最近，在美股降息的預(yù)期下，美國經(jīng)濟(jì)正在軟著陸，尤其是上周，CPI直接出來炸了市場——傳統(tǒng)周期指數(shù)道指低迷，而AI(下游應(yīng)用甲骨文) 在Adobe表現(xiàn)強(qiáng)勁的帶動(dòng)下，納指再次歡騰起來。

然而，海豚君在上周的戰(zhàn)略周報(bào)中表示，真正降息能否落地，取決于美聯(lián)邦政府的經(jīng)濟(jì)政策能否收斂。就在上周，CPI、聯(lián)邦財(cái)政雙雙發(fā)布。海豚君將結(jié)合這兩個(gè)重要的宏觀數(shù)據(jù)和最近的商業(yè)銀行信貸數(shù)據(jù)，看看降息預(yù)期是否真的能落地。

第一，服務(wù)通貨膨脹也會(huì)泄漏？單月CPI可信度有限

五月份的CPI數(shù)據(jù)確實(shí)很強(qiáng)大，而且所有的驚喜都可以濃縮成以下圖片：

首先：核心服務(wù)季調(diào)環(huán)比的“降火”-5月環(huán)比首次下降到0.2%。

二是剔居住費(fèi)用后的核心服務(wù)環(huán)比從3月份的0.8%下降到5月份的零增長。

第三: 如果細(xì)分項(xiàng)目進(jìn)一步拆解，住房核心服務(wù)環(huán)比零增長的背后是交通成本中過山車般的汽車保險(xiǎn)價(jià)格環(huán)比快速下降，直接滑落到5月份環(huán)比收縮，而人工成本因素較重的服務(wù)項(xiàng)目，如草原、垃圾清理等個(gè)人服務(wù)環(huán)比成為負(fù)增長。

也就是說，CPI這次真正透露的信息，不僅僅是過去商品價(jià)格暴跌，早已知曉的油價(jià)下跌，更是這波通貨膨脹中最頑固的核心人力服務(wù)價(jià)格放緩的跡象。

但是這里的主要問題是，當(dāng)CPI數(shù)據(jù)是單月拿出來的，不與其他數(shù)據(jù)融為一體的時(shí)候，就太有欺騙性了。當(dāng)我們關(guān)注5月份的勞動(dòng)報(bào)告時(shí)，我們可以看到，在白領(lǐng)崗位短缺的情況下，全社會(huì)的月平均工資逐月加速增長，而自開年以來，月平均工資增長水平并不低。

因此，海豚君將結(jié)合5月份美國聯(lián)邦財(cái)政支出能力和美國商業(yè)銀行系統(tǒng)信貸增長率的變化，看看通貨膨脹的下行趨勢能否真正維持。

二月和五月：財(cái)政仍然非常揮霍。

美國最新公布的5月份聯(lián)邦財(cái)政收入似乎是拜登又“瘋狂花錢”了。剛剛過了4月份納稅季節(jié)帶來的財(cái)政順差，5月份出現(xiàn)了近3500億美元的虧損。

但是實(shí)際上這里有很多付款是因?yàn)榻衲炅碌膬商炻湓谥苣?，所以付款安排在五月的最后一天，如果去掉時(shí)間差異，今年5月，真正的赤字是2550億美元。與去年平均每月1500億左右的赤字相比，只是調(diào)整后的赤字額，以及今年前三個(gè)月近1900億的赤字。，還是比較高的。

具體而言，這種赤字是如何產(chǎn)生的？收益方面最大的特點(diǎn)是公司納稅收入的“巨大”增長：

繼4月份個(gè)人所得稅在資產(chǎn)收入的幫助下同比大幅增加后，5月份在聯(lián)邦財(cái)政收入中投入20%以上的企業(yè)所得稅收入同比翻了一番。形成了財(cái)政創(chuàng)收的單一最大類。

4、五月份放在一起，已經(jīng)在2024年建立了一個(gè)非常清晰的景象：政府對居民和企業(yè)的納稅似乎有了明顯的增加，其中5月份的稅收累計(jì)增長了13%，企業(yè)稅收累計(jì)增長了25%，明顯超過了名義GDP的增長率。

但是即使收入增加了，但是財(cái)政支出的增加卻增加了，最終導(dǎo)致5月份財(cái)政赤字比去年已經(jīng)很高的平方根反而再次擴(kuò)大。

利息費(fèi)，65歲以上人員的醫(yī)療保險(xiǎn)費(fèi)用Medicare，以及退休人員的養(yǎng)老費(fèi)用Socialial Security已經(jīng)是一個(gè)不可動(dòng)搖的被動(dòng)增加項(xiàng)目，在老齡化和高利率的環(huán)境中根本無法接受。5月份更為顯眼的新增主要是國防費(fèi)用和退伍軍人福利費(fèi)用同比大幅增加，導(dǎo)致明顯赤字。

