作家|黃繹達(dá)

編輯|鄭懷舟

今年以來(lái)，生豬板塊又一次引起了投資者的關(guān)注。

一方面，豬周期有望在今年翻轉(zhuǎn)，繁殖母豬的存欄量似乎出現(xiàn)了趨勢(shì)性的下降。如果今年豬周期下降，將明顯有利于豬企業(yè)的業(yè)績(jī)預(yù)期；另一方面，目前的a股投資者更注重安全邊際，經(jīng)歷了22。、經(jīng)過(guò)連續(xù)兩年的調(diào)整，生豬板塊的估值優(yōu)勢(shì)也是吸引投資者購(gòu)買的關(guān)鍵因素。

就生豬板塊個(gè)股的長(zhǎng)期表現(xiàn)而言，在牧原、溫氏等各大豬企的股價(jià)隨著近幾年豬周期的下降而不斷調(diào)整的情況下，明星農(nóng)牧的股價(jià)卻逆勢(shì)而上，從21年7月底的低點(diǎn)到23年7月的歷史高點(diǎn)，最高漲幅超過(guò)300%，表現(xiàn)得相當(dāng)搶眼，以至于有投資者驚呼：這家公司的穿越周期。

圖片：近幾年巨星農(nóng)牧股價(jià)走勢(shì)；資料來(lái)源：wind，36氪

所以，巨星農(nóng)牧真的穿越了豬周期嗎？投資巨星農(nóng)牧的關(guān)鍵點(diǎn)是什么？

01 財(cái)務(wù)分析：生豬養(yǎng)殖是企業(yè)業(yè)績(jī)提升的關(guān)鍵動(dòng)能

巨星農(nóng)牧的前身是振靜股份，當(dāng)時(shí)主要從事皮革相關(guān)業(yè)務(wù)。1999年9月宣布重大資產(chǎn)重組，20年7月基本完成重組。隨著生豬、商品雞、飼料等養(yǎng)殖相關(guān)業(yè)務(wù)的平衡，同年8月更名為投資者熟知的巨星農(nóng)牧。

資產(chǎn)重組后，水產(chǎn)養(yǎng)殖成為主營(yíng)業(yè)務(wù)，而原有的皮革業(yè)務(wù)迅速邊緣化。在水產(chǎn)養(yǎng)殖業(yè)務(wù)的帶動(dòng)下，近年來(lái)公司收入明顯增加。。在財(cái)務(wù)方面，20年資產(chǎn)重組完成后，收入僅為14.4億元，當(dāng)時(shí)養(yǎng)殖業(yè)務(wù)收入占總收入的2/3。；到了23年，當(dāng)養(yǎng)殖業(yè)已經(jīng)成為絕對(duì)的支柱時(shí)，公司的收入也急劇上升到40.4億元，其中CAGR高達(dá)29.4%。

圖片：近幾年巨星農(nóng)牧業(yè)的收入和2023年的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)；資料來(lái)源：wind，36氪

在收入結(jié)構(gòu)方面，23年生豬業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入34.6億元，同比增長(zhǎng)15.81%，業(yè)務(wù)收入占85.7%。生豬業(yè)務(wù)為公司提供了大部分的收入和利潤(rùn)，這是公司業(yè)績(jī)的核心點(diǎn)。公司生豬業(yè)務(wù)收入和盈利能力的邊際變化主要受生豬周期的影響。

飼料業(yè)務(wù)同期收入4.6億元，同比下降17%；23年來(lái)，商品雞業(yè)務(wù)大幅萎縮，收入僅為2605萬(wàn)元，同比下降77%。由于市場(chǎng)需求持續(xù)低迷，公司皮革業(yè)務(wù)23年收入也大幅縮水，僅8564萬(wàn)元，同比下降72%。雖然23年來(lái)生豬以外的業(yè)務(wù)表現(xiàn)黯淡，但由于其收入比例較低，對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響大多在邊際上。

