目前，投資者對(duì)恒瑞藥業(yè)BD出海的核心看點(diǎn)是短期現(xiàn)金流。

作家|黃繹達(dá)

編輯|鄭懷舟

自今年以來，創(chuàng)新藥的概念一直很流行。近年來，許多受到批評(píng)的醫(yī)療基金再次因?yàn)閯?chuàng)新藥的重倉而走紅。作為國內(nèi)創(chuàng)新藥的旗幟，恒瑞藥業(yè)(以下簡稱恒瑞)進(jìn)入2025年后股價(jià)持續(xù)上漲。截至6月11日，今年最大漲幅超過30%。從拉長周期來看，恒瑞目前的股價(jià)已經(jīng)比2022年的階段性低點(diǎn)翻了一番。

圖表：恒瑞藥業(yè)股價(jià)走勢(shì)；資料來源：wind，36氪

那今年恒瑞藥業(yè)股價(jià)持續(xù)上漲的核心因素是什么呢？從目前的估值來看，恒瑞是否被高估了？

01 BD出海邏輯持續(xù)兌現(xiàn)驅(qū)動(dòng)股價(jià)上漲。

恒瑞股價(jià)在過去三年的溫和上漲和今年的持續(xù)上漲。一方面，在醫(yī)藥制造業(yè)普遍疲軟的背景下，其業(yè)績相對(duì)穩(wěn)定。其背后的核心邏輯是，創(chuàng)新藥物為公司提供了穩(wěn)定的收入和豐厚的利潤，成為業(yè)績提升的基石；同時(shí)，得益于之前的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，仿制藥集采對(duì)公司業(yè)績的影響明顯減弱。

另外，恒瑞在R&D方面也是行業(yè)領(lǐng)先。在R&D實(shí)力方面，近年來，企業(yè)的R&D費(fèi)率超過20%，相當(dāng)于那些知名的跨國制藥巨頭，R&D人數(shù)也保持了整體增長趨勢(shì)。在管道研發(fā)方面，適應(yīng)癥主要是抗腫瘤，還涵蓋了自免病、糖尿病、心血管疾病、抗感染、血液、疼痛管理、眼科、呼吸道等多個(gè)類別。2018年至2024年期間，恒瑞平均每年有兩種創(chuàng)新藥物獲得批準(zhǔn)，管道儲(chǔ)備的優(yōu)勢(shì)不斷凸顯。

圖片：恒瑞藥業(yè)研發(fā)費(fèi)用率；資料來源：wind，36氪

近年來，藥業(yè)出海方興未艾。作為中國創(chuàng)新藥物的旗幟，恒瑞在創(chuàng)新藥物出海方面也取得了長足的進(jìn)步，這是業(yè)績提升的重要邊際增量。BD出海的思路不斷實(shí)現(xiàn)，是今年恒瑞股價(jià)持續(xù)上漲的又一核心因素。據(jù)《恒瑞2024年報(bào)》披露的信息，Merck在報(bào)告期內(nèi)收到。 Healthcare 對(duì)外許可的1.6億歐元首付，Kailera Therapeutics 一億美元對(duì)外許可首付等許可合作對(duì)價(jià)，并確定為收益。

以上幾筆BD交易，除了已經(jīng)收到的幾筆首付外，還有Merck。 Healthcare交易的潛在收益可能高達(dá)14億歐元，未來收到的年銷售傭金比例為2位數(shù)。和Kailera一起 Therapeutics交易的預(yù)期收入較高，主要包括臨床開發(fā)和監(jiān)管里程碑收入不超過2億美元，后續(xù)銷售里程碑收入累計(jì)不超過57.25億美元，而未來的銷售傭金則在低位到低位之間，這筆交易對(duì)價(jià)還包括Kailera 19%的Therapeutics公司股權(quán)。

進(jìn)入2025年后，恒瑞在3月和4月左右披露了與默沙東和德國默克的幾筆BD交易。與默沙東的交易對(duì)價(jià)包括2億美元的首付，后續(xù)里程碑收入可達(dá)17.7億美元，獲批上市后有相應(yīng)的銷售傭金。與德國默克的交易對(duì)價(jià)包括1500萬歐元的首付、一定的里程碑支付和兩位數(shù)的年銷售傭金。

近年來，恒瑞主要通過授權(quán)交易出海，憑借一系列高價(jià)值的BD交易，加快了國內(nèi)創(chuàng)新藥物的國際化進(jìn)程。其合作伙伴涵蓋不同類型的機(jī)構(gòu)，如跨國制藥巨頭、創(chuàng)新藥創(chuàng)業(yè)公司、風(fēng)險(xiǎn)投資基金等。合作方式也相當(dāng)多樣化，不僅限于傳統(tǒng)的網(wǎng)絡(luò)。-out，Kailerar恒瑞 在NewCo中，Therapeutics的合作是典型的。

