兩年前，在第一篇文章之一的《金融危機(jī)信號觸發(fā)》中！債務(wù)支撐下的繁榮還能走多遠(yuǎn)？作者開始關(guān)注美國債券收益率曲線倒掛的情況及其影響。因為以歷史為鏡，長期美國債券收益率倒掛是一個高概率的危險信號:以兩年期和十年期美國債券收益率的利差倒掛為例，自1976年以來已經(jīng)發(fā)生了六次，隨后無一例外都出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)衰退。

偶然間肯定有某種必然性。

本文從債券特征入手，拆解收益率曲線倒掛的含義和影響力，試圖找到?！傅箳臁购汀杆ネ恕顾鼈冎g的聯(lián)系，更多的是對全球流通趨勢的理解和預(yù)測。

簡要分析債券特征-主角倒掛。

我們首先要熟悉債券的幾個特征，然后再分析債券收益率曲線的倒掛。

1、債券「價格」和「回報率」

第一，債券價格和回報率是兩個不同的概念。

債務(wù)是一種債務(wù)憑證，通常由債務(wù)人提供。「一級市場」發(fā)行，然后發(fā)行「二級市場」交易流通，最終擁有期滿即可獲得?！该嬷怠瓜鄳?yīng)的本金和「票面利率」相應(yīng)的利息。所以債券本只有「面值」和「票面利率」，自從二級市場流通之后才有了?！競找媛省购汀競瘍r格」。

比如你在一級市場買了100元的10年期國債，到期收益率為5%，也就是10年后你可以獲得105元的本金加息。但是在擁有的過程中，由于個人原因，你需要賣掉債券來兌換現(xiàn)金，這正好趕上央行貨幣政策收緊的加息周期，所以一方面你在手里?！概f版」10年期國債的票面利率沒有后來新發(fā)行的那么高，缺乏競爭力。一方面，在流動性收緊的環(huán)境下，市場對長期債務(wù)的需求下降，所以你手里的債券只能降價出售，最后99元出售。此時對手以99元購買該債券，期滿后可獲得的本息保持票面規(guī)定的105元不變，因此其投資國債的收益率為(105-99)/99=6.06%。這兒的99塊和6.06%都是流通后的?！競瘍r格」和「債券收益率」了。

可以看出，上述兩者是負(fù)相關(guān)的:當(dāng)債券價格上漲時，回報率會下降，反之亦然。我們一般描述的債券牛熊也是指債券價格的走勢變化，而不是回報率。

2、債券的風(fēng)險溢價和期限溢價

「風(fēng)險溢價」和「期限溢價」反映了各種風(fēng)險對債券收益率的影響。

其中「風(fēng)險溢價」指因承擔(dān)額外風(fēng)險而要求的額外收益，是同期債券表現(xiàn)出不同收益率的主要原因。例如，不同發(fā)行人信用等級帶來的信貸風(fēng)險、市場變化和利率變化帶來的市場風(fēng)險、債券認(rèn)可度差異帶來的利率風(fēng)險。這也是為什么同期國債利率小于企業(yè)債券，很多高收益?zhèn)环Q為“垃圾債券”的原因。

而「期限溢價」，它是對長期債券遭受時間風(fēng)險的補(bǔ)償，也可以理解為對短期資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)成本的隱性投資的補(bǔ)償。包括長期債券價格對政策利率高度敏感造成的利率風(fēng)險，通脹腐蝕風(fēng)險隨著時間的推移而增加，以及一些不可控因素的風(fēng)險。因此，一般來說，當(dāng)風(fēng)險溢價相同時，期限越長，債券回報率越高。

3、長期端國債利率的和諧不同

國債是以國家信用為背誦發(fā)行的債券，風(fēng)險溢價極低，因此其回報率大多被視為基準(zhǔn)利率，但長期國債和短期國債利率變動的驅(qū)動因素存在差異。

