2024年投中峰會上，嘉賓提到最多的業(yè)務(wù)之一是并購。

原因不老少，撿重要的說。一是向成熟市場看齊，美國退出的比例超過50%，國內(nèi)股權(quán)投資市場發(fā)展到目前的階段，存量規(guī)模不小了，都往資本市場沖不現(xiàn)實；二是產(chǎn)業(yè)資本有錢有需求，也有一批募了錢的PE機構(gòu)蓄勢待發(fā)。

按海松資本管理合伙人馬東軍的說法，并購既是投資的手段，又是退出的手段。但目前像如海松資本將投資策略往并購“升級”的，終歸還是少數(shù)。因此首先要明確的一個前提是，在當(dāng)下IPO依然收緊，加之大環(huán)境遲遲無法改善的前提下，站在投資人和被投企業(yè)的視角來討論并購，重點還是要放在退出上。

就如在投中峰會那場圓桌上，明明話題是退出，但從一開始，幾乎整場都是圍繞著并購展開的。并且從數(shù)據(jù)來看，過去在中國并購沒能如美國一般，成為占比最高的退出渠道，多數(shù)機構(gòu)比例都未超過10%。未來呢？說好聽點叫任重道遠(yuǎn)。講現(xiàn)實些，無論是企業(yè)家的“養(yǎng)兒子”情節(jié)，還是LP的高期待，亦或是執(zhí)行過程中的種種“幺蛾子”，咱們自有國情在此，將退出作為退出策略重視起來可以，但千萬別驃在這一根繩子上。

因此并購作為退出渠道，也不過是機構(gòu)處理資產(chǎn)的一種方式，而且交易可不是賣和尚梳子之類的文字游戲，就如同去年和前年談S基金一樣，你終歸還得站在并購方的角度考慮問題，要不就讓人家賺估值，要不讓人家賺成長，否則就如德同資本田立新在圓桌上那段不留情面的發(fā)言一樣：“如果你投得不好，想賣垃圾，在座的都是聰明人，我們不會買，骨折價、白給我們都不要。”

“賣出去就謝天謝地了”

最近我了解到好幾個處理老股無果的案例。

比如A機構(gòu)作為頂級雙幣VC，在企業(yè)服務(wù)的多個細(xì)分領(lǐng)域進(jìn)行了廣泛布局，并以狂掃賽道的打法，收獲了一眾小巨頭。但不幸的是，隨著這個大類開始走向低谷，即使早期入局的A機構(gòu)也支撐不住了，選擇了打包出售老股來挽救頹勢，可就算給出五折的優(yōu)惠價格，也無人接盤。

再比如，另一家在新能源領(lǐng)域深耕多年的機構(gòu)B，他們不僅捕捉到了多家新能源行業(yè)獨角獸，也成功收獲了IPO企業(yè)?？删退阏w情況向好，按他們的說法，回報率跑過了市場上多家機構(gòu)，也沒有能在新能源降溫的當(dāng)下幸免于難，跟機構(gòu)A的選擇一樣，他們也在賣老股中，只不過他們還沒有向命運低頭，給出的價格并不算誘人。

如果VC統(tǒng)一出售某一賽道的老股，是一種被時代命運左右的群體現(xiàn)象，那么在IPO臨門一腳的行業(yè)頭部企業(yè)選擇低價出售老股，看起來是個體主動的命題，但細(xì)究起來，依然是一種被動選擇。

一家估值過百億人民幣的獨角獸企業(yè)C也正在出售老股，此前他們曾完成多輪融資，背后更是站了我們所能想到的很多頂級VC和CVC，分析起來，他們做出這種選擇，有點出人意料，但又在情理之中。

雖然看起來，對于公司C來說，不管從融資體量還是從市場占用率上，靠自我造血持續(xù)運營并不是難事。但其成立時間較早，第一批投資人到了要退出，要DPI的階段，但它所在領(lǐng)域確實面臨著IPO難題，國內(nèi)IPO監(jiān)管趨嚴(yán)，港股市值和流通性都不佳，美股更是不敢想，所以，出售老股，未嘗不是對當(dāng)下困境的一種解法。

