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作者 | 丁萍

頭圖 | 視覺中國

核心看點：

1. 從黃金和白銀的歷史表現(xiàn)來看，白銀一直具有明顯的高彈性特征，主要是由于其強大的工業(yè)屬性和投機(jī)性；

   
   

2. 白銀供需能否超出預(yù)期缺口，主要取決于光伏需求的支撐能力。光伏裝載能力的增加將帶動工業(yè)需求的逐步增長，但長期來看，“去銀”趨勢將影響白銀的供需結(jié)構(gòu)；

   
   

3. 金銀比目前處于比較高的水平，從長遠(yuǎn)來看，金銀比的回歸更有可能是由于白銀價格的大幅上漲，而非黃金價格的下跌。

   
   

最近，黃金價格頻頻刷新記錄。但是，不為人知的是，白銀在這波金屬熱潮中也悄然迎來了自己輝煌的時刻。

自2023年10月以來，黃金價格一直在上漲，尤其是從今年2月底開始。到2024年5月21日，倫敦現(xiàn)貨黃金價格飆升至每盎司2427.3美元，上漲33%。

同時，白銀價格表現(xiàn)更為搶眼，同期上漲超過51%。

和黃金一樣，白銀也被視為避險資產(chǎn)，它的漲幅明顯比黃金更大。但是這并非偶然，這背后還有更深層次的原因。

支持工業(yè)特性

從黃金和白銀的歷史表現(xiàn)來看，白銀一直具有顯著的高彈性特征。

當(dāng)我們談?wù)擖S金和白銀時，我們不得不提到它們的多重屬性。黃金作為金融、貨幣和產(chǎn)品的典型代表，具有悠久的歷史和重要的地位。白銀是人類最早發(fā)現(xiàn)和開采的金屬之一。它在歷史上長期以來一直扮演著金錢的角色。作為貴金屬，它還具有金融和商品的雙重屬性。

白銀作為一種資產(chǎn)，在實際利率下降的周期中，通常呈現(xiàn)出強勁的上升趨勢，與黃金價格的走勢成正比。與此同時，白銀作為一種商品，具有很強的工業(yè)特性，使其價格波動大于黃金。。

白銀具有優(yōu)異的導(dǎo)熱性、導(dǎo)電性和高延展性，在許多行業(yè)中是不可或缺的。從消費電子到高檔餐具，從工藝配件到醫(yī)療器械，白銀無處不在，尤其是對高可靠性、高精度、高安全性要求的領(lǐng)域。

根據(jù)世界白銀協(xié)會的報告，白銀的需求主要來自于工業(yè)、投資、珠寶、銀器等方面。特別是在光伏產(chǎn)業(yè)的推動下，工業(yè)需求占總需求的很大比例。從2016年到2020年，白銀供應(yīng)一直超過需求，但從2021年開始，全球白銀供需平衡逆轉(zhuǎn)，供需缺口達(dá)到1589噸。到2023年，白銀供需缺口將進(jìn)一步擴(kuò)大到5732噸。

供需缺口必須給予強有力的銀價支撐。。

此外，白銀市場投機(jī)氣氛濃厚，也是白銀價格彈性高于黃金的原因。。

與黃金市場相比，白銀市場容量更小，投機(jī)傾向更強，所以同樣的資金可以在白銀市場引起更大的價格波動。

盡管白銀的價格波動大于黃金，但這并不意味著白銀有更好的升值空間。。這是因為，在強大的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，白銀的供需缺口會比黃金更高。相反，如果白銀行業(yè)需求疲軟，供大于求，白銀的價格走勢往往弱于黃金。

而銀供需能否出現(xiàn)超出預(yù)期的缺口，取決于光伏需求的支撐能力。。

對光伏的需求有多大的支撐？

全球白銀供應(yīng)主要來自礦產(chǎn)銀行和回收銀行。根據(jù)2023年的數(shù)據(jù)，礦產(chǎn)銀行約占供應(yīng)量的82%，而回收銀行約占18%。在礦產(chǎn)銀行中，單個銀礦的供應(yīng)量不到30%，其他主要來自鉛鋅礦、銅礦和金礦的伴生礦。由于銀礦主要依靠伴生礦，礦產(chǎn)銀行的增速相對較慢。

