究竟哪些汽車公司在裸跑？

圍繞車圈下一個恒大問題，海豚君通過了“比亞迪:會不會成為下一個恒大？”詳細(xì)說明了汽車產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈的賬款，并指出:

無論是供應(yīng)鏈融資還是垂直一體化重資產(chǎn)運(yùn)營，比亞迪都需要保持嚴(yán)格的高銷量。一旦汽車行業(yè)的殘酷競爭導(dǎo)致銷售停滯，強(qiáng)大的供應(yīng)鏈金融也可能翻盤，不僅會挫傷汽車公司的財務(wù)報告，還會導(dǎo)致上游供應(yīng)鏈資金斷裂的系統(tǒng)風(fēng)險。

然而，海豚剛剛完成了這一分析，汽車公司的情況發(fā)生了變化：從6月10日晚開始，超過15家汽車公司宣布將供應(yīng)鏈賬戶期縮短到60天，向全球行業(yè)平均水平（45-60天）學(xué)習(xí)。到目前為止，所有的汽車公司都表示，賬戶期已經(jīng)縮短到60天。

但是，在我們拉出來的一批汽車公司中，2024年只有特斯拉60天的賬期達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)。中國汽車公司平均應(yīng)付期限長達(dá)5-6個月(比亞迪近7個月，海馬/北汽藍(lán)谷8-9個月)。

如果硬性立即實(shí)施60天的支付周期，汽車公司的現(xiàn)金流將會急劇惡化。周轉(zhuǎn)天數(shù)最長，現(xiàn)金儲備不足的人將陷入危機(jī)。

那么問題來了:嚴(yán)格遵守60天的賬期，對每個家庭的影響有多大？哪些汽車公司在裸奔？有可能應(yīng)對方案背后對資本市場投資的影響？在這篇文章中，海豚君將跟進(jìn)和研究這些問題。也歡迎掃描下面的二維碼加入我們的交流群，深入探討這些問題。不僅會有我們對新能源等板塊的持續(xù)觀點(diǎn)更新，還會有一些專屬、免費(fèi)的紀(jì)要和估值，可以和專業(yè)的投資研究人員深入探討投資觀點(diǎn)。

直接進(jìn)入正題：

嚴(yán)格遵守，60天帳期對汽車企業(yè)的影響，以及如何應(yīng)對？

根據(jù)最傳統(tǒng)的假設(shè)，a.企業(yè)不做任何手腳，60天帳期說到做到，嚴(yán)格遵守； b. 不但將來的應(yīng)付帳款周期改為60天，而且過去的應(yīng)付帳款周期也統(tǒng)一清理為60天，c. 對于所有供應(yīng)商(不僅是中小供應(yīng)商)，60天應(yīng)付周期;

通過這種方式，海豚君將各公司2024年和25年第一季度的應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)改為統(tǒng)一的60天，可以計算出：

a. 每個家庭在60天內(nèi)應(yīng)對周轉(zhuǎn)天數(shù)，應(yīng)付金額應(yīng)占多少；

b. 然后利用企業(yè)本期報表中的實(shí)際應(yīng)付金額，減去60天周期內(nèi)的應(yīng)付金額。兩者的區(qū)別在于每個汽車公司在改為60天應(yīng)付賬期后需要返還給供應(yīng)商的金額。海豚君暫時稱這一差值為“應(yīng)對缺口”。

c. 理論上這一應(yīng)對缺口，首先應(yīng)該是由公司賬戶中的現(xiàn)金來填補(bǔ)，看賬戶中的現(xiàn)金(包括短期投資)是否可以填補(bǔ)這一應(yīng)對缺口。賬戶中的現(xiàn)金大于這種應(yīng)對缺口金的基本安全性(賬戶中的現(xiàn)金/應(yīng)對缺口>1)。

事實(shí)上，海豚君明白，汽車公司可以占用更長的賬期，其本質(zhì)是汽車公司作為整個汽車整個鏈條的整合者，具有相當(dāng)?shù)淖h價權(quán)。雖然承諾60天的賬期，但實(shí)際上應(yīng)該還有其他操作空間，但海豚君不會在這里考慮，并根據(jù)各家公司的嚴(yán)格承諾進(jìn)行推演。

