快手于2021年2月前往香港上市，率先獲得“短視頻第一股”稱號。

雖然當(dāng)時快手和抖音之間的差距越大，利潤似乎也沒有希望，但市場仍然報以鮮花和掌聲，認(rèn)購過程直接刷新了港股記錄。 上市第一天，快手股價暴漲160%，收盤市值約等于2個小米、2個網(wǎng)易或3個嗶哩嗶哩。

不幸的是，“第一只股票”的光環(huán)迅速消失。趕上中美互相錘，Aautorapper很快遭受了21個月的下跌，給試圖抄底的散戶上了一堂生動的投資課。

當(dāng)快手由盛轉(zhuǎn)衰時，中國市場也充滿了悲哀。饒是阿里巴巴、拼多多等龐然大物，難逃重錘。像快手這樣的互聯(lián)網(wǎng)工廠大多死傷慘重，更不用說散落在地上、無人關(guān)心的煙頭股了。

具有諷刺意味的是，跌入谷底后，Aautorapper表現(xiàn)出了獨特之處?；ヂ?lián)網(wǎng)“中廠”陷入中等收入陷阱，在賺錢方面有自己的優(yōu)勢——打包嗶哩嗶哩、知乎、小紅書、微博，可以湊出80%的抖音DAU，但收入不如字節(jié)中國的1/8[1]。

作為港股知名的虧損老板，Aautorapper悄悄背叛了自己的兄弟，獨自爬出了ICU。短短一年時間，Aautorapper實現(xiàn)了盈虧平衡，然后在盈利的道路上越走越遠(yuǎn)。

在2023財年，Aautorapper實現(xiàn)了全年盈利。24財年第一季度，凈利潤調(diào)整為43.88億元，創(chuàng)單季度歷史新高。如果說增長倍數(shù)，比賽多多還是猛上三分。

現(xiàn)在，仍然躺在ICU板上的病人，尤其是與之相似的中廠，并不淡定：為什么快手行，我不行？

01 出身決定出路

2022年中，《財富》常規(guī)缺德，發(fā)布了中國500強虧損公司名單。Aautorapper不僅名列前茅，而且以780億元的虧損成功衛(wèi)冕第一。

香港上市后，在投資者的期待和對抖音的追求壓力下，Aautorapper一度蒙眼狂奔。隨著銷售費用率達(dá)到歷史巔峰的54%，在最夸張的時候，每1美元的收入中，7美分被用作銷售費用。

這種火烤得太旺了，直接讓企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流由正轉(zhuǎn)負(fù)；一年后，盡管沒有榜上夸張，凈虧損也達(dá)到了189億。

當(dāng)時，燒錢換增長暴力游戲是互聯(lián)網(wǎng)上下的常態(tài)。2021財年知乎和嗶哩嗶哩凈虧損同比擴大22%和119%，美團(tuán)新業(yè)務(wù)虧損率達(dá)到歷史峰值。就連被稱為賺錢機器的字節(jié)和拼多多也在虧損。

然而，快手的一些投資被浪費了，不僅未能縮小與抖音的月生活差距，而且巨大的損失也改變了股東的面貌。趕上中國冷流，上市不到一年，公司股價從高點下跌了80%。

幸好快手終于醒悟了，在2022年第一季度報告中，快手悄然改變了一個小目標(biāo)：提高變現(xiàn)和盈利能力。

降低成本被提上議事日程。明年，快手將降低三筆費用，僅減少營銷費用就將節(jié)省71億元。年底，快手已經(jīng)在盈虧平衡的邊緣進(jìn)行了測試；第二年第一季度，快手正式盈利。

在那些日子里，降低成本可以說是互聯(lián)網(wǎng)公司稿件中最常見的詞匯。然而，快手減少了損失，出院速度如此之快，以至于他還是哭著和一個ICU住在一起的中廠——尤其是那些稱贊分析師下?？?，三年內(nèi)盈虧平衡的嗶哩嗶哩[2]。后者在2022年不利于開始工作，但凈虧損同比增長10%。