受疫情影響，2020年全球白銀產(chǎn)量大幅下降，比去年同期下降4.29%。但到2021年，白銀產(chǎn)量將恢復(fù)增長，總供應(yīng)量約為3.12萬噸。到2022年和2023年，白銀供應(yīng)基本保持穩(wěn)定，分別為3.16萬噸和3.14萬噸。據(jù)世界白銀協(xié)會預(yù)測，2024年全球白銀供應(yīng)將略有下降，預(yù)計總供應(yīng)將達(dá)到3.12萬噸。

白銀供應(yīng)方呈現(xiàn)剛度，供需變化主要取決于需求方。。

與2022年相比，2023年白銀總需求下降7%，達(dá)到3.72萬噸。實物投資、珠寶、銀器等價格敏感領(lǐng)域主要出現(xiàn)需求下降，而攝影業(yè)由于數(shù)字化的影響，在新興市場繼續(xù)面臨結(jié)構(gòu)性衰退。

然而，由于光伏領(lǐng)域的擴(kuò)大和新一代電池的快速迭代，工業(yè)領(lǐng)域的白銀需求同比增長了11%，達(dá)到2.04萬，創(chuàng)下新高。

光伏產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，尤其是在可再生資源需求增加的背景下，對白銀需求起到了重要的推動作用。白銀在光伏電池中的使用是將太陽能轉(zhuǎn)化為電能的關(guān)鍵組成部分。

據(jù)華鑫證券研究，2017-2022年，工業(yè)需求5年復(fù)合增長率為1.55%，除光伏外，電子電力需求5年復(fù)合增長率為-0.57%，其它工業(yè)需求5年復(fù)合增長率為1.73%。很明顯，光伏產(chǎn)業(yè)是白銀需求的主要驅(qū)動力之一。

總體而言，白銀市場的供應(yīng)狀況相對剛度，因此供應(yīng)缺口的出現(xiàn)主要取決于需求方的狀況，尤其是光伏產(chǎn)業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r。

民生證券研究所表示，光伏裝機(jī)容量的增加將帶動工業(yè)需求的逐步增長，預(yù)計未來白銀供需缺口將不斷擴(kuò)大。

然而，從長遠(yuǎn)來看，光伏產(chǎn)業(yè)的“去銀”趨勢，即為了節(jié)約成本，減少銀的用量，已經(jīng)成為行業(yè)發(fā)展的大方向。。

根據(jù)民生證券研究所的說法，光伏銀漿在生產(chǎn)不同類型電池結(jié)構(gòu)的銀柵線中起著關(guān)鍵作用。與PERC、TOP-與HJT這三種電池結(jié)構(gòu)相比，Con的銀漿成本分別為14%、16%和25%。特別是在N型電池中，背面同樣需要銀漿，而正向需求更為明顯。尤其是P型電池，其單位耗銀量相對較高。HJT電池采用低溫銀漿，其導(dǎo)電性能較差，因此需增加銀量，不但增加了成本，而且增加了生產(chǎn)難度。

以2023年的數(shù)據(jù)為例，P型電池正面每片耗銀約59mg，背面約25mg。；大約109mg/片的TOPCon電池；HJT電池高達(dá)115mg/片。

然而，面臨著光伏生產(chǎn)過剩和降低成本的考驗，昂貴的白銀成本促進(jìn)了行業(yè)尋求技術(shù)創(chuàng)新，推動了去銀化的趨勢。當(dāng)前，減少銀漿成本的主要技術(shù)方案包括多主柵、銀包銅、電鍍銅等，這些技術(shù)已經(jīng)顯示出銀漿單耗的下降趨勢。

根據(jù)光伏電池制造商華盛的數(shù)據(jù)，銀包銅技術(shù)通過在銅粉表面覆蓋銀包銅來減少銀包銅的用量。預(yù)計2023年銀包銅全面導(dǎo)入后，單瓦消耗的銀包銅量可降至10mg。而且銅電鍍技術(shù)通過在光伏電極上沉積銅來完全取代銀，這被認(rèn)為是去銀化的最終方案。雖然銅的導(dǎo)電性能不如銀，這可能會限制光電轉(zhuǎn)換效率的提高，但是從成本效率的角度來看，這些技術(shù)具有重要的經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢。

