu)價(jià)格 80.8；b. 將來回購(gòu)；c. 161.6買入限價(jià)看漲期權(quán)。 美金。

這款產(chǎn)品設(shè)計(jì)的背后，有幾個(gè)要點(diǎn)：超長(zhǎng)期滿日，自我低估的前提下，只是 30% 溢價(jià)轉(zhuǎn)換價(jià)格，以及債務(wù)部分相對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)利率極低的資金成本，而且融資的目的是回購(gòu)，用于直接支撐股價(jià)。

也就是說，這筆融資背后的股份遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于債務(wù)，五年內(nèi) 30% 漲跌很容易實(shí)現(xiàn)，完全可以理解為阿里的投資者在 80.8 美金/ADS 市場(chǎng)價(jià)格位置，行權(quán)價(jià)格比市場(chǎng)價(jià)格溢價(jià) 30% 的看漲期權(quán)，而且看漲期權(quán)的成本(這里指的是沉淀成本，實(shí)際市場(chǎng)價(jià)格最低是 0.5% 債券利息)，簡(jiǎn)單理解就是市場(chǎng)同期無風(fēng)險(xiǎn)收益率。 0.5% 債券利率的利差。

2. 阿里：賣出看漲期權(quán)

事實(shí)上，阿里作為這筆交易的對(duì)手，正在賣出看漲期權(quán)。這種正常策略是看跌策略，一般在整體偏牛市場(chǎng)和個(gè)股市場(chǎng)。如果認(rèn)為正票已經(jīng)嚴(yán)重超漲，股價(jià)實(shí)際上有明顯的天頂，很難突破，那么看漲期權(quán)就會(huì)出售。例如:

在我看來拼多多 200 元/股是一個(gè)明顯的向上阻力位，可以以行權(quán)價(jià)格出售。 200 美元的拼多多看漲期權(quán)，我賭的是拼多多股價(jià)不會(huì)突破的高概率。 200 美元，從中賺取一筆期權(quán)費(fèi)。

但是一旦拼多多有了突破 200 美元，對(duì)手選擇行權(quán)，在裸賣空，也就是自己手里沒有拼多多股票的情況下，我會(huì)以市場(chǎng)價(jià)格(如果 300 )買進(jìn)拼多多股票，然后再買進(jìn)拼多多股票。 200 在這個(gè)看漲期權(quán)商品中，元的價(jià)格將買入的股票交給買家，當(dāng)然實(shí)際交易應(yīng)該只結(jié)算價(jià)差部分。

從邏輯上講，在正常使用下，賣出這種看漲期權(quán)的本質(zhì)是博弈股下跌，收益很低——只是期權(quán)費(fèi)。一旦股價(jià)瘋狂無限上漲，賣方的損失基本就是這個(gè)。 200 理論上，元看漲期權(quán)的行權(quán)價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格之間的差價(jià)沒有上限。

阿里的融資目的是回購(gòu)以提高股價(jià)，這種看跌策略很可能會(huì)虧損。因此，它在出售這一看漲期的同時(shí)，還操作了一個(gè)限價(jià)看漲期權(quán)，以進(jìn)一步對(duì)沖這筆交易的風(fēng)險(xiǎn)。

四 究竟阿里的費(fèi)用是多少？

在這筆交易中，阿里作為投資者的對(duì)手，相當(dāng)于在 80.8 在美元的位置上出售行權(quán)價(jià)格。 105 美元阿里看漲期權(quán)。接下來，這個(gè)問題的關(guān)鍵是阿里發(fā)行這樣的可轉(zhuǎn)換債券的資金成本是多少。海豚君在這里有三個(gè)簡(jiǎn)單的場(chǎng)景假設(shè):

1). 阿里股價(jià)沒有突破 105.04 投資者不能行使美金：最終只能收回資金 0.5% 利息，那對(duì)應(yīng)阿里的資金成本就是利息， 0.5% 年度利息支付。

在這種情況下，阿里的成本是最低的，但概率也是最低的，除非業(yè)績(jī)完全落后，一去不復(fù)返，宏觀也一起下降，這使得它很難上升。與阿里融資前的原投資者相對(duì)應(yīng)，部分股本減少，是真正的股東回報(bào)。但在這種情況下，可轉(zhuǎn)債投資者的收益只是 0.5% 票息，是沒有動(dòng)力去認(rèn)購(gòu)這些可轉(zhuǎn)債的。

