作者 | 丁卯

編輯 | 鄭懷舟

6 月 7 日本，受地緣政治新聞影響，寧德時代盤中暴跌近乎接近 6%，當(dāng)天帶崩創(chuàng)業(yè)板超賣。 2%。

當(dāng)代安普瑞斯科技有限公司股價的快速下跌引起了市場對其未來表現(xiàn)的焦慮。事實上，今年以來，隨著鋰電池行業(yè)的復(fù)蘇，安普瑞斯科技有限公司作為絕對王者，不僅迎來了股價的涅槃重生，也長期受到海外投資銀行機構(gòu)的一致好評。

先是在 3 月 10 日本，大摩發(fā)布了一份空翻報告，對寧德時代持樂觀態(tài)度，并將公司評級提升至超配，目標(biāo)價格達到 210 元 / 股票，迅速引發(fā)市場做多熱情，3 月 11 日寧德時代即將到來 15% 單日增長；進入 4 月份，在公司第一季度報告業(yè)績的亮眼驗證下，大摩進一步提高了公司的目標(biāo)價格。 230 元 / 股票；同時，參與多寧德時代陣營的海外機構(gòu)更多。其中，穆迪提高了寧德時代的評級；杰富瑞提高了公司的目標(biāo)價格 245 元 / 股票；高盛甚至將寧德時代的目標(biāo)價格調(diào)整為 304 元 / 股票，給出近 50% 上升空間。

在外資機構(gòu)的一致預(yù)期下，市場做多的熱情迅速釋放，促進了寧德時代股價的快速反擊，重振了昔日的寧王雄威。3 月 11 到目前為止，寧德時代的股價漲幅已經(jīng)接超。 25%；而今年 2 到目前為止，公司的股價漲幅更接近 35%。

當(dāng)代寧德股價表現(xiàn) 信息來源：wind，36 氪整理

那么，美國的限制進一步收緊會影響寧德時代的出海步伐嗎？面對寧德時代的崛起，市場的樂觀預(yù)期體現(xiàn)在哪里？未來的寧德時代還有空間嗎？

什么是市場預(yù)測翻轉(zhuǎn)的原因？

2023 2008年至今，“價格戰(zhàn)”是新能源汽車行業(yè)最為明顯的標(biāo)簽。

從背后的原因來看，隨著國內(nèi)新能源汽車的滲透率超過需求端， 30%導(dǎo)致銷售從高速擴張期轉(zhuǎn)向穩(wěn)定擴張期。同時，在地緣政治矛盾加劇等因素的影響下，歐美等大國對新能源補貼的支持明顯放緩，導(dǎo)致國內(nèi)外需求減弱。

供給方，一方面，23 2000年以來，隨著新能源汽車關(guān)鍵電池技術(shù)迭代的放緩，汽車產(chǎn)品進入性能差異逐漸縮小的窗口期，供應(yīng)的同質(zhì)性加劇了市場競爭；另一方面，作為電動汽車中成本最大的動力電池，上游碳酸鋰資源價格急劇下降，扭轉(zhuǎn)了大部分鋰電池材料的供需關(guān)系，導(dǎo)致電池價格持續(xù)下跌，為汽車公司騰出了更多的空間。

在新的供需格局下，電動汽車行業(yè)整體競爭加劇，汽車公司之間掀起了一輪又一輪的價格戰(zhàn)。受此影響，行業(yè)價格壓力反向傳遞到中游和上游鋰電池材料，最終導(dǎo)致整個鋰電池行業(yè)進入減價階段，相關(guān)公司業(yè)績壓力持續(xù)放大，直接影響二級市場的估值定價。

面對行業(yè)的毀滅，寧德時代也未能幸免。

23 2000年，摩托車一度降低了公司的投資評級和目標(biāo)價格，進一步引起了資本市場的關(guān)注，加速了公司股價的波動。 2021 年末 372 元 / 股票的巔峰股價計算，那么公司股價的最大跌幅一度超過 60%。