所謂NewCo模式，就是在海外開一家新公司，國內(nèi)制藥公司走出管道，海外資本支付管理費(fèi)用，共同推動(dòng)管道開發(fā)和商業(yè)化。在本次交易中，恒瑞將三個(gè)GLP-1在研藥品打包授權(quán)給Kailera Therapeutics，對(duì)恒瑞來說，短期業(yè)績是1億美元的首付收入，長期業(yè)績預(yù)期包括60億美元以上的潛在里程碑收入和銷售傭金，因?yàn)榻灰讓?duì)價(jià)包括恒瑞擁有約20%的NewCo股份，所以未來的收入預(yù)期也將包括隱性分紅收入。

從管道維度來看，恒瑞上述BD交易的一個(gè)重要趨勢(shì)是逐漸從腫瘤轉(zhuǎn)向代謝性疾病(如GLP-1)、全球熱門領(lǐng)域，如心血管延伸。例如與Kaileraailer Therapeutics的交易是近年來最熱門的GLP-1類藥物，當(dāng)司美格魯肽在全球市場爆發(fā)時(shí)，恒瑞意通過NewCo將其GLP-1產(chǎn)品推向國際市場，從而成為近年來最大的藥品BD案例之一；Lpp今年與默沙東合作(a)口服小分子項(xiàng)目（HRS-5346），在心血管代謝疾病領(lǐng)域，進(jìn)一步拓展了其全球布局。

對(duì)于投資者來說，這些高價(jià)值的BD交易對(duì)恒瑞業(yè)績的預(yù)期影響是顯而易見的，但就收益節(jié)奏而言，投資者更注重BD交易帶來的短期現(xiàn)金流，尤其是偏遠(yuǎn)時(shí)期的里程碑收益和銷售份額收益，即首付。不得不說，管道的開發(fā)是一個(gè)漫長的過程，但官方宣布合作后的首付會(huì)計(jì)已經(jīng)進(jìn)入即期收益，所以海外BD交易在投資上的短期看點(diǎn)是合作項(xiàng)目的數(shù)量和首付的規(guī)模。

所以，在看多恒瑞的投資者中，有相當(dāng)一部分要看多BD出海的思路，這體現(xiàn)在財(cái)務(wù)上關(guān)注即期業(yè)績的現(xiàn)金流表現(xiàn)。從具體案例來看，2024年年報(bào)披露的首付收入是BD出海邏輯的持續(xù)實(shí)現(xiàn)。3月和4月公布的新BD交易更多的是提振了第二季度和第三季度的業(yè)績預(yù)期。然后，隨著BD出海核心邏輯的不斷實(shí)現(xiàn)，短期業(yè)績預(yù)期也得到了一定程度的保障，這也是恒瑞今年以來持續(xù)上漲的一部分原因，驅(qū)動(dòng)了這些投資者堅(jiān)定地購買恒瑞。

02 投資策略

恒瑞B(yǎng)D出海的邏輯是近年來的熱門話題，有一定的業(yè)績爆發(fā)力。但恒瑞的長期投資價(jià)值要從更全面的層面來分析。

首先，作為一家老牌制藥公司，仿制轉(zhuǎn)創(chuàng)的商業(yè)領(lǐng)域模型仍然適用。即使恒瑞已經(jīng)停止了仿制藥管道的開發(fā)，仿制藥仍然存在于其商品序列中，因此集中采購對(duì)恒瑞業(yè)績的影響一直存在。公開信息顯示，2018年至2022年，恒瑞設(shè)計(jì)了35個(gè)集中采集品種，中選22個(gè)，中選后平均減幅高達(dá)75%。

隨著集中采購的不斷推進(jìn)，參與集中采購的仿制品價(jià)格幾乎下降到了極致。根據(jù)樣本醫(yī)院的數(shù)據(jù)和集中采購的執(zhí)行價(jià)格，集中采購品種的銷售額在2024年幾乎觸底。再次看到恒瑞的表現(xiàn)，根據(jù)單季收入，恒瑞的收入在2022Q2觸底，主要是受集采和創(chuàng)新藥品醫(yī)療保險(xiǎn)談判的影響。2022Q2之后，恒瑞的收入增長呈現(xiàn)出嚴(yán)重的環(huán)比修復(fù)趨勢(shì)，2023Q2的收入同比轉(zhuǎn)正。

