目前，投資者對恒瑞藥業(yè)BD出海的核心看點是短期現金流。

作家|黃繹達

編輯|鄭懷舟

自今年以來，創(chuàng)新藥的概念一直很流行。近年來，許多受到批評的醫(yī)療基金再次因為創(chuàng)新藥的重倉而走紅。作為國內創(chuàng)新藥的旗幟，恒瑞藥業(yè)(以下簡稱恒瑞)進入2025年后股價持續(xù)上漲。截至6月11日，今年最大漲幅超過30%。從拉長周期來看，恒瑞目前的股價已經比2022年的階段性低點翻了一番。

圖表：恒瑞藥業(yè)股價走勢；資料來源：wind，36氪

那今年恒瑞藥業(yè)股價持續(xù)上漲的核心因素是什么呢？從目前的估值來看，恒瑞是否被高估了？

01 BD出海邏輯持續(xù)兌現驅動股價上漲。

恒瑞股價在過去三年的溫和上漲和今年的持續(xù)上漲。一方面，在醫(yī)藥制造業(yè)普遍疲軟的背景下，其業(yè)績相對穩(wěn)定。其背后的核心邏輯是，創(chuàng)新藥物為公司提供了穩(wěn)定的收入和豐厚的利潤，成為業(yè)績提升的基石；同時，得益于之前的戰(zhàn)略轉型，仿制藥集采對公司業(yè)績的影響明顯減弱。

另外，恒瑞在R&D方面也是行業(yè)領先。在R&D實力方面，近年來，企業(yè)的R&D費率超過20%，相當于那些知名的跨國制藥巨頭，R&D人數也保持了整體增長趨勢。在管道研發(fā)方面，適應癥主要是抗腫瘤，還涵蓋了自免病、糖尿病、心血管疾病、抗感染、血液、疼痛管理、眼科、呼吸道等多個類別。2018年至2024年期間，恒瑞平均每年有兩種創(chuàng)新藥物獲得批準，管道儲備的優(yōu)勢不斷凸顯。

圖片：恒瑞藥業(yè)研發(fā)費用率；資料來源：wind，36氪

近年來，藥業(yè)出海方興未艾。作為中國創(chuàng)新藥物的旗幟，恒瑞在創(chuàng)新藥物出海方面也取得了長足的進步，這是業(yè)績提升的重要邊際增量。BD出海的思路不斷實現，是今年恒瑞股價持續(xù)上漲的又一核心因素。據《恒瑞2024年報》披露的信息，Merck在報告期內收到。 Healthcare 對外許可的1.6億歐元首付，Kailera Therapeutics 一億美元對外許可首付等許可合作對價，并確定為收益。

以上幾筆BD交易，除了已經收到的幾筆首付外，還有Merck。 Healthcare交易的潛在收益可能高達14億歐元，未來收到的年銷售傭金比例為2位數。和Kailera一起 Therapeutics交易的預期收入較高，主要包括臨床開發(fā)和監(jiān)管里程碑收入不超過2億美元，后續(xù)銷售里程碑收入累計不超過57.25億美元，而未來的銷售傭金則在低位到低位之間，這筆交易對價還包括Kailera 19%的Therapeutics公司股權。

進入2025年后，恒瑞在3月和4月左右披露了與默沙東和德國默克的幾筆BD交易。與默沙東的交易對價包括2億美元的首付，后續(xù)里程碑收入可達17.7億美元，獲批上市后有相應的銷售傭金。與德國默克的交易對價包括1500萬歐元的首付、一定的里程碑支付和兩位數的年銷售傭金。

近年來，恒瑞主要通過授權交易出海，憑借一系列高價值的BD交易，加快了國內創(chuàng)新藥物的國際化進程。其合作伙伴涵蓋不同類型的機構，如跨國制藥巨頭、創(chuàng)新藥創(chuàng)業(yè)公司、風險投資基金等。合作方式也相當多樣化，不僅限于傳統的網絡。-out，Kailerar恒瑞 在NewCo中，Therapeutics的合作是典型的。

所謂NewCo模式，就是在海外開一家新公司，國內制藥公司走出管道，海外資本支付管理費用，共同推動管道開發(fā)和商業(yè)化。在本次交易中，恒瑞將三個GLP-1在研藥品打包授權給Kailera Therapeutics，對恒瑞來說，短期業(yè)績是1億美元的首付收入，長期業(yè)績預期包括60億美元以上的潛在里程碑收入和銷售傭金，因為交易對價包括恒瑞擁有約20%的NewCo股份，所以未來的收入預期也將包括隱性分紅收入。

從管道維度來看，恒瑞上述BD交易的一個重要趨勢是逐漸從腫瘤轉向代謝性疾病(如GLP-1)、全球熱門領域，如心血管延伸。例如與Kaileraailer Therapeutics的交易是近年來最熱門的GLP-1類藥物，當司美格魯肽在全球市場爆發(fā)時，恒瑞意通過NewCo將其GLP-1產品推向國際市場，從而成為近年來最大的藥品BD案例之一；Lpp今年與默沙東合作(a)口服小分子項目（HRS-5346），在心血管代謝疾病領域，進一步拓展了其全球布局。

對于投資者來說，這些高價值的BD交易對恒瑞業(yè)績的預期影響是顯而易見的，但就收益節(jié)奏而言，投資者更注重BD交易帶來的短期現金流，尤其是偏遠時期的里程碑收益和銷售份額收益，即首付。不得不說，管道的開發(fā)是一個漫長的過程，但官方宣布合作后的首付會計已經進入即期收益，所以海外BD交易在投資上的短期看點是合作項目的數量和首付的規(guī)模。