快手率先出院，首先要感謝自己能夠投胎。 與嗶哩嗶哩/西瓜視頻發(fā)明的音頻、長視頻和“中視頻”相比，短視頻在客戶規(guī)模和收入水平上都有更高的天花板。

這一先天優(yōu)勢，大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)公司都可望而卻步，尤其是像B站這樣被困在祖訓(xùn)中，自帶debuff的玩家。

同樣是降低成本，快手再一次幸運附身，提前押中。現(xiàn)金流業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長。。

在三大收益板塊中，直播打賞率先出局。傳統(tǒng)直播行業(yè)普遍低迷，虎牙和斗魚攜手俯沖。早在上市前，快手就故意降低直播收入的比例；今年第一季度，直播成為快手唯一下滑的收入板塊。

隔壁嗶哩嗶哩就沒那么幸運了。早年分析師“單一收入占比太高”，B主動放棄現(xiàn)金牛游戲，進(jìn)而做大增值服務(wù)(包括直播獎勵。 成員)。誰料榜一大哥難逃寒氣，嗶哩嗶哩也只能另謀出路。

快手上市后，增長旗幟由廣告業(yè)(網(wǎng)絡(luò)營銷服務(wù))承擔(dān)起來，不僅貢獻(xiàn)了一半以上的收入，韌性也打敗了同行——2022年廣告主節(jié)儉，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的廣告只增長了1.4%，而Aautorapper的廣告卻以14.94%的同比增長率跑過了市場。

并非顧客特別喜歡，而是快手本人成了自己的甲方。

在財務(wù)報告中，Aautorapper將廣告收入分為兩部分:外部循環(huán)和內(nèi)部循環(huán)。外部循環(huán)是站外引流，最大的特點是看天氣吃飯，難以抵御行業(yè)周期和宏觀變量的影響。

比如曾經(jīng)的大買家——游戲和教育，都輸給了未成年人的保護(hù)。雖然Aautorapper也在財務(wù)報告中點名感謝短劇的貢獻(xiàn)，但無論在哪個行業(yè)，人傻錢多的用戶都是稀有物種。

做自己生意的內(nèi)循環(huán)廣告，很大程度上抵消了這種不確定性。從2022年到2023年，Aautorapper連續(xù)兩年在財務(wù)報告中聚焦:廣告業(yè)務(wù)的增長“尤其是來自我們電商商家的投放”。

內(nèi)循環(huán)來自快手站的主播或商家，這才是快手真正的大腿。——電商。

02 摸摸拼多多渡河

今年4月，主播辛巴在直播間罵快手，不僅噴了“快手是垃圾平臺”，還去了中國證監(jiān)會，告訴快手沒有現(xiàn)金流，結(jié)果喜歡提到一個月的禁閉。

糾纏多年，快手對辛巴都有肌肉記憶。辛巴敢一言不發(fā)地開罵，還是自視幫助平臺打過江山。

作為一家直播電商公司，Aautorapper被老鐵們推開了。當(dāng)抖音的俊男美女還在對口跳舞的時候，辛巴已經(jīng)在直播間里賣棉密碼衛(wèi)生巾了。

“六大家族”在五環(huán)外呼風(fēng)喚雨，老鐵砸下真金白銀支持主播，造就了Aautorapper電商的驚人增長。JD.COM、淘寶、拼多多解鎖1000億GMV成就，耗時10年、5年、2年、3個月，Aautorapper耗時不到兩年。

但很長一段時間以來，快手都沒能通過電子商務(wù)賺大錢。直到2022年Q2，快手的電子商務(wù)貨幣化率只有1%左右[9]。作為參考，阿里巴巴和京東的貨幣化率分別為6%和9%。

因特網(wǎng)公司一個接一個地做電子商務(wù)，以便這項業(yè)務(wù)能夠帶來兩個好處：一是交易傭金，二是電商廣告，即快手所謂的內(nèi)循環(huán)廣告。