在成本方面，巨星農(nóng)牧與牧原、溫氏等各大豬企在成本端的形態(tài)特征基本一致，即三項(xiàng)成本占收入的總比例不高，管理成本相對(duì)較大。。在財(cái)務(wù)方面，20~23年間，巨星農(nóng)牧整體成本率中位數(shù)僅為8.9%，管理成本率中位數(shù)為5.6%。成本率變化不大，與同行業(yè)公司相當(dāng)。也說(shuō)明公司在增加收入的同時(shí)，大致符合行業(yè)平均成本水平。

在凈利潤(rùn)方面，近年來(lái)公司凈利潤(rùn)發(fā)生了很大變化，養(yǎng)殖業(yè)務(wù)合并后，只有20%。、21年是正增長(zhǎng)，22年是負(fù)增長(zhǎng)，23年是虧損。。就業(yè)績(jī)歸因而言，費(fèi)用端對(duì)利潤(rùn)的侵蝕相對(duì)較輕，近幾年來(lái)，豬周期下滑導(dǎo)致盈利能力大幅下降，是公司業(yè)績(jī)波動(dòng)的主要原因。

02 豬周期下降對(duì)豬企業(yè)業(yè)績(jī)的影響

根據(jù)公司目前的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，生豬業(yè)務(wù)是公司收入增長(zhǎng)的關(guān)鍵動(dòng)能，而豬周期下降的影響反映了利潤(rùn)方面的大幅波動(dòng)。。節(jié)奏方面，從2020年完成巨星農(nóng)牧資產(chǎn)重組到2023年底的四年，正是本輪豬周期豬價(jià)從頂點(diǎn)到下跌的階段。

簡(jiǎn)單回顧一下這一輪豬周期，以18~19年非洲豬瘟為標(biāo)志性事件。受非瘟疫影響，18~19年間國(guó)內(nèi)生豬供應(yīng)大幅下降。到19年8月底，中國(guó)生豬存欄量跌破2億頭，比2017年減少1.5億頭以上。受供應(yīng)持續(xù)收縮的影響，同年10月生豬價(jià)格達(dá)到本輪生豬周期的頂峰。進(jìn)入20年后，隨著非瘟疫的影響逐漸消退，豬企/養(yǎng)殖場(chǎng)迅速補(bǔ)齊欄目。到20年12月，只用了差不多一年時(shí)間，生豬存欄量突破4億頭；直到23年底，生豬存欄量一直保持在較高水平。

在生豬價(jià)格方面，由于生豬價(jià)格的變化滯后于供應(yīng)，在20年內(nèi)迅速補(bǔ)齊市場(chǎng)的同時(shí)，生豬價(jià)格同年整體保持高位波動(dòng)。21年以來(lái)，供應(yīng)的不斷增加最終使生豬價(jià)格進(jìn)入下行階段；雖然22年有短期反彈，但與20年的歷史高位相比，還是低了很多。

圖片：2017年以來(lái)我國(guó)生豬存欄量及生豬價(jià)格變化；資料來(lái)源：wind，36氪

看其他豬企同期業(yè)績(jī)，牧原生豬業(yè)務(wù)收入20年同比大幅增長(zhǎng)，主要是因?yàn)樨i價(jià)高。 出欄量大幅增加；達(dá)到21、22年來(lái)，生豬收入同比增速明顯放緩，到23年甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，主要受生豬價(jià)格下跌的影響。

由于基本面的差異，溫氏生豬業(yè)務(wù)同期的收入變化趨勢(shì)與牧原不同，一般來(lái)說(shuō)，增長(zhǎng)動(dòng)能相對(duì)較弱。溫氏生豬20年收入增長(zhǎng)疲軟的主要原因是養(yǎng)殖體系在非瘟疫中被破壞，導(dǎo)致出欄量減少，生豬價(jià)格高只支撐同年業(yè)績(jī)；未來(lái)收入增長(zhǎng)仍然疲軟，主要受生豬周期下降的影響。

所以，作為市場(chǎng)份額第一、第二大的豬企，20年后生豬業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)的關(guān)鍵動(dòng)能主要取決于出欄量的增長(zhǎng)，這一事實(shí)在財(cái)務(wù)報(bào)告中得到了披露。即使牧原23年，溫氏21年生豬業(yè)務(wù)收入同比下降，當(dāng)時(shí)兩家企業(yè)的出欄量仍有不同程度的增長(zhǎng)。