因此，雖然短期內(nèi)很難完全取代光伏行業(yè)的銀行，但從長遠(yuǎn)來看，如果能有效解決效率問題，“去銀”趨勢會影響白銀的供需結(jié)構(gòu)，從而影響其價格彈性。

銀子是一種貴金屬，供求關(guān)系決定了其價格在趨勢中的斜率，而金融屬性在價格形成中起著主要的驅(qū)動作用。。

白銀跟隨黃金的上漲

白銀和黃金作為貴金屬，在金融屬性上有相似之處。一般而言，在黃金價格上漲之后，白銀通常會上漲。

根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，白銀與黃金的關(guān)聯(lián)系數(shù)接近0.92，表明兩者的價格走勢高度相關(guān)。

金銀比率(金價與銀價的比例)是一種重要的市場監(jiān)測工具。在過去的40年里，這一比例通常在40-80之間波動，而在過去的20年里，平均值是68.3。然而，自2021年5月以來，金銀比例逐漸上升，并于2024年5月10日達(dá)到83.36，超過了歷史波動的上限。

目前金銀比例處于比較高的水平，我們認(rèn)為金銀比率的回歸更有可能是由于白銀價格的大幅上漲，而非黃金價格的下跌。

因為，在長期的視野下，黃金上升趨勢仍然得到支撐。

黃金以美元收費，與美元指數(shù)緊密相連，形成近乎鏡像的反向關(guān)系。一般來說，當(dāng)美元指數(shù)上漲時，黃金價格會下跌，相反。這是因為黃金以美元收費。當(dāng)美元走強時，以其他貨幣購買黃金的成本會上升，需求會下降，黃金價格也會下降。

美聯(lián)儲的貨幣政策直接關(guān)系到黃金價格。例如，美聯(lián)儲的加息會使美元走強，從而削弱黃金的吸引力，因為它的避險特性會降低。然而，當(dāng)預(yù)計美聯(lián)儲將采取降息政策時，對黃金作為避險資產(chǎn)的需求將會增加，價格可能會上漲。

2024年，隨著美國通貨膨脹進(jìn)一步降溫，經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，市場普遍預(yù)期美聯(lián)儲將轉(zhuǎn)為降息，這為黃金價格上漲提供了條件。

此外，地緣政治矛盾的增加也增加了黃金的避險需求。隨著政治或經(jīng)濟(jì)不確定性的增加，黃金作為一種全球公認(rèn)的價值存儲方式，其穩(wěn)定的價值特征使其成為避險的首選。

雖然這是一個長期的觀點，但影響黃金價格的另一個因素是全球“去美元化”趨勢，這可能會加速美元貶值，進(jìn)而支撐黃金價格的上漲趨勢。

黃金上漲有支撐，金銀比例處于高位，所以白銀上漲的概率也比較大。如果白銀供需缺口擴(kuò)大，白銀的漲幅肯定會比黃金更猛，總之會比較弱。。

不過在短期內(nèi)要謹(jǐn)防貴金屬板的調(diào)整。。近期市場出現(xiàn)兩大負(fù)面情況:一是中國央行5月份暫停加持黃金儲備；第二，5月份美國非農(nóng)數(shù)據(jù)超出預(yù)期。至于這種調(diào)整持續(xù)多久，要看美國的通貨膨脹和非農(nóng)數(shù)據(jù)，以及地緣形勢的進(jìn)展。

總之，白銀的漲幅比黃金更猛，主要是因為它具有很強的工業(yè)屬性和投機(jī)需求。從長遠(yuǎn)來看，白銀價格上漲的概率確實很大，但短期內(nèi)正在調(diào)整中，相關(guān)投資者需要金價走勢，金銀比水平，以及白銀本身的供需情況等待這些動態(tài)維持高度關(guān)注，做出更合理的投資決策。

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參看文獻(xiàn)：

華鑫證券《金銀比價有望下跌，白銀價格彈性將會上漲》；

《白銀時代來臨》民生證券。

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