內(nèi)循環(huán)的好處不言而喻。一方面，電子商務(wù)原本是一個大買家，內(nèi)循環(huán)原湯化原食，不需要客戶就可以自給自足。2022年，閉環(huán)電商廣告占網(wǎng)絡(luò)廣告收入市場的52.5%。

另外一方面，傭金就像死工資一樣，廣告才是真正的利潤豐厚。

除了直接經(jīng)營經(jīng)銷商的JD.COM，電商平臺本質(zhì)上都是廣告公司。淘投放平臺“阿里媽媽”素有錢包之稱，品多多廣告收入占60%。在2023年廣告收入排名前十的互聯(lián)網(wǎng)上市公司中，有一半以上是電商平臺[3]。

貓狗拼也要從外面買，快手本身就是一個行走的流量池。

作為電子商務(wù)，拼多多被公認(rèn)為第一效率。雖然也有人批評貨幣化率低，但整個網(wǎng)站以2022年Q2推廣為交界線，拼多多廣告收益大幅上升，電商綜合實現(xiàn)率也直線超越淘天[4]，最終成為公認(rèn)的電商碎肉機。

拼多多為后來者提供了一份變現(xiàn)指南：一手平臺控制的流量，一手預(yù)算充足的用戶，再用更有效的工具讓大家卷起來。

Aautorapper有類似拼多多的背景(五環(huán)外群體 白色品牌供應(yīng))，拼多多的工作幾乎沒有猶豫：

在流量方面，快手繼續(xù)削藩思路，限制辛巴等頭部主播的流量，并聲稱“對中小主播的支持不至于封頂”。

因此，辛巴的GMV比例從過去的1/4下降到2022年的不到5%。；今年四月罵戰(zhàn)之后，強勢如辛巴也只能低頭道歉。

在商品方面，快手推出“川流計劃”激勵品牌店鋪播出，幫助“快品牌”從白牌廠商中獲得幫助。

引進(jìn)品牌商家的做法類似于當(dāng)年拼多多借100億補貼突破；削藩主播和拼多多弱化門店的想法完全一樣，目的是把流量收回到平臺手中。只是拼多多做到了極致，徹底抹去了私域的出現(xiàn)。

在雙手準(zhǔn)備好之后，快手邁出了關(guān)鍵的一步，在2023年第二季度推出了廣告工具——全站推廣。

整個網(wǎng)站的推廣有兩個功能： （1） 在創(chuàng)收的同時，將站內(nèi)流量全部賣出，鼓勵內(nèi)卷； （2） 從奧數(shù)題到算術(shù)題的投放， 門檻 為零，有錢 就行。

綜合學(xué)習(xí)拼多多的結(jié)果是快手季節(jié)性廣告收入同比增長30.4%，推動快手首次實現(xiàn)整體盈利。截至2023年底，內(nèi)循環(huán)廣告已占快手廣告收入的60%[5]。

曾經(jīng)虧損的老板今年第一季度交出了一份增長倍數(shù)超過拼多多的財務(wù)報告，順便在中國互聯(lián)網(wǎng)公司確立了自己的新地位——中國工廠及格線和一線守門員。

03 落地不難，提升難

2019年，時任快手CEO宿華南走訪，發(fā)現(xiàn)抖音在南方迅速崛起，但同期快手幾乎沒有存在感——海南略領(lǐng)先于傳聞中的“東北第四省”[6]。

在經(jīng)歷了危機的宿華，他反手一封內(nèi)部信，批準(zhǔn)了“松散的組織和佛教的態(tài)度”，然后發(fā)動了“K3”戰(zhàn)爭。劍指3億DAU，推廣極速版，燒錢去春晚，光是發(fā)紅包就燒了10億[7]。

站在那個節(jié)點上，市場唱著成長的主旋律，沒有人會指責(zé)快手的激進(jìn)。

第一代BAT走出了互聯(lián)網(wǎng)的行業(yè)范式:先規(guī)模，后盈利，燒錢增長，壟斷致富。當(dāng)你進(jìn)入移動互聯(lián)網(wǎng)時，你可以四處走動。每個人都相信規(guī)模等于一切。燒死自己之前燒死別人是一種勝利。

