智氪 | 醫(yī)療基金要回本了嗎？
作者|黃繹達(dá)
編輯|鄭懷舟
在a股市場，很少有行業(yè)板塊持續(xù)熊市超過三年，醫(yī)藥板塊就是其中的典型。從2021年7月到去年924市場開始，該板塊經(jīng)歷了連續(xù)三年的下跌調(diào)整。在此期間，申萬醫(yī)藥生物指數(shù)跌幅高達(dá)54%，該板塊市值幾乎減半。許多領(lǐng)先的醫(yī)藥股票也同步陷入估值和業(yè)績的多重回調(diào)。
在醫(yī)藥行業(yè)持續(xù)低迷的周期中，曾經(jīng)風(fēng)光獨特的醫(yī)藥主題基金(以下簡稱醫(yī)藥基金)也褪去了往日的光彩。據(jù)wind統(tǒng)計，由于醫(yī)藥行業(yè)長期熊市的影響，即使去年924市場有所上漲，今年醫(yī)藥行業(yè)也有所反彈。截至今年5月28日，600多只醫(yī)藥基金中，約三分之二的凈值仍在1以下，最低者甚至只有0.35。
然而，短期來看，進(jìn)入2025年后，超過一半的醫(yī)療基金在今年(截至5月28日)獲得了正回報。長城醫(yī)藥行業(yè)優(yōu)化、永勝醫(yī)藥創(chuàng)新智選、華安醫(yī)藥生物、中銀大健康等優(yōu)秀基金同期回報在47%~56%之間，同類基金同期排名也處于前列，仿佛醫(yī)療基金的春天已經(jīng)回來。
所以，今年驅(qū)動醫(yī)療基金復(fù)蘇的核心因素是什么？醫(yī)療基金現(xiàn)在還能買嗎？
01 醫(yī)藥市場的反彈支持醫(yī)藥基金在beta方面的上漲。
近年來，醫(yī)藥基金的長期表現(xiàn)相對下降。由于投資范圍受主題限制，基金業(yè)績主要受到醫(yī)藥行業(yè)的影響。醫(yī)藥行業(yè)持續(xù)調(diào)整的一個基本面因素是，2021年以來醫(yī)藥行業(yè)業(yè)績的提升持續(xù)放緩。據(jù)賣家計算，在剔除部分異常值后，2024年醫(yī)藥行業(yè)營業(yè)收入同比下降0.5%，母親凈利潤同比下降11%。
截至今年第一季度，醫(yī)藥板塊整體業(yè)績有所改善，支撐指數(shù)業(yè)績企穩(wěn)回升。財務(wù)報告數(shù)據(jù)顯示，2025年第一季度醫(yī)藥行業(yè)收入同比下降3.4%，歸母凈利潤同比下降4%。即使醫(yī)藥行業(yè)收入同比負(fù)增長加深，盈利方也有一定的穩(wěn)定跡象。雖然第一季度報告的發(fā)布時間節(jié)點落后于市場表現(xiàn)，但是投資者對醫(yī)藥行業(yè)業(yè)績的邊際改善可以算是早有預(yù)期。
圖片：醫(yī)藥行業(yè)收入同比和歸母凈利潤同比；資料來源：興業(yè)證券，36氪
就基本面而言，經(jīng)歷了2023年。、20242年以后，疫情相關(guān)細(xì)分板塊的高基數(shù)效應(yīng)已經(jīng)基本平衡，醫(yī)藥板塊的業(yè)績可能會同比釋放出更強(qiáng)的彈性。政策方面，目前藥業(yè)相關(guān)政策普遍穩(wěn)步改善，持續(xù)支持藥業(yè)和設(shè)備創(chuàng)新，特別是提出進(jìn)一步優(yōu)化仿制藥集中采集，對改善市場情緒起著關(guān)鍵作用。
在需求方，在老齡化的背景下，醫(yī)藥行業(yè)的相關(guān)需求正在加速釋放，這一長期的核心邏輯支撐著醫(yī)藥行業(yè)業(yè)績的提升。。就行業(yè)景氣度而言，國產(chǎn)創(chuàng)新藥物已進(jìn)入獲取周期。隨著政策預(yù)期的提高，一些品種的周期位置疊加是有益的，醫(yī)藥制造業(yè)的景氣度也將迎來邊際改善。
在基本面預(yù)期改善的同時，由于過去幾年的長期調(diào)整，醫(yī)藥板塊的估值不斷刷新到歷史低點，以至于每當(dāng)賣家推薦醫(yī)藥板塊時，其核心邏輯包括估值低、安全邊際充足。從數(shù)據(jù)上看，申萬醫(yī)藥生物指數(shù)年初的市盈率低點只有29x，相應(yīng)的10年分位點為26%?？梢钥闯?，以歷史估值為參考，年初的醫(yī)藥板塊在安全邊際上確實很有吸引力，即使目前10年的分位點只有42%(截至5月28日)，也遠(yuǎn)沒有被高估。