但進入 2024 年后，市場對寧德時代的悲觀預(yù)期開始緩慢解決，其中 2023 企業(yè)穩(wěn)健且超出預(yù)期的業(yè)績是其背后的重要因素。根據(jù) 2023 年度財務(wù)報告，盡管面臨著行業(yè)減價的壓力，但企業(yè)無論是增長還是盈利能力都顯示出較強的穩(wěn)定性。2023 2008年，公司獲得了收入 4009.2 億元，同比增長 動力電池營收22.0% 2852.5 億元，同比增長 營收占20.6% 71.2%；同期，公司實現(xiàn)歸母凈利潤 441.2 億元，同比增長 對應(yīng)毛利率和歸母凈利率分別為43.6% 22.9% 和 11.0%，較 22 每年都有小幅度的提升。

當(dāng)代寧德時代的收入和利潤 信息來源：wind，36 氪整理

穩(wěn)健超出預(yù)期的表現(xiàn)無疑給了市場一顆定心丸。那么，在行業(yè)普遍表現(xiàn)不佳的情況下，寧德時代如何保持穩(wěn)定的盈利能力呢？

基于以下兩個方面，我們認(rèn)為其背后的原因：

第一，技術(shù)優(yōu)勢形成差異化競爭基礎(chǔ)，疊加企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中較強的話語權(quán)，創(chuàng)造較高的產(chǎn)品溢價能力。

雖然近兩年在價格戰(zhàn)的壓力下，動力電池行業(yè)進入了技術(shù)變革放緩的窗口期，但二線廠商的快速增量似乎縮小了當(dāng)前電池技術(shù)的差異。然而，我們認(rèn)為，動力電池行業(yè)是一個顯著的先發(fā)優(yōu)勢行業(yè)。在當(dāng)前電化系統(tǒng)沒有太大變化的情況下，技術(shù)創(chuàng)新始終沿著當(dāng)前路線迭代。在這種背景下，寧德時代始終有能力引領(lǐng)行業(yè)，擁有持續(xù)多年的高強度R&D投資和技術(shù)積累。

就R&D投資而言，寧德時代近期 3 每年的R&D費用率保持在保持之下 5% 上下，2023 每年公司的R&D費用高達 183 據(jù)高盛數(shù)據(jù)顯示，這一金額占全球電池R&D投資的一半以上，占比已達一半。 53%。

2023 動力電池R&D每年的投資占比 資料來源：高盛，36 氪整理

在R&D的高投入下，寧德時代一直引領(lǐng)著電池技術(shù)和產(chǎn)品布局的行業(yè)發(fā)展。截至 2023 年底，公司擁有專利 9987 項目，其中國內(nèi)專利 8137 項目，海外專利 1850 項。從電化學(xué)材料來看，公司不斷深化三元電池領(lǐng)域的優(yōu)勢，布局極高的鎳技術(shù)不斷提高電池的能量密度，同時也開發(fā)了鎳高電壓等替代方案，實現(xiàn)成本優(yōu)化；公司還積極開發(fā)磷酸鐵鋰電池 4C 新技術(shù)優(yōu)化產(chǎn)品性能，如超充神行電池、磷酸錳鐵鋰等，與競爭者保持差異化競爭；在 5C 快充，鈉離子電池，M3P 寧德時代在電池、凝聚電池、半固體電池、固體電池等前沿技術(shù)上也有廣泛的覆蓋。最終實現(xiàn)了不同能量密度范圍的各種化學(xué)系統(tǒng)產(chǎn)品，可以滿足快充、長壽命、長壽命、高安全性、寬溫度適應(yīng)性等多種功能需求。

動力電池企業(yè)技術(shù)布局 資料來源：高盛，36 氪整理

就結(jié)構(gòu)創(chuàng)新而言，公司通過 CTP 不斷更新和迭代技術(shù)，保持商品的能量密度和成本優(yōu)勢，并且布局更加先進 CTC 進一步強化技術(shù)優(yōu)勢。