戰(zhàn)爭從旅行到購物，共享單車的墓地依然存在，社區(qū)團(tuán)購已經(jīng)打得血肉模糊，兩者相比，抖音快手都略顯優(yōu)雅。

新一代CEO不用再過Pony和Jack的艱苦生活，投資者的FOMO信條自然會驅(qū)使熱錢涌入。孫正義和李澤楷的得失相互比較，整個金融市場都愿意為增長預(yù)期買單，不愿意錯過下一個騰訊或者阿里。

VC擊鼓傳花地催肥獨角獸，后者不惜一切代價上市。不但因特網(wǎng)，隔壁的新消費也同樣瘋狂。

由此產(chǎn)生了一種特定的時代產(chǎn)物：中概第一股。

招股書中比生命更長的定語充滿了中文魅力。沒想到“互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟SaaS第一股”的主營業(yè)務(wù)其實是房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人；收入也足夠豐厚。丁咚的雜貨購物和日常優(yōu)秀新鮮食品為“生鮮配送第一股”而血腥。日常優(yōu)秀新鮮食品僅早4天上市，就賺了三倍多的錢。

但是，這個滿地市夢率的盛世有一個重要前提：成長沒有盡頭，預(yù)期可以實現(xiàn)，利潤最終會實現(xiàn)。

快手率先意識到風(fēng)向的變化。K3戰(zhàn)役結(jié)束，快手達(dá)到3億日活目標(biāo)后，隔壁TiktokDAU增加到6億。2021年，中國短視頻市場滲透率接近90%，Tiktok和Aautorapper的用戶重合度高達(dá)60%。

在后半段，王興推測靈驗，移動互聯(lián)網(wǎng)的增量終于停止。

投資者首先退出市場，留下創(chuàng)始人在ICU里匆匆徘徊?！暗谝还伞惫蓛r暴跌千里，2022年前九個月，市值100億-500億的腰部互聯(lián)網(wǎng)公司數(shù)量減少了30%[8]。

市場改變了一套標(biāo)準(zhǔn)：什么是成長？能夠盈利才是好企業(yè)。

第一只股票忙于改變生活方式，但并不是每個人都有資格上岸。在生鮮配送中，每天都有新鮮的缺點離開，丁咚買菜生存。在少數(shù)上岸的公司中，只有Aauto更快的公司成為了行業(yè)的及格線:

快手以上是一個既有規(guī)模又有利潤的互聯(lián)網(wǎng)巨頭。騰訊、字節(jié)、美團(tuán)、阿里、拼多多都獲得了字母的榮譽，也被稱為TTMAP(沒有特別的順序)。

快手以下，是三四線互聯(lián)網(wǎng)公司，規(guī)模沒有希望，只能想辦法盈利。

荔技和Blued，做聲音和直播交友業(yè)務(wù)，最終成為直播公司；每天優(yōu)鮮退市后，丁咚買菜背叛生鮮配送，活出預(yù)制菜企業(yè)實現(xiàn)盈利；對于維品會來說，“小而精”的代言人早就靠品牌折扣電商生活了。

當(dāng)然，市場上不僅有Aautorapper這樣的“中廠”，還有至少兩個標(biāo)準(zhǔn)要像Aautorapper那樣生活:一是跑道天花板夠高，二是現(xiàn)金流業(yè)務(wù)穩(wěn)定。

五年虧損幾千億的滴滴，去年終于小賺了5億；在祖訓(xùn)不可違反的嗶哩嗶哩，看到利潤截止日期一步步逼近，逐漸從事電子商務(wù)，爭取上岸的機會；小紅書還沒有上市，去年才剛剛開始盈利。

到目前為止，只有快手達(dá)到了這個位置。

雖然沒有希望提升第一梯隊，但是對于快手來說，活出互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的及格線，或許已經(jīng)是最好的結(jié)局了。

本文來自微信微信官方賬號“遠(yuǎn)川研究所”（ID:YuanChuanInstitution），作者：鄭鵬飛，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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