圖表：恒瑞單季營業(yè)收入同比增長；資料來源：wind，36氪

近年來，恒瑞的收入逐漸增加。一方面，集中采購的影響力正在減弱。與此同時(shí)，恒瑞也在不斷推動(dòng)仿制藥出海。根據(jù)公司財(cái)務(wù)報(bào)告，自2011年以來，恒瑞在國外獲得了20多種仿制藥的注冊(cè)批準(zhǔn)文件。

另一方面，創(chuàng)新藥物數(shù)量逐漸增加，管道結(jié)構(gòu)以腫瘤為核心，其次是自免病，布局在糖尿病、心血管疾病等熱門領(lǐng)域。管道結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)基本相反。目前主要收入增長是由腫瘤和自免病相關(guān)藥物提供的。

說到恒瑞創(chuàng)新藥的思路，不得不說，在經(jīng)歷了一系列節(jié)約費(fèi)用的改革后，醫(yī)療保險(xiǎn)的支付壓力仍然很大。因此，在創(chuàng)新藥收入受到醫(yī)療保險(xiǎn)談判壓力的背景下，恒瑞積極尋求創(chuàng)新藥BD出海，這也是近年來國內(nèi)創(chuàng)新藥集體出海的主要邏輯背景。

從效果來看，由于恒瑞長期保持著與跨國制藥巨頭相當(dāng)?shù)腞&D實(shí)力，在管道儲(chǔ)備方面也處于行業(yè)領(lǐng)先地位，當(dāng)恒瑞開始推進(jìn)創(chuàng)新藥物出海戰(zhàn)略時(shí)，項(xiàng)目選擇空間相對(duì)較大，BD交易的短期收益已經(jīng)成為幫助恒瑞業(yè)績提升的重要邊際力量，而BD交易帶來的短期收入在恒瑞即期業(yè)績中的比例也在顯著提升，而不考慮總成交額。

那么，從相對(duì)中性的角度來看，恒瑞、醫(yī)藥制造業(yè)、藥品、造影劑、麻醉等主營業(yè)務(wù)的收入增長相對(duì)穩(wěn)定，尤其是集中采購的影響明顯減弱后。但國內(nèi)支付結(jié)構(gòu)對(duì)創(chuàng)新藥物的影響并不小，國內(nèi)創(chuàng)新藥物的估值無法復(fù)制歐美市場的經(jīng)驗(yàn)，這也是創(chuàng)新藥物作為一個(gè)高科技行業(yè)，長期只享受國內(nèi)制造業(yè)估值的原因。

從投資者的角度來看，BD出海，結(jié)合以上分析，目前市場更加關(guān)注短期現(xiàn)金流，主要是首付和里程碑收益。這種觀點(diǎn)也很容易理解。首先，醫(yī)藥研發(fā)是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)事件，被寄予厚望的重藥最終研發(fā)失敗的情況并不少見，導(dǎo)致隱藏的里程碑收入相當(dāng)不確定。未上市的藥物談未來的收入份額和畫餅沒什么區(qū)別；其次，在經(jīng)濟(jì)疲軟復(fù)蘇的背景下，風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)較低，投資者自然會(huì)對(duì)遠(yuǎn)期事件和高科技更加謹(jǐn)慎。

在估值方面，截至2025年6月11日，恒瑞的PE-TTM已達(dá)到53x，5年分位點(diǎn)為23.5%。從估值水平來看，似乎是歷史低點(diǎn)，但考慮到疫情前的藥業(yè)資本熱潮，時(shí)代背景已經(jīng)大不相同。從橫向?qū)Ρ葋砜?，目前醫(yī)藥行業(yè)PE-TTM的中位數(shù)只有22x，恒瑞的估值水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過同行業(yè)，所以估值壓力很大。

目前a股市場盈利效果明顯。今年，大量資金被困在創(chuàng)新藥物的概念中。恒瑞作為國內(nèi)創(chuàng)新藥物的龍頭企業(yè)，自然贏得了投資者的青睞?；久嫦鄬?duì)扎實(shí)，BD出海的思路不斷驗(yàn)證，帶動(dòng)股價(jià)今年持續(xù)上漲。但需要注意的是，目前投資者對(duì)恒瑞的關(guān)注點(diǎn)在于持續(xù)的BD交易官方公告，因此只有保證短期現(xiàn)金流，才能有效支撐股價(jià)。

圖表：恒瑞藥業(yè)估值表現(xiàn)；資料來源：wind，36氪

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