經(jīng)過多年的技術(shù)積累和不斷創(chuàng)新，公司產(chǎn)品能力強，產(chǎn)能優(yōu)勢穩(wěn)定擴張疊加，促使其對下游汽車廠商有更高的話語權(quán)，享受二線廠商不具備的溢價能力。一般來說，二線工廠通常需要比寧德低的價格來開發(fā)新客戶。 5-10% 上下。

其次，規(guī)模效應(yīng)對供應(yīng)商形成強有力的議價權(quán)，疊加技術(shù)成本降低、布局一體化、生產(chǎn)工藝先進，共同保障了當(dāng)代寧德動力電池成本優(yōu)勢。

2020 2008年以來，特斯拉的大規(guī)模生產(chǎn)帶來了全球電動汽車市場的爆發(fā)。寧德時代卡位精準(zhǔn)，抓住機遇擴大產(chǎn)能，快速追逐。 LG、全球領(lǐng)先的松下，2021-2023 2008年，公司的生產(chǎn)能力 162GWh 擴張至 年平均復(fù)合增長率超過552GWh 50%。激進的產(chǎn)能擴張策略，2021 2023年開始，公司完全擺脫了競爭對手的地位，占據(jù)了全球領(lǐng)先地位。 年度全球市場份額達到 36.8%，持續(xù) 7 年度位居世界第一。

當(dāng)代寧德市場份額 資料來源：公司公告，36 氪整理

在穩(wěn)定的領(lǐng)先地位下，公司通過超越 5 兩倍的體量優(yōu)勢增加了對上游的議價權(quán)，同時疊加了對核心技術(shù)的牢牢把握和對關(guān)鍵原材料的一體化布局，使得供應(yīng)商更像是當(dāng)代安普瑞斯科技有限公司的“代工廠”，大大提升了公司的上游話語權(quán)。

不僅如此，寧德時代還經(jīng)歷了高鎳，CTP 等待產(chǎn)品升級，在提高性能的基礎(chǔ)上，通過減少材料來完成技術(shù)驅(qū)動降低成本；同時，得益于先進的生產(chǎn)工藝和設(shè)備，其良率、ppm 在其他方面始終領(lǐng)先于對手，效率的提高進一步加強了產(chǎn)品的成本優(yōu)勢。在各方面的壓力下，寧德時代的電池成本基本可以低于二線廠商。 10% 上下。

最后，由于產(chǎn)品定價的溢價能力和支出優(yōu)勢，當(dāng)代安普瑞斯科技有限公司的毛利率一直處于行業(yè)龍頭，高于二線廠商 5-15% 在此基礎(chǔ)上，在規(guī)模效應(yīng)的疊加下，成本稀釋能力更強，構(gòu)成了當(dāng)代安普瑞斯科技有限公司穩(wěn)定而強大的盈利能力，這也是為什么在行業(yè)價格戰(zhàn)如火如荼、二線廠商利潤持續(xù)收縮的情況下，寧德時代也可以擺脫競爭者保持穩(wěn)定盈利的關(guān)鍵因素。

動力電池企業(yè)毛利率比較 信息來源：wind，36 氪整理

國內(nèi)市場在價格戰(zhàn)下有多大空間？

2023 2008年，寧德時代的國內(nèi)市場份額從 48.2% 降到了 曾經(jīng)引起市場焦慮的43.1%。

動力電池競爭格局的變化主要是市場份額下降背后的變化。一方面，2023 2008年，隨著中國新能源汽車滲透率的提高，終端需求增速下降，市場增量空間大幅縮小。為了搶占市場份額，汽車公司展開了激烈的價格戰(zhàn)，將電池和上游鋰電池材料上傳到中游，導(dǎo)致電池價格持續(xù)下跌，磷酸鐵鋰成交量迅速增加，具有更具性價比優(yōu)勢；另一方面，隨著動力電池技術(shù)創(chuàng)新迭代速度的放緩，經(jīng)過多年的沉淀，二線電池廠基本可以滿足汽車端的安全性能要求。同時，出于供應(yīng)安全的考慮，汽車公司也有意識地培養(yǎng)二供三供豐富的電池供應(yīng)體系。

