4 月 24 到目前為止，房地產(chǎn)鏈已經(jīng)走出來(lái)了。 A “字形，起起落落。上漲是提前放松交易政策，下跌是政策出臺(tái)后，短期利好出盡。

市場(chǎng)總是這樣。預(yù)期驅(qū)動(dòng)階段越來(lái)越興奮，想象空間越來(lái)越大，越來(lái)越離譜。一旦預(yù)期落地，想象力就會(huì)被抽離，現(xiàn)實(shí)就會(huì)展現(xiàn)出原來(lái)的樣子，總是很難讓人滿意。

4 月 24 日 -5 月 22 日，房地產(chǎn)鏈演繹的是 A 在前半段，房地產(chǎn)服務(wù)(55%)、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)(27%)、裝飾建筑材料(20%)、保險(xiǎn)(15%)板塊漲幅 124 個(gè)人申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)排名前四，家居用品、房屋建設(shè)、廚衛(wèi)家電、裝修裝修等也有不錯(cuò)的表現(xiàn)。

5 月 23 日至 6 月 18 日本，房地產(chǎn)鏈開(kāi)始演繹 A 字形后半段，相關(guān)板塊均有不同程度的下跌，大部分并未回落起點(diǎn)，家居用品、廚衛(wèi)電器、裝飾板塊創(chuàng)下新低。

根據(jù)市場(chǎng)演繹邏輯，下一步進(jìn)入基本面驅(qū)動(dòng)階段，房地產(chǎn)鏈能否再次上漲，取決于房?jī)r(jià)是否有企穩(wěn)的跡象。

至于房?jī)r(jià)走勢(shì)，不管是悲觀還是樂(lè)觀，大家都會(huì)先拿日本的例子做個(gè)比較。從日本東京圈住宅價(jià)格指數(shù)來(lái)看，1990年 2008年達(dá)到歷史高點(diǎn)，之后泡沫破滅，房?jī)r(jià)長(zhǎng)期下跌，直至 2012 年才鞏固底端，期間最大跌幅約為 72%；2013 今年以來(lái)，房?jī)r(jià)一直在上漲，但漲幅有限，年均漲幅有限。 4.52%，至今仍遠(yuǎn)低于歷史高點(diǎn)。

日本東京的例子給了我們兩個(gè)啟發(fā)，第一，房?jī)r(jià)最終會(huì)企穩(wěn)；第二，房?jī)r(jià)企穩(wěn)的過(guò)程是漫長(zhǎng)而痛苦的。

根據(jù)日本的情況，我們會(huì)對(duì)房?jī)r(jià)泡沫破滅最糟糕的情況有一個(gè)感性的認(rèn)識(shí)。

回顧國(guó)內(nèi)房?jī)r(jià)走勢(shì)，高點(diǎn)出現(xiàn)在國(guó)內(nèi)。 2021 年 7 月份，隨著政策收緊，進(jìn)入下行通道。2021 年 7 月末至 2024 年 5 月末，我國(guó)二手房銷(xiāo)售掛牌價(jià)格指數(shù)累計(jì)下跌 回落至16.6% 2018 年初的位置。

在這些城市中，一、二、三、四線城市各自下跌 9.7%、17.9%、19.5% 和 14.9%。目前一線城市下跌幅度最小， 2021 年 2 月份的位置，二線城市的掛牌價(jià)格下降到 2017 年 4 季度，三線城市和四線城市都回落至 2018 年 1 季度。

在目前的市場(chǎng)條件下，實(shí)際成交價(jià)格一般低于掛牌價(jià)格，客戶至少可以按照90%的折扣進(jìn)行討價(jià)還價(jià)。按照這個(gè)計(jì)算，二手房的實(shí)際成交價(jià)格已經(jīng)下降到了 2017 年 1 季度水準(zhǔn)。

目前房?jī)r(jià)是否合理，仁者見(jiàn)仁。2024年租售比例 年 5 月末，百城住宅租金收益率為 一線城市平均2.23%， 1.87%。就 2.23% 根據(jù)租金收益率，貸款利率成本無(wú)法覆蓋，再考慮房主需要支付的物業(yè)費(fèi)、暖氣費(fèi)(北方城市)、代理費(fèi)用和空置期費(fèi)用等，實(shí)際凈收益可能還得打八折。

假設(shè)租金收益率提高到了一個(gè)頭。 3%可以防止一批潛在賣(mài)家上市出售，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的供需平衡。為了提高租金收益率，我們不應(yīng)該提高租金或降低房?jī)r(jià)。假定租金不變，租金收益率從 2.23% 提升至 在目前的基礎(chǔ)上，3%的房?jī)r(jià)還需要降低。 26%。