所以，在看多恒瑞的投資者中，有相當一部分要看多BD出海的思路，這體現在財務上關注即期業(yè)績的現金流表現。從具體案例來看，2024年年報披露的首付收入是BD出海邏輯的持續(xù)實現。3月和4月公布的新BD交易更多的是提振了第二季度和第三季度的業(yè)績預期。然后，隨著BD出海核心邏輯的不斷實現，短期業(yè)績預期也得到了一定程度的保障，這也是恒瑞今年以來持續(xù)上漲的一部分原因，驅動了這些投資者堅定地購買恒瑞。

02 投資策略

恒瑞B(yǎng)D出海的邏輯是近年來的熱門話題，有一定的業(yè)績爆發(fā)力。但恒瑞的長期投資價值要從更全面的層面來分析。

首先，作為一家老牌制藥公司，仿制轉創(chuàng)的商業(yè)領域模型仍然適用。即使恒瑞已經停止了仿制藥管道的開發(fā)，仿制藥仍然存在于其商品序列中，因此集中采購對恒瑞業(yè)績的影響一直存在。公開信息顯示，2018年至2022年，恒瑞設計了35個集中采集品種，中選22個，中選后平均減幅高達75%。

隨著集中采購的不斷推進，參與集中采購的仿制品價格幾乎下降到了極致。根據樣本醫(yī)院的數據和集中采購的執(zhí)行價格，集中采購品種的銷售額在2024年幾乎觸底。再次看到恒瑞的表現，根據單季收入，恒瑞的收入在2022Q2觸底，主要是受集采和創(chuàng)新藥品醫(yī)療保險談判的影響。2022Q2之后，恒瑞的收入增長呈現出嚴重的環(huán)比修復趨勢，2023Q2的收入同比轉正。

圖表：恒瑞單季營業(yè)收入同比增長；資料來源：wind，36氪

近年來，恒瑞的收入逐漸增加。一方面，集中采購的影響力正在減弱。與此同時，恒瑞也在不斷推動仿制藥出海。根據公司財務報告，自2011年以來，恒瑞在國外獲得了20多種仿制藥的注冊批準文件。

另一方面，創(chuàng)新藥物數量逐漸增加，管道結構以腫瘤為核心，其次是自免病，布局在糖尿病、心血管疾病等熱門領域。管道結構和業(yè)務收入結構基本相反。目前主要收入增長是由腫瘤和自免病相關藥物提供的。

說到恒瑞創(chuàng)新藥的思路，不得不說，在經歷了一系列節(jié)約費用的改革后，醫(yī)療保險的支付壓力仍然很大。因此，在創(chuàng)新藥收入受到醫(yī)療保險談判壓力的背景下，恒瑞積極尋求創(chuàng)新藥BD出海，這也是近年來國內創(chuàng)新藥集體出海的主要邏輯背景。

從效果來看，由于恒瑞長期保持著與跨國制藥巨頭相當的R&D實力，在管道儲備方面也處于行業(yè)領先地位，當恒瑞開始推進創(chuàng)新藥物出海戰(zhàn)略時，項目選擇空間相對較大，BD交易的短期收益已經成為幫助恒瑞業(yè)績提升的重要邊際力量，而BD交易帶來的短期收入在恒瑞即期業(yè)績中的比例也在顯著提升，而不考慮總成交額。

那么，從相對中性的角度來看，恒瑞、醫(yī)藥制造業(yè)、藥品、造影劑、麻醉等主營業(yè)務的收入增長相對穩(wěn)定，尤其是集中采購的影響明顯減弱后。但國內支付結構對創(chuàng)新藥物的影響并不小，國內創(chuàng)新藥物的估值無法復制歐美市場的經驗，這也是創(chuàng)新藥物作為一個高科技行業(yè)，長期只享受國內制造業(yè)估值的原因。

從投資者的角度來看，BD出海，結合以上分析，目前市場更加關注短期現金流，主要是首付和里程碑收益。這種觀點也很容易理解。首先，醫(yī)藥研發(fā)是一個高風險事件，被寄予厚望的重藥最終研發(fā)失敗的情況并不少見，導致隱藏的里程碑收入相當不確定。未上市的藥物談未來的收入份額和畫餅沒什么區(qū)別；其次，在經濟疲軟復蘇的背景下，風險偏好相對較低，投資者自然會對遠期事件和高科技更加謹慎。

在估值方面，截至2025年6月11日，恒瑞的PE-TTM已達到53x，5年分位點為23.5%。從估值水平來看，似乎是歷史低點，但考慮到疫情前的藥業(yè)資本熱潮，時代背景已經大不相同。從橫向對比來看，目前醫(yī)藥行業(yè)PE-TTM的中位數只有22x，恒瑞的估值水平遠遠超過同行業(yè)，所以估值壓力很大。

目前a股市場盈利效果明顯。今年，大量資金被困在創(chuàng)新藥物的概念中。恒瑞作為國內創(chuàng)新藥物的龍頭企業(yè)，自然贏得了投資者的青睞?；久嫦鄬υ鷮?，BD出海的思路不斷驗證，帶動股價今年持續(xù)上漲。但需要注意的是，目前投資者對恒瑞的關注點在于持續(xù)的BD交易官方公告，因此只有保證短期現金流，才能有效支撐股價。

圖表：恒瑞藥業(yè)估值表現；資料來源：wind，36氪

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