在新的供需環(huán)境下，以億威鋰能和中創(chuàng)新航空為代表的一些二線電池廠實現(xiàn)了快速增長，在一定程度上占據(jù)了寧德時代的市場份額。以億威鋰能為例，2023年 2008年，億緯鋰能國內(nèi)裝機量達到 17.3GWh，同比增加 市場占有率為140% 2022 年 2.4% 提升至 5%。

進入 2024 幾年后，我們認(rèn)為，現(xiàn)在 β 和 α 在共鳴下，寧德時代的國內(nèi)市場份額有望在保持穩(wěn)定的基礎(chǔ)上實現(xiàn)小幅回升，抗風(fēng)險能力和收益彈性將進一步與二線廠商拉開距離。

盡管從行業(yè)的角度來看， 2024 今年動力電池的價格仍然保持不變 23 年度下降趨勢，但進入 4 幾個月后，鐵鋰電池和低鎳三元電池的價格基本穩(wěn)定，一些制造商甚至提高了價格。一方面，碳酸鋰的價格已經(jīng)下降到現(xiàn)在。 10 萬元 / 噸位附近的成本價格，后續(xù)下行空間非常有限。

主流動力電池價格變化 信息來源：wind、36 氪整理

另一方面，根據(jù)東吳證券數(shù)據(jù)，從電池行業(yè)的資本支出和庫存水平來看，24 年 Q1 動力電池行業(yè)的庫存大致是？ 1911 億元，較 23 年初已下降近一點 近兩個季度，30%的資本支出持續(xù)大幅下降，預(yù)示著行業(yè)產(chǎn)能的清算已接近尾聲，估計 24H2 起初，電池供應(yīng)將出現(xiàn)明顯的收緊。就需求方而言，24 年 3 月份，主流電池廠商的產(chǎn)能利用率基本上在哪里？ 60-70%，4 每個月都有新的企業(yè) 龍頭寧德時代5%-10%進一步恢復(fù)至 77%，良好的排產(chǎn)恢復(fù)顯示出終端市場需求的持續(xù)改善。

主流動力電池企業(yè)產(chǎn)能利用率的變化 資料來源：公司公告，東吳證券，36 氪整理

總的來說，我們認(rèn)為，2024年，隨著動力電池供需關(guān)系的邊際改善和價格端的穩(wěn)定， 從年底開始，動力電池行業(yè)整體情況將大幅改善，盈利彈性有望增加。行業(yè)環(huán)境的改善無疑為寧德時代的業(yè)績提供了穩(wěn)定的服務(wù)。 β 基礎(chǔ)。

從自身情況來看，雖然目前部分車企引進了二次供應(yīng)，但實際上二線電池廠商仍然存在產(chǎn)能爬坡慢、產(chǎn)量低等問題，限制了大量穩(wěn)定供應(yīng)，在技術(shù)實力和產(chǎn)品性能上與領(lǐng)先地位差距較大。例如，在快充技術(shù)方面，寧德時代繼承 22 每年實現(xiàn)三元電池 4C 去年超充之后 8 全球首款磷酸鐵鋰月發(fā)布。 4C 超充電池-神奇電池，實現(xiàn)充電 10min，續(xù)航 400Km。隨著今年第一季度的大規(guī)模生產(chǎn)，獲得了阿維塔、哪吒、奇瑞、北汽、廣汽、小米等汽車公司的定點。新產(chǎn)品的突破疊加了小米、問界、長安等汽車公司銷量的增加，推動了公司今年第一季度的市場份額再次回歸 同比增長48.9%。 4 ％。展望未來，我們認(rèn)為，得益于汽車公司對超充需求的升級和神奇電池的先發(fā)優(yōu)勢，寧德時代國內(nèi)市場份額有望小幅回升。