圖片：牧原、溫氏、巨星農(nóng)牧生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)收入同比變化；資料來(lái)源：wind，36氪

豬群對(duì)豬企的影響，更直接地體現(xiàn)在毛利率的變化上。21年后，這一輪豬周期進(jìn)入下降階段，牧原生豬業(yè)務(wù)毛利率急劇下降。即使牧原生豬有明顯的成本優(yōu)勢(shì)，仍然很難阻止周期力對(duì)生豬業(yè)務(wù)盈利能力的影響。溫氏生豬業(yè)務(wù)的毛利率也隨著周期的下降而下降，22年的毛利率回升與22年的短期豬價(jià)反彈有關(guān)。

再看看近幾年巨星農(nóng)牧生豬業(yè)務(wù)毛利率的變化趨勢(shì)，同樣明顯地表現(xiàn)出隨著周期下降而下降的趨勢(shì)。。而且同期收益端的快速增長(zhǎng)，一方面也是由于生豬出欄量的顯著增長(zhǎng)。，另一方面，在數(shù)量上有明顯的優(yōu)勢(shì)。，與牧原、溫氏等千億或接近千億的經(jīng)營(yíng)規(guī)模相比，巨星農(nóng)牧的生豬業(yè)務(wù)在23年內(nèi)也不到35億。

圖片：牧原、溫氏、巨星農(nóng)牧生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)毛利率變化；資料來(lái)源：wind，36氪

由此可見，在豬周期下跌階段，由于豬價(jià)下跌，豬企生豬業(yè)務(wù)盈利能力大幅下降，豬企通常會(huì)通過(guò)增加出欄量來(lái)對(duì)沖周期下跌的負(fù)面影響。。在財(cái)務(wù)方面，這一時(shí)期的豬企收入在增加，經(jīng)營(yíng)規(guī)模在擴(kuò)大，但生豬業(yè)務(wù)本身卻越來(lái)越不賺錢，甚至到了賠錢的程度。無(wú)論大小，如牧原、溫氏、巨星農(nóng)牧等豬企都是如此。

03 自繁自養(yǎng)真的可以穿越周期嗎？

從上述豬周期影響豬企業(yè)業(yè)績(jī)的邏輯來(lái)看，一個(gè)事實(shí)是，一般來(lái)說(shuō)，豬企是否能實(shí)現(xiàn)穿越周期，而且近幾年市場(chǎng)上總有一些觀點(diǎn)認(rèn)為某個(gè)豬企已經(jīng)完成了穿越周期，實(shí)際上，所謂的穿越周期應(yīng)該附加一些條件。。典型案例是牧原。憑借自繁自養(yǎng)的“牧原方式”和現(xiàn)代豬圈，牧原在18~19年非洲豬瘟期間享有盛譽(yù)，業(yè)績(jī)也賺了不少錢。

在過(guò)去的認(rèn)知中，當(dāng)非瘟疫嚴(yán)重的動(dòng)物疫情發(fā)生時(shí)，由于養(yǎng)殖密度相對(duì)較高，自繁自養(yǎng)的豬企一旦被生豬感染，就容易大面積生豬死亡，所以公司 在歷史上，農(nóng)民的自繁自養(yǎng)方式在動(dòng)物疫情中具有一定的優(yōu)勢(shì)。

然而，牧原憑借其現(xiàn)代豬圈，尤其是其優(yōu)秀的疾病監(jiān)測(cè)和隔離控制，大大減少了其在非瘟疫期間的損失。憑借其更強(qiáng)的補(bǔ)欄能力，在豬價(jià)高位運(yùn)行的20年里，實(shí)現(xiàn)了出欄量的大幅增長(zhǎng)。當(dāng)時(shí)量?jī)r(jià)上漲后，業(yè)績(jī)大幅上升，真正實(shí)現(xiàn)了反直覺(jué)。另一方面，同期的溫氏，由于非瘟疫，產(chǎn)能受損，未能抓住時(shí)代的紅利。