2). 阿里的股價(jià)已經(jīng)超過了 105.04 美金/ADS，所有投資者都要求用阿里的股票代替自己的投資：即實(shí)物行權(quán)，投資者以實(shí)物行權(quán)。 $105 以價(jià)格購(gòu)買阿里的股票。在這種情況下，投資者的收益是有期間利息，加上阿里市場(chǎng)價(jià)格和行權(quán)價(jià)格之間的差價(jià)。如果行使權(quán)利，阿里市場(chǎng)價(jià)格是 140 美元，相當(dāng)于投資者使用美元。 105 美元，即折價(jià) 購(gòu)買市場(chǎng)價(jià)格的75% 140 阿里股票。

此時(shí)，阿里將使用實(shí)物資產(chǎn)-股票來支付投資者的股份轉(zhuǎn)換需求。如果阿里發(fā)行額外，將導(dǎo)致原股東權(quán)益的稀釋。如果阿里通過放置之前回購(gòu)的庫(kù)存股來滿足股份轉(zhuǎn)換的需求，就相當(dāng)于再次釋放之前回購(gòu)的股份，增加了流動(dòng)股的數(shù)量。

最后，經(jīng)過一次操作，考慮到可轉(zhuǎn)換債券的融資和合規(guī)成本，從股東的角度來看，幾乎沒有回購(gòu)。這是阿里的回購(gòu)。與其說是回購(gòu)，不如說是期權(quán)賣空，同時(shí)是正股。

從阿里的角度也變成了： 80 美元買的股票，現(xiàn)在市場(chǎng)價(jià)格 $140 的時(shí)候，以 $105 轉(zhuǎn)讓給債券投資者(這種操作回購(gòu)效果基本為零，相當(dāng)于回購(gòu)不取消，然后回歸市場(chǎng))，阿里賺的是 $80-$105 債券投資者在這部分價(jià)差中賺取的是 $105 到 $140 這個(gè)部分的差價(jià)，純粹是自己炒股。

3). 阿里的股價(jià)已經(jīng)超過了 105.04 美金/ADS，投資者要求用現(xiàn)金代替他們所有的投資：可轉(zhuǎn)債投資者現(xiàn)金行權(quán)，完全不稀釋股本。

也就是說，阿里回購(gòu)的股票被注銷了，阿里真的回購(gòu)了。在這種情況下，阿里支付給投資者的不是實(shí)物股票，而是白花花的美元定價(jià)的銀子。

假設(shè)可轉(zhuǎn)債投資者仍然是可轉(zhuǎn)債投資者 140 當(dāng)美元行使權(quán)利時(shí)，相當(dāng)于阿里用現(xiàn)金支付。 105 行使價(jià)格和市場(chǎng)價(jià)格 140 它們之間的差價(jià)，而非使用股本支付，這相當(dāng)于阿里用自己的美元現(xiàn)金來承擔(dān)可轉(zhuǎn)債的利息，以及 105 到 140 這個(gè)部分的現(xiàn)金價(jià)差，不需要股東支付。

在這種情況下，最終取決于行權(quán)價(jià)格，阿里支付的成本可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過正常債券的資金成本。顯然，阿里不太可能結(jié)算所有的現(xiàn)金。

因此，在最終結(jié)果中，企業(yè)很可能會(huì)引導(dǎo)一些倉(cāng)位以股票的實(shí)物交割，并將成本分配給股東，以及一些現(xiàn)金結(jié)算。其中，阿里現(xiàn)金結(jié)算部分通過買入限價(jià)看漲期對(duì)沖這部分成本，達(dá)到降低現(xiàn)金成本、稀釋股本的目的。

五 把概資產(chǎn)從股東回報(bào)的角度投入，是真命題還是偽邏輯？

所以通過以上分析，大致可以有這樣一個(gè)清晰的判斷：

a. 對(duì)于普通投資者來說，在可債券轉(zhuǎn)換價(jià)格以下 (阿里的情況，80 美金以下) 而且越低越好，可以相對(duì)放心的去買阿里，超過轉(zhuǎn)股價(jià)格。 105，債務(wù)人轉(zhuǎn)股后可能會(huì)出現(xiàn)拋售壓力，要開始謹(jǐn)慎；

b. 對(duì)于不參與可轉(zhuǎn)債投資但重視中概回購(gòu)的普通投資者，在計(jì)算分紅/回購(gòu)回報(bào)率時(shí)，建議直接去除可轉(zhuǎn)債部分融資形成的回購(gòu)水分，然后再考慮是否進(jìn)入或進(jìn)入多少。

例如，阿里目前一年回購(gòu)一次。 傳統(tǒng)的分紅額估計(jì)是 120 如果阿里這樣，億美元 50 億全用于可轉(zhuǎn)債回購(gòu)，那么簡(jiǎn)單直接的排水回購(gòu)額就是 70 相應(yīng)的億美元 1900 市值不足1億美元的回報(bào)率 4%。