2024 每年動力電池企業(yè)的出貨量和市場份額 資料來源：東吳證券，36 氪整理

同時，考慮到寧德時代產(chǎn)品矩陣更加差異化、國內(nèi)外客戶結(jié)構(gòu)多樣化、規(guī)模效應(yīng)和領(lǐng)先水平下的成本優(yōu)勢以及強大的自有現(xiàn)金支持，預(yù)計公司的盈利能力和抗風(fēng)險能力將繼續(xù)領(lǐng)先二線廠商，差距將繼續(xù)擴大。

寧德時代配套車企狀況 資料來源：東吳證券，36 氪整理

出海能帶來新的增量嗎？

近幾年，隨著國內(nèi)新能源汽車滲透率的不斷提高，行業(yè)增速明顯放緩。新能源汽車和動力電池在需求放緩疊加供給方多樣化的作用下，呈現(xiàn)出快速降價的趨勢，行業(yè)供需錯配的競爭格局越來越明顯。另一方面，與國內(nèi)市場相比，國外市場 32% 的滲透率，2023 全球新能源汽車年度滲透率不足 20%，仍有相當(dāng)大的增量空間。在此背景下，新能源汽車及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈加速出口，出海建廠推動產(chǎn)業(yè)鏈本土化成為未來重要的增長戰(zhàn)略。

就進展而言，目前國內(nèi)大部分鋰電企業(yè)仍以出口為主，并立即推動海外工廠建設(shè)投產(chǎn)。2023 2000年，我國動力電池累計出口 127.4GWh，同比增加 中國電池企業(yè)87.1%的海外市場份額也從 2022 年 24.4% 提升至 31.2%。在國外建廠方面，截至 2023 2008年，我國鋰電企業(yè)海外建廠數(shù)量達到 32 個，已有 22 個別工廠公布計劃生產(chǎn)能力，總計 552.5GWh，在這些地區(qū)中，歐美占比較高，達 目前大部分工廠都處于建設(shè)階段，估計65.6%， 25 2000年左右將迎來投產(chǎn)高峰。

動力電池企業(yè)海外工廠布局 資料來源：公司公告，東興證券，36 氪整理

寧德時代作為龍頭，在海上的表現(xiàn)也具有領(lǐng)先優(yōu)勢。2023 2008年，公司海外收入增長超過 70%，但根據(jù) SNE Research 統(tǒng)計，2023 2008年寧德時代海外動力電池使用市場份額 27.5%，較 22 年提高 4.7 ％。面臨全球新能源汽車快速增長的紅利，寧德時代對歐美市場采取了差異化擴張戰(zhàn)略。

在歐洲，電池出口和本土化生產(chǎn)的份額不斷擴大。目前，公司已在德國工廠量產(chǎn)，匈牙利工廠建設(shè)有序推進。估計 24-25 實現(xiàn)年度投產(chǎn)。

2023 2000年，寧德時代正式進入歐洲市場收獲期，海外客戶前期定點陸續(xù)交付，推動出貨量大幅增加；同時，公司仍積極開拓新的定點，23 每年都有許多海外主流車企獲得寶馬、戴姆勒、斯泰蘭蒂斯、大眾、現(xiàn)代、本田等新定點；與斯泰蘭蒂斯簽署戰(zhàn)略諒解備忘錄，向歐洲市場供應(yīng)磷酸鐵鋰電池；與戴姆勒、沃爾沃等頭部重卡公司達成戰(zhàn)略合作。

受美國市場的影響 IRA 根據(jù)法案，當(dāng)代安普瑞斯科技有限公司以技術(shù)授權(quán)模式成功進入北美市場，打破了中國電池公司難以進入的問題。目前，公司與福特在密歇根的合作有序推進，并與特斯拉達成技術(shù)合作。

與出口、自建工廠、合資工廠相比，技術(shù)授權(quán)模式是典型的輕資產(chǎn)模式，利潤率更高。從長遠(yuǎn)來看，它與寧德時代重疊。 CATL Inside 推進，有助于進一步加強寧德時代在新能源汽車領(lǐng)域的品牌影響力。理論上，整車廠越多，生產(chǎn)規(guī)模越大，公司成本越低，對下游議價能力越強；而且豐富的技術(shù)應(yīng)用場景也會加快公司的技術(shù)迭代，保持產(chǎn)品的領(lǐng)先地位，形成積極的反饋。