所以，當(dāng)時(shí)在談到牧原的穿越周期時(shí)，無(wú)法脫離非瘟的背景，盡管牧原的表現(xiàn)也受到了周期下降的影響，但在沒(méi)有非瘟影響21~23年的情況下，但“牧原方式”對(duì)生豬養(yǎng)殖方式的探索，始終是生豬行業(yè)從業(yè)人員和投資者討論的焦點(diǎn)。

二元三元繁育制度的優(yōu)缺點(diǎn)不言而喻，“牧原方式”下的自繁自養(yǎng)主要有以下三大優(yōu)點(diǎn)：

有利于提高養(yǎng)殖效率，從而提高對(duì)周期的反應(yīng)能力，具有很強(qiáng)的補(bǔ)欄能力，經(jīng)典案例就是20年牧原；

業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大不受農(nóng)民的限制；

大規(guī)模養(yǎng)殖帶來(lái)了顯著的成本優(yōu)勢(shì)，主要體現(xiàn)在飼料采購(gòu)的議價(jià)權(quán)和集中物流上；

雖然自繁自養(yǎng)不能無(wú)條件穿越周期，但這種模式憑借養(yǎng)殖成本和周期下降階段質(zhì)量的優(yōu)勢(shì)，也具備了一定的對(duì)沖周期下降的能力。農(nóng)牧作為新興豬企的巨星，既有傳統(tǒng)豬企的品牌，又有自繁自養(yǎng)的優(yōu)勢(shì)，所以現(xiàn)在采用的是自繁自養(yǎng)和緊密“公司” 農(nóng)民“混合模式”相結(jié)合。

我們所說(shuō)的緊密型，是指在養(yǎng)殖過(guò)程中，公司負(fù)責(zé)繁殖和擴(kuò)大，養(yǎng)殖場(chǎng)負(fù)責(zé)育肥的方法。這種模式的一個(gè)優(yōu)點(diǎn)是，它可以通過(guò)良好的種豬譜系繁殖出具有優(yōu)異性質(zhì)的后代，充分發(fā)揮種豬產(chǎn)仔率高、仔豬存活率高的優(yōu)勢(shì)，降低成本，提高效率。根據(jù)23年的財(cái)務(wù)報(bào)告，公司的生豬養(yǎng)殖成本不超過(guò)行業(yè)平均水平的80%。同時(shí)，方式本身資產(chǎn)相對(duì)較輕，在業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大期間資本支出相對(duì)較低。

結(jié)構(gòu)方面，自生豬業(yè)務(wù)合并以來(lái)，公司一直在增加自繁自養(yǎng)模式的業(yè)務(wù)比例。到2023年底，自繁自養(yǎng)的生豬比例已達(dá)45%，已與公司合并。 農(nóng)民模式下的經(jīng)營(yíng)規(guī)模相當(dāng)，有助于緩解逆周期的成本壓力。。未來(lái)，預(yù)計(jì)自繁自養(yǎng)模式的經(jīng)營(yíng)規(guī)模比例將繼續(xù)增加。因此，當(dāng)周期翻轉(zhuǎn)時(shí)，自繁自養(yǎng)模式對(duì)豬周期的響應(yīng)更快是公司當(dāng)時(shí)業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)的主要保障之一。

圖片：不同養(yǎng)殖模式下的巨星農(nóng)牧生豬存欄量及比例；資料來(lái)源：公司債券評(píng)級(jí)報(bào)告，36氪

04 投資策略

至于巨星農(nóng)牧的投資價(jià)值，最重要的是判斷豬周期的走勢(shì)，然后結(jié)合自身的業(yè)務(wù)特點(diǎn)和估值，最后做出全面的判斷。