一般而言，短期國債利率與政策利率期限相近，直接受到央行貨幣政策的影響。

市場對未來短期利率的預(yù)期，也就是貨幣政策走向的預(yù)期，可以看作是長期國債利率。但由于在時間的另一端，山高皇帝很遠(yuǎn)，所以方向會跟隨政策利率，但更多的還是會受到市場的影響?！腹┣蟆沟挠绊?。這簡短的「供求」二字中，一方面包含了市場投資者對未來經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹預(yù)期的持續(xù)博弈；特殊情況下，比如央行直接購買長期債務(wù)，也可以通過增加情況人為控制長期利率，比如日本的收益率曲線控制YCC，或者美聯(lián)儲常用的量化寬松QE。

正常的收益率曲線形態(tài)-倒掛前

收益率曲線(Yield Curve)，這是一種表示不同期限回報率的曲線，風(fēng)險溢價相同。

以美國國債為例，期限從1個月到30年不等。在期限溢價的影響下，長期回報率通常大于短期回報率，所以回報率曲線是一條向右上角延伸的曲線。

而且這條以美國國債為目標(biāo)的收益率曲線，可以算是全球金融體系的基石。

首先，國債是安全資產(chǎn)和質(zhì)押的核心，是有抵押拆解的貸款基礎(chǔ)，如回購交易，可以在流動性和結(jié)算效率上與基礎(chǔ)貨幣進(jìn)行比較。同時，國債利率/利息是很多金融工具的定價基準(zhǔn)，是實體經(jīng)濟(jì)貸款成本的標(biāo)志，可以算是鏈接。「政策-金融企業(yè)-實體經(jīng)濟(jì)」最終，美國國債在全球范圍內(nèi)具有較高的市場廣度和深度，它是全球金融市場上數(shù)十萬億資產(chǎn)的定價核心。

所以，了解美債收益率曲線的變化邏輯和本質(zhì)，對于掌握世界經(jīng)濟(jì)和流通脈沖尤為重要。

扭曲收益率曲線的過程-倒掛

下一步，我們以美債為例，看看收益率曲線的倒掛是如何形成的。

首先，從形態(tài)學(xué)的角度來看，倒掛的形成需要從1)向右上角傾斜，2)平整，從而轉(zhuǎn)化為3)向左下角傾斜三個階段，原因無非是以下三點:

①短期利率相對長期移位

②長期利率相對短期下移

③前兩點同時工作

但是回顧歷史，我們會發(fā)現(xiàn)，從長度端利差收斂到收益率曲線倒掛，主要是由于政策利率的提高，也就是加息所致：

1980-1982年的倒掛主要是由于美聯(lián)儲主席保羅·沃爾克大幅提高聯(lián)邦基金利率，以抵御滯脹，導(dǎo)致短期利率快速上升；1989-1990年的倒掛主要是由于美聯(lián)儲加息造成的，以應(yīng)對20世紀(jì)80年代末的經(jīng)濟(jì)過熱和通脹壓力；2000年倒掛，主要原因是美聯(lián)儲持續(xù)加息以遏制當(dāng)時過熱的經(jīng)濟(jì)和互聯(lián)網(wǎng)泡沫；2006-2007年倒掛的原因是美聯(lián)儲為了遏制房地產(chǎn)市場的過度繁榮，大幅加息；2018-2019年曲線倒掛是由于當(dāng)時美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長下CPI目標(biāo)接近2%，導(dǎo)致美聯(lián)儲采取加息應(yīng)對措施；自2022年以來，倒掛的主要原因是疫情過后全球債務(wù)擴(kuò)張。美聯(lián)儲和各國央行在產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移和供應(yīng)鏈系結(jié)疊加逆全球化帶來的成本中心轉(zhuǎn)移的大環(huán)境下，迅速加息。

同時，市場預(yù)測也常常幫助倒掛。因為當(dāng)政策利率收緊時，往往是經(jīng)濟(jì)預(yù)期發(fā)生變化的時候:一方面，現(xiàn)金為王的思想出現(xiàn)，短期債務(wù)的吸引力下降推高了其回報率；另一方面，雖然長期債務(wù)會受到利率上升的影響，其價格會有下降壓力，但總有一些資金無法持續(xù)太久，提前布局長期債務(wù)，或者購買回報率較高的長期債務(wù)，因為避險需求，鎖定高票息。這幾種行為都增加了長期債券的需求，支撐了長期債券的價格，在一定程度上抑制了其回報。