就供需結(jié)構(gòu)而言，短期供大于求的情況并未改變，房?jī)r(jià)也有下跌壓力。據(jù)克而瑞《2024 《房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)發(fā)展報(bào)告》，目前我國(guó)商品房庫(kù)存消化周期處于歷史高位，50 城市新建商品住宅庫(kù)存消化周期長(zhǎng)達(dá) 2 年份，其中，26 城市新建商品住宅庫(kù)存消化周期超過(guò) 36 個(gè)月。2024 年 5 月末，我國(guó)商品房待售面積 3.87 在歷史上，萬(wàn)億平方米處于相對(duì)高位。近來(lái)，雖然需求方出臺(tái)了一系列刺激政策，但是需要時(shí)間來(lái)改變供需結(jié)構(gòu)。

這樣看來(lái)，房?jī)r(jià)似乎還沒(méi)有見(jiàn)底；或者是短期內(nèi)停止下跌，也缺乏支撐。

這個(gè)時(shí)候，我們要對(duì)政策進(jìn)行評(píng)估。由于房?jī)r(jià)靠市場(chǎng)博弈很難停止下跌，所以需要政策的支持。

政策的最佳目標(biāo)是停止房?jī)r(jià)下跌，以時(shí)間換空間，通過(guò)逐年上漲的租金使房?jī)r(jià)合理化。只要房?jī)r(jià)停止下跌，房地產(chǎn)鏈的很多參與者都有穩(wěn)定的預(yù)期——地方政府可以結(jié)合最新報(bào)價(jià)出讓土地，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商可以理性拿地開(kāi)工，建材、材料、裝飾家用電器等中下游階段就會(huì)動(dòng)起來(lái)。房地產(chǎn)鏈再次吸收大量勞動(dòng)力，創(chuàng)造穩(wěn)定的產(chǎn)值，房地產(chǎn)從經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的連累變成了支撐項(xiàng)目。

因此，無(wú)需房?jī)r(jià)再漲，只要房?jī)r(jià)停止下跌，市場(chǎng)預(yù)測(cè)穩(wěn)定，房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的連續(xù)性基本可以消除。

接下來(lái)，我們需要思考在什么程度上停止下跌。既可以在當(dāng)前水平停止下跌，也可以在當(dāng)前水平持續(xù)下跌。 20% 停止下跌。從政策效果來(lái)看，目的是通過(guò)房?jī)r(jià)停止下跌來(lái)穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，低位停止下跌后預(yù)期持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)；從政策成本來(lái)看，低位停止下跌的成本要小得多。

從這個(gè)意義上說(shuō)，517 新的政策意味著房?jī)r(jià)停止下跌已經(jīng)納入政策考慮，房?jī)r(jià)停止下跌是可以預(yù)測(cè)的，但并不意味著房?jī)r(jià)停止下跌。

從政策路徑來(lái)看，未來(lái)一段時(shí)間，限購(gòu)、降息、首付比例、提高貸款期限、提高還款方式(如推廣先利息后本金)的概率很大。這些政策不足以阻止房?jī)r(jià)下跌，但可以延緩下跌趨勢(shì)，防止快速下跌帶來(lái)的負(fù)反饋和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

這些政策慢慢結(jié)束后，房?jī)r(jià)也跌到了更令人滿意的位置。到時(shí)候，收儲(chǔ)招式就可以全面落地了。以更低的價(jià)格收儲(chǔ)，不僅可以降低政策成本，還可以事半功倍。目前，在此之前，將提前進(jìn)行區(qū)域個(gè)別收儲(chǔ)，視當(dāng)?shù)胤績(jī)r(jià)下跌而定；如果政策全面實(shí)施，很有可能會(huì)等待更低的價(jià)格。

回到 A 股票，如果上述邏輯如期進(jìn)行，對(duì)于房地產(chǎn)鏈投資有什么啟示？

（1）房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)板塊，右邊還需要等待。只要房?jī)r(jià)還在下跌，開(kāi)發(fā)商負(fù)債表就要繼續(xù)計(jì)提庫(kù)存價(jià)格下跌的準(zhǔn)備，凈資產(chǎn)繼續(xù)大幅縮水，尾部風(fēng)險(xiǎn)難以排除，沒(méi)有上行趨勢(shì)的條件。就個(gè)別領(lǐng)導(dǎo)而言，前期市場(chǎng)解讀的是破產(chǎn)邏輯，現(xiàn)在開(kāi)始解讀周期邏輯，股價(jià)很難回到前期的低點(diǎn)。