說(shuō)到對(duì)豬周期走勢(shì)的判斷，近年來(lái)豬價(jià)最大的壓力在于生豬存欄量一直高于4億頭。因此，市場(chǎng)預(yù)測(cè)正在等待生豬供應(yīng)什么時(shí)候會(huì)出現(xiàn)長(zhǎng)期去化的趨勢(shì)。近年來(lái)，投資者對(duì)豬企的幾場(chǎng)短期博弈都圍繞著這個(gè)底層邏輯展開。遺憾的是，當(dāng)時(shí)的生豬和繁殖母豬存欄量在短期下降后迅速?gòu)浹a(bǔ)，未能形成長(zhǎng)期去化的趨勢(shì)。

進(jìn)入今年后，投資者對(duì)豬周期的熱情再次被點(diǎn)燃，這意味著今年3月的生豬數(shù)量比22年12月的歷史高點(diǎn)下降了10%，生豬供應(yīng)似乎有可能形成長(zhǎng)期去化的趨勢(shì)，因此也帶動(dòng)了生豬價(jià)格的短期上漲。

由于生豬的存欄量是第一季度披露的，繁殖母豬作為月度數(shù)據(jù)的存欄量不僅是一個(gè)領(lǐng)先指標(biāo)，而且其高頻特性使其成為當(dāng)前判斷生豬周期走勢(shì)的主要指標(biāo)。趨勢(shì)上，能繁母豬存欄量自23年9月以來(lái)一直保證去化。與3月份相比，4月份的存欄量減少了6萬(wàn)頭，但從斜率來(lái)看，4月份能繁母豬存欄量的去化程度比以前有所放緩。

盡管豬、能繁殖母豬目前存欄量與歷史高點(diǎn)相比，已經(jīng)少了許多，但總體而言，仍處于較高水平，對(duì)豬價(jià)仍有明顯壓制。，所以對(duì)于豬企的短期業(yè)績(jī)預(yù)期也是比較偏空的。單從四月份繁殖母豬存欄量的邊際變化來(lái)看，其實(shí)很難確定未來(lái)生豬供應(yīng)肯定會(huì)一路向下。。因此，當(dāng)前的行業(yè)數(shù)據(jù)會(huì)給投資者帶來(lái)一些困擾，后續(xù)還會(huì)繼續(xù)關(guān)注生豬、能繁殖母豬存欄量的邊際變化。

我們來(lái)看看豬企。巨星農(nóng)牧的股價(jià)在本輪豬周期的下行階段明顯上漲，沒(méi)有牧原、溫氏的股價(jià)隨著周期而動(dòng)。那么，是巨星農(nóng)牧的穿越周期嗎？其實(shí)不是。

從基本面來(lái)看，巨星農(nóng)牧業(yè)在周期下降期間的收入大幅增加，主要依靠擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，疊加低基數(shù)。技術(shù)表面上，截至6月14日，牧原和溫氏的總市值分別為2461億和1386億，而巨星農(nóng)牧業(yè)的總市值只有170億，小盤股更容易上漲。

圖片：牧原、溫氏、巨星農(nóng)牧總市值；資料來(lái)源：wind，36氪

今年以來(lái)，巨星農(nóng)牧股價(jià)整體橫盤波動(dòng)，最大回撤達(dá)到24%，波動(dòng)幅度非常大。另一方面，今年牧原和溫氏都經(jīng)歷了短期暴漲。背后的邏輯是，在博弈豬周期的同時(shí)，巨星農(nóng)牧股價(jià)前期的暴漲被動(dòng)推高了估值，導(dǎo)致其安全邊際不如牧原和溫氏，他們之前的股價(jià)不斷調(diào)整，進(jìn)而在一定程度上影響了短期勝率。

未來(lái)，一旦豬周期進(jìn)入上行階段，整個(gè)市場(chǎng)都會(huì)受益。巨星農(nóng)牧也要疊加自繁自養(yǎng)和飼料業(yè)務(wù)一體化帶來(lái)的一定比例的成本優(yōu)勢(shì)和小盤股的特點(diǎn)，這樣更有利于投資者在短時(shí)間內(nèi)賺取更多的超額收益。但在周期性翻轉(zhuǎn)還不確定的情況下，巨星農(nóng)牧目前的估值并不占優(yōu)勢(shì)，所以要多考慮安全邊際。

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