調(diào)整長期利率當(dāng)然也是貨幣政策的一部分。2008年次貸危機(jī)后，為了走出衰退的泥潭，美聯(lián)儲開始了量化寬松的QE政策，大規(guī)模購買長期債券，降低了市場上的長期美國債券和MBS供應(yīng)，推高了債券價格，降低了長期回報率。同時，作為無風(fēng)險利率的錨，美國債券在10年內(nèi)推動了全社會融資成本的下降，進(jìn)一步放寬了信貸水平。超寬松政策也包括了20年新冠肺炎疫情后的美聯(lián)儲天量QE。但總的來說，QE一般不會在經(jīng)濟(jì)過熱加息的背景下使用，因為它的成本較高，大多用于降息，難以控制經(jīng)濟(jì)形勢，或者財政部有債務(wù)貨幣化需求。

在這一點上，我們不難發(fā)現(xiàn)，自20世紀(jì)70年代以來，美債收益率曲線倒掛，主要是由于美聯(lián)儲應(yīng)對經(jīng)濟(jì)過熱的緊縮政策造成的。

通向衰退的路徑-倒掛后的路徑

所以倒掛之后，經(jīng)濟(jì)走向衰退的途徑是什么？

從邏輯上講，短期利率更接近政策端，是銀行等信用創(chuàng)造中上層貸款機(jī)構(gòu)的資本成本；長期利率更接近市場端，可以理解為廣泛的實體經(jīng)濟(jì)貸款成本。因此，當(dāng)收益率曲線倒掛時，會對金融機(jī)構(gòu)和實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響。

于商業(yè)銀行

收益率曲線倒掛，即長期利差轉(zhuǎn)負(fù)，直接顛覆了商業(yè)銀行最傳統(tǒng)的運營模式——短期貸款和長期貸款，即銀行通常通過吸收公眾短期存款或銀行間貸款準(zhǔn)備金來提供長期貸款。

舉例來說，當(dāng)初短期利率為1%，長期利率為2%時，銀行以1%為單位。 %利率獲得貸款或貸款資金，然后以2%的利率貸款，(2%-1%)=1%的利差為銀行利潤；但央行初步加息2%后，短期利率隨之轉(zhuǎn)移到3%，長期利率由2%上升到3.5%，銀行利差被擠壓到0.5%。；在央行繼續(xù)加息2%之后，短期利率變成5%，長期利率上升到4.5%。此時銀行貸款短期資金成本為5%，實體經(jīng)濟(jì)可以接受的利率為4.5%，利差為負(fù)。直接后果是銀行貸款意愿下降，信貸標(biāo)準(zhǔn)收緊，最終導(dǎo)致信貸收縮。

同時，利率倒掛也會加劇銀行資產(chǎn)負(fù)債期限的錯配。利率的上升也會導(dǎo)致債券價格的下跌。如今，金融機(jī)構(gòu)作為債務(wù)貨幣化的一部分，會因為擁有大量國債而收縮資產(chǎn)，疊加資本成本移位，最終威脅其生存條件。一切都像2023年3月硅谷銀行的雷聲。

于實體經(jīng)濟(jì)

另一方面，對于實體經(jīng)濟(jì)來說，當(dāng)央行打開加息周期，導(dǎo)致長期利差倒掛時，銀行會提高一系列貸款利率，包括消費貸款、企業(yè)貸款甚至住房抵押貸款，促使企業(yè)和消費者面臨更高的資金成本和更嚴(yán)格的貸款政策。

隨著社會資本成本的上升，對未來的經(jīng)濟(jì)預(yù)期開始變得不那么樂觀:一些公司會減少投資，囤積現(xiàn)金，開始觀望更多，經(jīng)濟(jì)增長的動能會逐漸被腐蝕；有些企業(yè)會開始參與金融游戲，經(jīng)濟(jì)往往會脫離現(xiàn)實。比如4.4%的貸款可以賺取5%的年化理財收入，比開店腳踏實地的運營更符合人性。