申萬醫(yī)藥生物指數(shù)自年初以來(截至5月28日)上漲了3.76%，簡單回顧了今年醫(yī)藥市場的表現(xiàn)。；從趨勢來看，以4月7日為界可以分為兩個階段。指數(shù)在兩個階段的趨勢相似，都在向上波動。申萬醫(yī)藥生物指數(shù)在兩個階段的最大漲幅依次為13%和10%。
圖表：申萬醫(yī)藥生物指數(shù)走勢；資料來源：wind，36氪
所以，醫(yī)藥板塊在特定波段上的表現(xiàn)相當(dāng)明顯，其核心邏輯是：投資者首先有板塊穩(wěn)定的預(yù)期，驅(qū)動指數(shù)上漲，然后隨著第一季度報告的逐步披露，上述預(yù)期在一定程度上得到實現(xiàn)；4月7日的大幅下跌主要受關(guān)稅事件的影響，醫(yī)藥板塊在第二階段繼續(xù)上漲，這是一個很好的預(yù)期。實現(xiàn)后，安全邊際仍然存在，共同驅(qū)動投資者持續(xù)購買的行為。
02 Alpha是目前醫(yī)藥行業(yè)的創(chuàng)新藥物。
雖然今年藥業(yè)市場表現(xiàn)相對較好，但今年藥業(yè)市場整體漲幅不到4%(截至5月28日)；看看基金表現(xiàn)，國泰中證生物醫(yī)藥ETF、ETF基金，如易方達(dá)滬深300醫(yī)藥ETF，跟蹤醫(yī)藥市場，同期回報與醫(yī)藥市場相當(dāng)。
在今年的特定波段中，醫(yī)藥市場的最大漲幅也只有13%，所以對一些今年以來收益超過40%的優(yōu)秀醫(yī)藥基金來說，藥業(yè)市場在2025年小幅反彈，僅僅是醫(yī)藥基金走強(qiáng)的beta因素，而且通過主動選股獲得alpha是今年驅(qū)動優(yōu)秀醫(yī)療基金獲得高回報的主要原因，其選股邏輯值得投資者借鑒。
以中國銀行業(yè)健康A(chǔ)為例。該基金成立于2020年5月，正好趕上疫情驅(qū)動的醫(yī)藥行業(yè)史詩級市場。成立時，募集資金約18.63億元。但由于醫(yī)藥行業(yè)的持續(xù)調(diào)整，2024年底基金規(guī)模也縮水至2.74億元，成立時基金認(rèn)購為18.63億份，到2024年底僅達(dá)到2.78億份。
進(jìn)入2025年后，基金認(rèn)購在2025Q1下降到2.69億份，而基金規(guī)模則上升到3.34億元。可以看出，在基民減持的背景下，基金今年的回報高達(dá)47%(截至5月28日)，基金規(guī)模的增加主要是通過資產(chǎn)方擴(kuò)張來實現(xiàn)的。
在重倉持股方面，該基金在恒瑞藥業(yè)、新諾威、百利天恒、百濟(jì)神州、諾誠健華、榮昌生物、海思科、信立泰、科倫藥業(yè)、康諾亞等2025Q1的前十大重倉股都是近年來炙手可熱的創(chuàng)新藥企，今年Q1的十只股票全部上漲，同期上漲幅度為6~52%。
圖片：2025Q1中銀大健康A(chǔ)前十大重倉股；資料來源：wind，36氪
從長期來看，2025Q1前十大尷尬股中，多只持續(xù)尷尬，如榮昌生物9次尷尬，恒瑞藥業(yè)、百濟(jì)神州、科倫藥業(yè)8個季度尷尬。這些目標(biāo)都是國內(nèi)創(chuàng)新藥領(lǐng)域的核心企業(yè)，結(jié)合其他尷尬股也是創(chuàng)新藥企。可以看出，基金的長期投資策略是堅定地看好國內(nèi)創(chuàng)新藥物。
由于醫(yī)藥行業(yè)的整體劣勢，近幾年國內(nèi)創(chuàng)新藥也跟隨市場進(jìn)行了長期調(diào)整。自2021年以來，萬德創(chuàng)新藥指數(shù)最大回撤已超過50%(截至5月28日)。正是因為對國產(chǎn)創(chuàng)新藥的堅持，中國銀行大健康A(chǔ)在過去四年的年收入為負(fù)。
圖片：中銀大健康A(chǔ)年度收益；資料來源：wind，36氪
進(jìn)入2025年后，藥業(yè)市場略有反彈，細(xì)分板塊之間實際上存在明顯的分化。。從年初到5月28日，醫(yī)藥行業(yè)申萬二級行業(yè)的表現(xiàn)從好到不同:化學(xué)制藥、醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)藥商業(yè)、生物制藥、醫(yī)療器械、中藥。
化學(xué)藥品表現(xiàn)最好的原因主要是因為一些創(chuàng)新藥品在國內(nèi)市場開始增加，創(chuàng)新藥品的兩翼增長疊加在海上；在仿制藥方面，集中采集的影響正在逐漸清除，政策預(yù)期正在改善；原料藥周期處于有利地位；整個板塊運行穩(wěn)定，尤其是第一季度報告的表現(xiàn)加強(qiáng)了上述預(yù)期，最終推動化學(xué)藥品領(lǐng)先醫(yī)藥板塊。