但是也有不少投資者擔(dān)心技術(shù)授權(quán)模式會導(dǎo)致技術(shù)泄露，削弱寧德時代的競爭力。目前，我們認(rèn)為這種風(fēng)險是相對可控的。一方面，授權(quán)并不意味著技術(shù)轉(zhuǎn)讓，專利和核心技術(shù)的所有者仍然是當(dāng)代安普瑞斯科技有限公司。雖然技術(shù)出海后海外動力電池行業(yè)的建設(shè)速度可能會加快，但參考中國汽車合資的進程，雖然加快了汽車行業(yè)的發(fā)展，但從某種意義上來說，也導(dǎo)致了中國啟動、變速箱等關(guān)鍵部件的自主創(chuàng)新進程落后，表現(xiàn)出長期依賴海外的局面；另一方面，除了自身的技術(shù)和規(guī)模優(yōu)勢外，寧德時代的競爭力也離不開國內(nèi)強大的產(chǎn)業(yè)鏈支持。這種全產(chǎn)業(yè)鏈的技術(shù)和成本優(yōu)勢是海外企業(yè)無法比擬的。

將來還有上升的空間嗎？

全球新能源汽車銷量及動力電池裝機需求計算 信息來源：wind，36 氪整理

正如前面所說，我們預(yù)計 2024 2008年全球?qū)π履茉雌嚨男枨笕栽诜€(wěn)步增長，而寧德時代領(lǐng)先的技術(shù)優(yōu)勢 神行電池的先發(fā)優(yōu)勢 2024年成本優(yōu)勢綜合作用 預(yù)計每年國內(nèi)市場份額將小幅上升至小幅回升 50% 與此同時，考慮到歐洲市場逐漸進入收獲期，技術(shù)授權(quán)方式有助于開拓美國市場，預(yù)估 2024 2008年，寧德時代的海外市場份額將小幅上升至 30% ，經(jīng)過充分考慮，我們認(rèn)為寧德時代 2024 年度全球市場份額有望從 36.8% 進一步提升到 38%-40% 上下。

同時，考慮到動力電池價格下跌基本見底，疊加庫存去化已經(jīng)結(jié)束，整個行業(yè)正在進行。 2024 年利潤彈性將得到提高。寧德時代作為龍頭企業(yè)，在規(guī)模效應(yīng)、客戶結(jié)構(gòu)多樣化、技術(shù)成本降低的情況下，公司整體抗風(fēng)險能力和收益穩(wěn)定性仍有較大溢價空間。所以，我們認(rèn)為，2024 2008年，公司動力電池價格的下降將逐步縮小，最終有望保持下去。 0.8 元 /wh，單位利潤則保持在 0.09-0.1 元 /wh 周邊。

基于上述假設(shè)，我們預(yù)測寧德時代 2024 動力電池年收入為 3356 總收入為億元 4794 億元，同比增長 19.6%；動力電池同期歸母凈利潤為 399 億元，總歸母凈利潤為 569 億元，同比增長 對應(yīng)凈利率29.0% 11.9%。

寧德時代的營收和利潤計算 信息來源：wind，36 氪整理

2024年，我們選擇了比亞迪、億威鋰能、中創(chuàng)新航空、國軒高新、新旺達、派能科技作為比較公司。 年行業(yè) PE 估值中位數(shù)為 比亞迪，21x， 在市場地位和成熟度上，億威鋰能兩家公司的平均市盈率與公司相似。 19x, 最終給予寧德時代 20x 的 PE 簡單計算指數(shù)之后，2024 年度預(yù)期市值為 11380 目標(biāo)價1億元 258 元 / 股票，比現(xiàn)在還多 30% 上升空間。

動力電池企業(yè)估值預(yù)測 信息來源：wind，36 氪整理

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