（2）房地產(chǎn)下游板塊，股價(jià)會(huì)提前對(duì)基本面做出反應(yīng)。對(duì)于房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人、裝修裝修、家居等板塊來(lái)說(shuō)，橫跨新房、二手房?jī)蓚€(gè)市場(chǎng)，沒(méi)有尾部風(fēng)險(xiǎn)。前期受新開(kāi)工面積減少、應(yīng)收賬款壞賬等影響較大。隨著房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商洗牌的結(jié)束，疊加房?jī)r(jià)是可以預(yù)期的，股價(jià)會(huì)提前交易，扭轉(zhuǎn)邏輯。

（3）金融板塊受到房?jī)r(jià)下跌壓制，壓制基本消除。房?jī)r(jià)下跌，除了房地產(chǎn)鏈，還有銀行和保險(xiǎn)。銀行和保險(xiǎn)在資產(chǎn)方面擁有大量與房地產(chǎn)和房地產(chǎn)相關(guān)的資產(chǎn)，房?jī)r(jià)下跌增加了壞賬壓力，抑制了該行業(yè)的估值。隨著房?jī)r(jià)的可預(yù)測(cè)性和尾部風(fēng)險(xiǎn)的降低，房?jī)r(jià)壓制基本消除。

附件：代表性房地產(chǎn)鏈上市公司簡(jiǎn)介

1、貝殼：2001年，公司誕生于鏈家。 2008年在北京成立； 從2023年開(kāi)始，公司投入大量資源建設(shè)真房數(shù)據(jù)庫(kù)“房地產(chǎn)字典”(2023年 年底包含 2.77 1億套住房信息)，2011 2008年，我們?cè)谛袠I(yè)內(nèi)打出了“真房”的口號(hào)，通過(guò)建立基于合作的利益分配機(jī)制 ACN 系統(tǒng)(經(jīng)紀(jì)人合作網(wǎng)絡(luò))，促進(jìn)流程標(biāo)準(zhǔn)化，在行業(yè)內(nèi)迅速脫穎而出，完成了經(jīng)紀(jì)人間高效合作和有序競(jìng)爭(zhēng)；2018 年鏈家。com升級(jí)為貝殼找房，開(kāi)放第三方房產(chǎn)中介加盟(貝聯(lián)店，2023年 年底有 255 個(gè)人加盟中介品牌)；2020 2008年，貝殼成立了直營(yíng)家裝品牌“被窩家裝”，未來(lái)先后收購(gòu)了圣都家裝和熱愛(ài)空間，進(jìn)入家裝跑道；2020年 年 8 每月在美股上市，2022 年 5 每月主要在港交所上市。

2023 到了年底，貝殼就有了 4.2 萬(wàn)家活躍店(包括鏈家) 5320 家）、39.7 萬(wàn)名活躍經(jīng)紀(jì)人(包括鏈家經(jīng)紀(jì)人) 9.75 萬(wàn)人)，無(wú)憂租房管房源 20 萬(wàn)件，住房率 95.1%。2023 2008年，平臺(tái)推廣 440 萬(wàn)筆房屋交易，總成交額 3.14 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收的萬(wàn)億元 778 凈利潤(rùn)億元 58.9 億元。

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，2023 2008年二手房、新房、家裝、新業(yè)務(wù)(租賃及其他)的收入比例分別是 36%、39.3%、14% 和 毛利貢獻(xiàn)分別為10.7%。 47.2%、26.6%、29% 和 24%。

2、金螳螂：A 股票建筑裝飾板塊龍頭，多年來(lái)蟬聯(lián)“中國(guó)建筑裝飾行業(yè)百?gòu)?qiáng)” 1 名字。公司定位為集幕墻、景觀、軟裝、家具、機(jī)電設(shè)備安裝為一體的綜合性系統(tǒng)裝飾集團(tuán)，以室內(nèi)裝飾為主體。運(yùn)營(yíng)模式為獨(dú)立承包業(yè)務(wù)、獨(dú)立組織設(shè)計(jì)或 / 而且施工。建筑物裝飾是一條永恒的跑道，大型行業(yè)的小公司，市場(chǎng)份額較低。