圖片：今年以來(截至5月28日)藥業(yè)市場和二級行業(yè)指數(shù)的漲跌幅度；數(shù)據(jù)來源：wind，36氪
由于國內(nèi)創(chuàng)新藥企主要集中在化學(xué)藥品板塊，今年化學(xué)藥品板塊不僅在二級行業(yè)領(lǐng)漲，而且部分股票也獲得了驚人的收益。例如，中國銀行大學(xué)健康A(chǔ)重倉的百利天恒和百濟(jì)神州今年分別上漲了76%和60%(截至5月28日)，榮昌生物和新諾威同期上漲了20%以上。
因此，今年醫(yī)藥行業(yè)子板塊之間的分化也體現(xiàn)在一些醫(yī)藥基金的表現(xiàn)上，即大部分重倉創(chuàng)新藥基金都獲得了優(yōu)異的收益。除上述重點分析的中銀大健康A(chǔ)外，長城醫(yī)藥行業(yè)優(yōu)先，中銀港股通醫(yī)藥A、永勝醫(yī)藥創(chuàng)新智選、華安醫(yī)藥生物等醫(yī)藥基金在今年名列前茅，其重倉股多為創(chuàng)新藥。
由此可見，從年初到現(xiàn)在(截至5月28日)，醫(yī)療基金表現(xiàn)突出，主要集中在創(chuàng)新藥物上。雖然其他板塊的強(qiáng)勢股也可以幫助基金獲得高回報，但同期其他子板塊的表現(xiàn)普遍弱于藥業(yè)市場，今年創(chuàng)新藥的投資機(jī)會明顯更加明顯。
03 醫(yī)療基金還可以買嗎？
回答這個問題，其實主要有兩個問題。一是創(chuàng)新藥市場能否持續(xù)？二是其他板塊是否有相對明確的投資機(jī)會？
關(guān)于第一個問題，首先，國家對創(chuàng)新藥物的支持正在逐漸增加。特別是2024年以來，好政策不斷出臺。作為一種新的生產(chǎn)力，創(chuàng)新藥物有望在優(yōu)惠政策下加速發(fā)展。其次，國產(chǎn)創(chuàng)新藥本身也進(jìn)入了獲取周期，未來的表現(xiàn)是主要的分析窗口。
估值方面，目前萬德創(chuàng)新藥指數(shù)5年P(guān)E分位點為31%(截至5月28日)，還有一定的上升空間。因此，未來的表現(xiàn)是消化估值的關(guān)鍵。只有不斷實現(xiàn)預(yù)期，估值才會上升。從外部環(huán)境來看，海外和國內(nèi)都處于降息周期，不僅直接有利于創(chuàng)新藥物，而且有助于風(fēng)險偏好。
在其他部門，醫(yī)藥制造業(yè)包括一些屬于化學(xué)制藥的原料，一些屬于醫(yī)療服務(wù)的CXO。一般來說，醫(yī)藥制造業(yè)目前的周期位置相對有利，需求也有保障。在不考慮其他干擾的情況下，業(yè)績有望回升。
醫(yī)療服務(wù)中的民營連鎖醫(yī)療機(jī)構(gòu)，如眼科、牙科等，品牌效應(yīng)強(qiáng)。隨著經(jīng)濟(jì)疲軟復(fù)蘇的持續(xù)，疊加供應(yīng)不斷清理，這些目標(biāo)的表現(xiàn)也有望受益。醫(yī)藥業(yè)務(wù)主要看四大藥店，領(lǐng)先的M&A仍然是主要亮點。目前連鎖化率的提高和處方的流出都是比較長遠(yuǎn)的想法，所以預(yù)計未來的靈活性有限。
生物制藥以血液制品和疫苗為主，受政策限制較多，疫苗相對靈活。在醫(yī)療器械方面，主要是集中采集，DRGs、合規(guī)性等政策因素的影響需要等待業(yè)績轉(zhuǎn)折點。中醫(yī)短期業(yè)績壓力主要是數(shù)量因素和政策因素。從政策背景來看，未來還是有一定的投資機(jī)會的。
通過對各大子行業(yè)現(xiàn)狀和預(yù)期的簡單分析，可以看出創(chuàng)新藥的相關(guān)目標(biāo)短期內(nèi)還有一定的預(yù)測空間，創(chuàng)新藥重倉的醫(yī)藥基金也有短期機(jī)會。在其他行業(yè)，只有醫(yī)療服務(wù)的Q1業(yè)績明顯回升。因此，基金經(jīng)理能否準(zhǔn)確捕捉市場強(qiáng)勢行業(yè)帶來的投資機(jī)會，避免以關(guān)稅為代表的外部影響，是未來醫(yī)療基金調(diào)倉方向的關(guān)鍵。
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