讓人無奈的是，由于估值無法談攏，很多有心接盤的人也是心有余而力不足。因此對于想退出的機構(gòu)來說，別談賽道，別談前景，別談估值，別太夸張，“賣出去就謝天謝地了”。

為過去買單

當(dāng)下的窘境與之前的大干快上形成 了鮮明的對比。2021年應(yīng)該是中國企服的爆發(fā)之年，這一年間企業(yè)服務(wù)賽道的融資額達(dá)到6400億人民幣，較上一年增長105%，創(chuàng)歷年新高。更為具象的，當(dāng)年在企業(yè)服務(wù)領(lǐng)域誕生了129筆單筆3億元以上的大額融資。

但從2021年之后，風(fēng)向急轉(zhuǎn)直下，企業(yè)服務(wù)賽道風(fēng)光不再，并且多數(shù)公司成為了現(xiàn)在投資機構(gòu)手中的燙手山芋。

也是在2021年，半導(dǎo)體行業(yè)在一級市場迎來了小高潮，雖然2018年后，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)每年均有超過300起投融資事件，但在2021年，這個數(shù)字達(dá)到了686起。2022年，半導(dǎo)體行業(yè)投融資熱度不減，一級市場融資事件超過680起，規(guī)模超過1170億元。

這可以稱得上是半導(dǎo)體投資的黃金時代了，比企業(yè)服務(wù)幸運的是，半導(dǎo)體是命題作文，熱度還在持續(xù)。

2022年，我在《投芯片，這屆投資人還挺“卑微”的》里提到，明星半導(dǎo)體項目的一輪融資背后站著十幾二十幾家機構(gòu)，且投融資的主動權(quán)被交到了創(chuàng)始人手上，彼時芯片行業(yè)的投資并不是拿出錢就可以投了。

再近一點，時間回到一兩年前，那個投資人們疾呼：新能源項目想投投不起，不給錢創(chuàng)始人見不到的時刻，那個十個投資人中有八個在聊新能源的時刻。

那時，新能源不光是獨角獸企業(yè)誕生的沃土，更是見證了不少項目短期內(nèi)估值的暴漲，比如當(dāng)時欣旺達(dá)EVB正在尋求金額超30億，估值200億元的融資，而上一輪融資的投后估值為124億元。再比如，中科海鈉融資前后估值差了一個數(shù)量級，由幾億變?yōu)榱?0億。

此前，在《承認(rèn)吧，投新能源就是為了安全感》中，有投資人談到，新能源行業(yè)在一級市場還存在兩三年左右的火熱期，如今看來一語成讖，新能源融資熱度可能還在，但從產(chǎn)業(yè)圖譜上看，早已往縱深走得很遠(yuǎn)，不是那個談及必漲的時候了。

一級市場熱度輪換，不管下注的時到底是出于何種情緒和原因，現(xiàn)在都難以翻越的“退出”大山，短時間內(nèi)將退出端的希望寄托在賣老股和并購上，只能說是一種美好的愿望，2023年S基金交易規(guī)模下滑即是個例證。投資端呢，也難言樂觀，AI現(xiàn)在是當(dāng)紅炸子雞不假，新一代的生產(chǎn)力革命也不假，但AI這輪吸金浪潮，注定也會留下一堆“分母”，這不國外不少此前火熱的大模型公司，都已經(jīng)開始賣老股或被低價并購了嗎。

談到退出，談到DPI，總是個讓人沮喪的話題，周期也好，時代也罷，重點還是得回歸“風(fēng)險投資”這四個字上來，除了退，風(fēng)險投資還有“募投管”，還有常識。今天我就斗膽留下幾個問題，供各位批評：可募可不募，能不能不募？可投可不投，能不能不投？可管可不管，能不能多管一管？

一級市場正經(jīng)歷“漫長的季節(jié)”不假，但楊曉磊說得好，中國不能沒有風(fēng)險投資，也不能沒有風(fēng)險投資人。這個時代我們提倡和解，不提倡死磕。風(fēng)險資本是最聰明的資本、最長情的資本、更是最堅韌的資本。勇敢者將從錯綜復(fù)雜的迷宮中凱旋。

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