而且今年1-5月的赤字也比去年同期減少了500億美元，如果按照美國財(cái)政部去年10月開始的財(cái)年來計(jì)算，2024財(cái)年已經(jīng)過去了8個(gè)月，但是實(shí)際赤字與去年同期相比并沒有減少，而美國的財(cái)政目標(biāo)是2024年赤字從2023年的1.7萬億減少到1.5萬億。

總的來說，到目前為止，美國政府仍在用經(jīng)濟(jì)政策對沖高息環(huán)境對經(jīng)濟(jì)的影響，無論是增加財(cái)政轉(zhuǎn)移支付還是持續(xù)的財(cái)政赤字。

美聯(lián)儲(chǔ)引導(dǎo)轉(zhuǎn)鷹，民間信貸轉(zhuǎn)弱。

與美國聯(lián)邦政府相比，無論利息如何持續(xù)借錢經(jīng)濟(jì)，美國商業(yè)銀行負(fù)債表反映的企業(yè)和居民對利率和利率預(yù)期的敏感度要高得多。

海豚君將美國商業(yè)銀行的資產(chǎn)表分為三個(gè)階段進(jìn)行比較：

a. 鷹派加息的2023：2023年，美國商業(yè)銀行資產(chǎn)擴(kuò)張十分緩慢，傳統(tǒng)工業(yè)貸款呈負(fù)增長，名義利率和利率預(yù)期不斷上升，to C的消費(fèi)貸款增長率為3.3%。

b. 2024年第一季度:美聯(lián)儲(chǔ)突然轉(zhuǎn)向，利率事實(shí)封頂，引導(dǎo)2024年降息頻率預(yù)期。結(jié)果企業(yè)和居民貸款的邊際都在上升，CPI在貸款修復(fù)下的反擊。

c. 2024年第二季度:3月下半月，美聯(lián)儲(chǔ)開始重新開始高息指導(dǎo)。結(jié)果，居民向信貸數(shù)據(jù)(消費(fèi)者和房地產(chǎn)抵押貸款的增長率迅速下降)，但去年EPS表現(xiàn)良好的企業(yè)信貸增長率仍在加快修復(fù)，但美國公司的主要融資陣地是股市，而不是銀行，因此企業(yè)信貸在銀行表面的增長并不影響整體信貸增長的下降。

而如果將<二——三>把信息放在一起，有一個(gè)很明顯的信號(hào)：

a. 寬大的財(cái)政沒有明顯的收斂：美國聯(lián)邦政府的順周期力并沒有明顯收斂非常規(guī)的財(cái)政刺激政策，最多是通過居民/公司多收稅、提高轉(zhuǎn)移支付來抵消一部分高額支出。強(qiáng)大的財(cái)政刺激將繼續(xù)對沖高利率的影響；

b. 貨幣政策給出了變量：如果財(cái)政持續(xù)寬松，居民消費(fèi)間歇性超過居民收入增長率，貨幣政策也將進(jìn)入放松周期，因此，美國經(jīng)濟(jì)將成為順周期內(nèi)的財(cái)政、貨幣雙寬松政策，只能說“雞上添雞”，通貨膨脹恐怕很難真正下降。

特別是從量化的角度來看，目前的貨幣政策實(shí)質(zhì)性放緩，從6月份開始，每月600億元的國債銷量減少到250億元。從價(jià)格的角度來看，美聯(lián)儲(chǔ)引導(dǎo)市場預(yù)測降息，不控制市場降息的時(shí)間和幅度，最終拉長了美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入降息周期。

因此，在目前的情況下，海豚君認(rèn)為，除了這種結(jié)果性的CPI數(shù)據(jù)外，海豚君還更關(guān)注居民部門消費(fèi)邊際變化和政府部分財(cái)政行為的變化，以及在當(dāng)前就業(yè)高位穩(wěn)定的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)最終能否真正啟動(dòng)降息周期。

若居民和政府兩大部門繼續(xù)支出兩旺，企業(yè)部門本在AI等新技術(shù)的推動(dòng)下處于擴(kuò)大資本支出的周期內(nèi)，恐怕美聯(lián)儲(chǔ)的選擇也只有高息長駐。。

到目前為止，在高息資產(chǎn)通貨膨脹的環(huán)境下，居民消費(fèi)的貧富分化和可能的儲(chǔ)蓄率下降緩慢，但目前政府的財(cái)政似乎仍然相對激進(jìn)。從這個(gè)角度來看，海豚君認(rèn)為，當(dāng)市場交易的降息預(yù)期充分時(shí)，追求高權(quán)益資產(chǎn)是不合理的。

本文來自微信微信官方賬號(hào)“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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