六 真的缺錢嗎？為什么要發(fā)可轉(zhuǎn)債回購(gòu)？

現(xiàn)在的問題是，一般可轉(zhuǎn)債融資是股價(jià)偏高時(shí)的融資工具，當(dāng)股價(jià)處于較低水平時(shí)，很少使用這種工具。那么問題來看，JD.COM和阿里真的那么缺錢。在如此高的美元利率環(huán)境和如此低的股價(jià)下，他們應(yīng)該進(jìn)行可轉(zhuǎn)債融資？

對(duì)于JD.COM來說，海豚君在JD.COM可轉(zhuǎn)債融資中的速評(píng)其實(shí)已經(jīng)反映出來了:JD.COM雖然真正的現(xiàn)金利潤(rùn)不多，但由于是零售商，對(duì)供應(yīng)商和商家都有很強(qiáng)的業(yè)務(wù)占用能力，從現(xiàn)金余額的角度來看還是綽綽有余的。更不用說阿里了。與JD.COM的運(yùn)營(yíng)資金相比，阿里賬戶是實(shí)實(shí)在在的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金利潤(rùn)，其實(shí)并不缺錢。

不缺錢并不意味著不缺美元現(xiàn)金。據(jù)海豚君了解，各企業(yè)購(gòu)匯金額有一定限制。一般當(dāng)?shù)赝夤芫种苯踊蛲ㄟ^當(dāng)?shù)劂y行向當(dāng)?shù)乜蛻舴峙滟?gòu)匯金額。

根據(jù)今天一篇外媒介紹內(nèi)部人士的報(bào)道，特別是在這段時(shí)間的貨幣貶值壓力下，很多企業(yè)可能會(huì)被口頭指導(dǎo)單位時(shí)間的購(gòu)匯額度，大部分中國(guó)證券交易所企業(yè)都是 VIE 結(jié)構(gòu)下的協(xié)議控股，并不是真正意義上的境內(nèi)外資企業(yè)，很難自由匯出。 真實(shí)合規(guī)” 收益和分紅。這樣也導(dǎo)致了這個(gè)中概股本質(zhì)上看起來財(cái)大氣粗，不差錢，但實(shí)際上缺少美元。

這自然帶出了另一個(gè)問題。在自由化的美股市場(chǎng)，以分紅回購(gòu)為長(zhǎng)期邏輯投資資金。事實(shí)上，真正關(guān)心的企業(yè)分紅回購(gòu)量占現(xiàn)金流的比例，并希望支付率能夠穩(wěn)步上升。在這個(gè)看不見的天花板下，如果中國(guó)證券交易所也應(yīng)用這種思維，邏輯上顯然會(huì)受到嚴(yán)重傷害。

所以，在這種情況下，中概企業(yè)的回購(gòu)邏輯是否會(huì)完全崩潰？對(duì)海豚君來說，這并不完全正確：

a. 低總市值企業(yè)：例如維品會(huì)，由于市值小，要求的回購(gòu)金額也不大，很難得到這種換匯金額的無形限制；

b. 具有持續(xù)現(xiàn)金流的海外資產(chǎn)包括經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)和正現(xiàn)金流的股份性資產(chǎn)。比如騰訊海外有游戲業(yè)務(wù)，海外游戲業(yè)務(wù)高的時(shí)候可以占企業(yè)游戲收入。 30%，海外也有股權(quán)資產(chǎn)。這些股權(quán)資產(chǎn)除了可以出售之外，還可以給騰訊分配股息和收益，讓騰訊繼續(xù)積累美元現(xiàn)金。

所以這波可轉(zhuǎn)債回購(gòu)操作出來后，真正需要預(yù)防的還是總市值中高(回購(gòu)金額較大，容易觸及上限)。、國(guó)外業(yè)務(wù)失血或根本沒有美元利潤(rùn)的企業(yè)。但是中概中能夠同時(shí)符合高市值和海外業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)并不多。

所以一般來說，海豚君認(rèn)為JD.COM和阿里示范的稀釋回購(gòu)減少了回購(gòu)邏輯投資中的一般含金量，但在股價(jià)足夠低的情況下，對(duì)短期投資者的不良影響并沒有那么大。

真正的核心問題是根據(jù)股息支付率(高股息回購(gòu)的可持續(xù)性)，而不是根據(jù)股息回購(gòu)的回報(bào)率(低估邏輯)投資二級(jí)資金，面臨真正的靈魂拷問:是否投資，投資后是否及時(shí)獲利。

本文來自微信微信官方賬號(hào)“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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