2020 2000年以前，公司凈資產(chǎn)收益率和投資資本收益率基本保持在原地。 15% 上述，盈利能力處于優(yōu)秀水平。近幾年來(lái)，由于房地產(chǎn)下滑，整個(gè)裝修板塊的業(yè)績(jī)都無(wú)法看到，壞賬猛增，經(jīng)營(yíng)虧損，營(yíng)收負(fù)增長(zhǎng)，股價(jià)持續(xù)下跌。2020 2008年，公司收入 312.43 1億元，創(chuàng)歷史新高，未來(lái)連續(xù)三年負(fù)增長(zhǎng)，2023 年是 201.87 同比減少1億元 7.46%。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)方面，2023 年度裝飾、幕墻、設(shè)計(jì)各自實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 168.1、17.7 和 14.6 億元，同比 -9.8%、 7.3% 和 11.5%。2023 年凈利潤(rùn) 10.4 同比減少1億元 20.29%。結(jié)合 2024Q1 業(yè)績(jī)方面，公司業(yè)績(jī)?nèi)晕匆?jiàn)底。

3、東方雨虹：A 股票建筑防水龍頭，聚焦主營(yíng)業(yè)務(wù)，多元化并進(jìn)，打造領(lǐng)先的建材材料系統(tǒng)服務(wù)商，致力于成為世界建材行業(yè)最有價(jià)值的公司。

防水材料同質(zhì)化程度高。一方面，公司在全國(guó)范圍內(nèi)建立生產(chǎn)物流R&D基地，享受規(guī)模優(yōu)勢(shì)和倉(cāng)儲(chǔ)物流成本優(yōu)勢(shì)；另一方面，延伸到上游產(chǎn)業(yè)鏈，提高原材料采購(gòu)成本，鞏固低成本競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，堅(jiān)持“同質(zhì)價(jià)最好，同質(zhì)價(jià)最好”的原則，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中提高市場(chǎng)份額。防水行業(yè)是典型的大型行業(yè)和小型公司，龍頭公司仍有很大的份額增長(zhǎng)空間。

在渠道營(yíng)銷(xiāo)方面，與優(yōu)質(zhì)大企業(yè)進(jìn)行直銷(xiāo)合作，同時(shí)構(gòu)建工程渠道和零售渠道。在工程渠道方面，重視以合作伙伴模式綁定工長(zhǎng)資源，構(gòu)建“虹哥匯”會(huì)員制度，2023 年底會(huì)員人數(shù)突破 270 一萬(wàn)人；零售渠道通過(guò)下級(jí)民用建筑集團(tuán)、雨虹回家等方式構(gòu)建立體零售體系。雨虹回家服務(wù)在全國(guó)范圍內(nèi)布局運(yùn)營(yíng)中心和社區(qū)服務(wù)站。 1200 實(shí)現(xiàn)“百城千店”規(guī)劃。

在產(chǎn)品類(lèi)別上，依托防水渠道的復(fù)用性和業(yè)務(wù)協(xié)同性，不斷拓展砂漿粉、建筑涂料、管道、膠粘劑等多個(gè)類(lèi)別，打造建筑建材平臺(tái)型組織。2023年 2008年，公司砂漿粉料業(yè)務(wù)收入占比。 同比增長(zhǎng)12.79% 3.2 ％，企業(yè)有意將其打造成第二增長(zhǎng)曲線。

2023 2008年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 328.23 億元，同比增長(zhǎng) 在全年房地產(chǎn)新開(kāi)工大幅下滑的背景下，5.15%實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)；歸母凈利潤(rùn) 22.73 億元，同比增長(zhǎng) 7.16%。從營(yíng)收結(jié)構(gòu)來(lái)看，2023 年，C 終端零售業(yè)務(wù)收入占比 同比增長(zhǎng)28.29% 5.06 ％，項(xiàng)目渠道應(yīng)收比例 同比增長(zhǎng)22.58% 5.43 ％。

2022 2008年至今，受部分大客戶爆雷等影響，公司應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)較大。2023 年底，公司應(yīng)收賬款余額 139.46 壞賬準(zhǔn)備余額為億元 20.47 壞賬率為億元 近期壓制公司估值的關(guān)鍵因素是14.68%。

【注:市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資要謹(jǐn)慎。任何時(shí)候，這個(gè)訂閱號(hào)中提到的信息或意見(jiàn)只是觀點(diǎn)交流，不構(gòu)成任何人的投資建議。除了特別注釋外，本研究數(shù)據(jù)由同花順 iFinD 給予支持】

本文由微信官方賬號(hào)“星圖金融研究院”原創(chuàng)，作者為星圖金融研究院副院長(zhǎng)薛洪言，封面圖來(lái)自一圖網(wǎng)。

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