所以收益率曲線倒掛的直接結(jié)果就是經(jīng)濟(jì)增長的邊際下降，最終導(dǎo)致預(yù)期的自我實現(xiàn)。

一切都像太平洋投資管理公司一樣(PIMCO)比爾·格羅斯，創(chuàng)始人，“老債王”(Bill Gross)說的那樣：“以金融為核心的資本主義依賴于正回報率曲線。如果曲線為負(fù)，更容易以更低的風(fēng)險獲得更多的回報，這對經(jīng)濟(jì)是有害的?！?/strong>

寫在最后

在這一點上，我們可以得出以下結(jié)論：收益率曲線倒掛不一定會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退，倒掛的時間長短也不一定會造成極端風(fēng)險，但倒掛一定會持續(xù)腐蝕經(jīng)濟(jì)動能。

那些之前出現(xiàn)問題的點，比如英國養(yǎng)老金的高杠桿，或者美國民營銀行依靠短期貸款和長期貸款來抵消債務(wù)的問題，都會隨著倒掛而逐漸顯露出來。倒掛就像一種潮汐逐漸消退的狀態(tài)，讓每一個深層裸泳的人都能自現(xiàn)。

因此，「利率倒掛導(dǎo)致金融危機(jī)」事實上，這是一種舍本逐末的說法，與其說利率倒掛更像是經(jīng)濟(jì)潛在增長率轉(zhuǎn)化的信號，是利率層面對貨幣政策變化預(yù)期的表征，是一個大周期性的領(lǐng)先指標(biāo)，也正是我們必須面對的挑戰(zhàn)，即通過信用貨幣時間機(jī)操作經(jīng)濟(jì)精密機(jī)器。

在了解了它的本質(zhì)之后，我們就不必過分迷信市場了?！杆ネ送茰y」，但我們?nèi)匀恍枰鹬貧v史規(guī)律。鑒于之前的倒掛終究導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)衰退，可想而知很難避免。因為市場總是預(yù)期先行，我們很難看到經(jīng)濟(jì)的全景，所以矯枉過正是正常的。

截至目前，10年美債和2年收益率倒掛(從2022年7月5日起)已持續(xù)700年 天空，10年-3個月倒掛(從2022年10月25日開始)持續(xù)600年 天空，都創(chuàng)下了半個世紀(jì)以來最長的紀(jì)錄。這說明市場對未來降息還是有疑問的。筆者認(rèn)為有三個原因:一是無法掌握數(shù)據(jù)反復(fù)下美國經(jīng)濟(jì)的具體狀況，二是對當(dāng)前逆全球化進(jìn)行的通貨膨脹能否真正降溫存疑。最后，在前兩者的基礎(chǔ)上，貨幣當(dāng)局的預(yù)期引導(dǎo)技術(shù)越來越熟練，反復(fù)拉動緩解了市場變化。

但是，只要倒掛仍然存在，經(jīng)濟(jì)腐蝕就會持續(xù)下去。作者在《懸崖之上》——「經(jīng)濟(jì)衰退」從各個角度看經(jīng)濟(jì)狀況的指標(biāo)，在指標(biāo)梳理和現(xiàn)狀分析中總結(jié)出來的指標(biāo)，目前仍在惡化，這意味著美國目前的經(jīng)濟(jì)分層現(xiàn)象更加嚴(yán)重。與此同時，疫情過后的過度儲蓄消耗大大抑制了消費？赤字財政的持續(xù)增加能否有效地支持經(jīng)濟(jì)？股票市場的資本利潤是否是人均收入的重要環(huán)節(jié)……等一系列問題需要處理，對美國經(jīng)濟(jì)的更細(xì)致把握也需要全面觀察，比如就業(yè)、消費、住房、制造業(yè)、服務(wù)業(yè)的細(xì)分和相互關(guān)系。

信息來源：Wind

如圖所示，自20世紀(jì)90年代以來，基于10年期美債收益率和2年期和3月期，利差在各個階段倒掛資產(chǎn)表現(xiàn)。最直觀的結(jié)果是黃金在衰退期間最具配置價值，其次是美元和美債。

還有很長的路要走，倒掛還在繼續(xù)，讓我們邊觀察，邊分析，邊感受。

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