這樣算下來，目前汽車企業(yè)應(yīng)對的缺口是：

a. 比亞迪：近3000億元, 極端情況需要一次性向供應(yīng)商支付3000億元；

b. 上汽（1420億）、其次是吉利(1087億)；

c. 其它汽車公司需要補(bǔ)足應(yīng)付缺口，如下圖所示：

第二，汽車公司帳戶上的現(xiàn)金流是否足夠？汽車公司的安全邊際有多高？

直接查看數(shù)據(jù)：

第一梯隊(duì)更安全，安全邊際最高：特斯拉(自己的帳期短 高手現(xiàn)金)和理想(業(yè)務(wù)現(xiàn)金流充足)，現(xiàn)金可以完全覆蓋應(yīng)對缺口，可以用一定的現(xiàn)金來應(yīng)對日常運(yùn)營，完全不需要額外的債券或股權(quán)融資；

二是第二梯隊(duì)安全性較高：廣汽和北汽兩家國有企業(yè)(SAIC因有息負(fù)債率高、凈現(xiàn)金少而未列入第二梯隊(duì))，應(yīng)付天數(shù)未過長(低于行業(yè)平均水平)。

這兩種現(xiàn)金是應(yīng)對缺口的2-3倍左右，有足夠的資金來承擔(dān)應(yīng)對期的縮短。這兩家國企的擴(kuò)張一直比較穩(wěn)定(供應(yīng)鏈融資沒有過渡)，現(xiàn)金流相對充足。

3)紅線警戒型：零跑、蔚來、江鈴、長安、賽力斯也處于危險的邊緣，雖然現(xiàn)金可以彌補(bǔ)賬期縮短的缺口。然而，公司的實(shí)際運(yùn)營需要一定的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)，理論上也需要籌集資金。

危險公司：嚴(yán)格遵守大概率需要立即對外融資的要求。根據(jù)現(xiàn)金缺口從高到低排列，分別是比亞迪、吉利、長城、一汽、江準(zhǔn)、北汽藍(lán)谷、東風(fēng)。直接還現(xiàn)金不夠，需要立即對外融資。

所以可以看出，在政策實(shí)施最極端、最負(fù)面的前提下，只有特斯拉和理想的兩家現(xiàn)金流極其安全的汽車公司，以及廣汽和北汽的安全水平相對較高，其他汽車公司無論是國企還是民企，都很難在政策最極端的情況下幸免于負(fù)面影響，立即面臨現(xiàn)金流困境，需要向外融資來彌補(bǔ)現(xiàn)金流缺口。

并且根據(jù)這一嚴(yán)格情況繼續(xù)推演下去，可以預(yù)見：

① 現(xiàn)金流缺口高，安全邊際低(分別用現(xiàn)金/應(yīng)付缺口和凈現(xiàn)金/應(yīng)付缺口比例來衡量有息負(fù)債)；

② 利息負(fù)債占總資產(chǎn)的比重已經(jīng)很高了，再融資(不管是發(fā)股還是發(fā)債)都很困難，融資成本更高；

③ 與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)更難借錢；

與此同時，踩在這三種情況下的汽車公司，可能是在極端負(fù)面情況下再融資風(fēng)險最大的玩家。 ，海豚君通過列出的四個指標(biāo)進(jìn)行評分(見下圖:四個指標(biāo)各給25%的權(quán)重，最終評分按權(quán)重加總值由低到高排序)。風(fēng)險最高的汽車公司是蔚來、吉利、長城、比亞迪。

另外，雖然北汽藍(lán)谷的評分也很低，但是因?yàn)楸逼{(lán)谷是國有企業(yè)，短期風(fēng)險基本可控。

三. 為什么汽車公司紛紛縮短賬期？

中國汽車行業(yè)平均6個月的應(yīng)付周期，背后隱含著汽車公司高度占用上游供應(yīng)鏈資金，智能化轉(zhuǎn)折點(diǎn)尚未到來，電氣化創(chuàng)新即將結(jié)束，汽車公司本身的實(shí)際堡壘并不高，行業(yè)高度卷入。而且在這種情況下，“價格戰(zhàn)”是一個很好的利器，尤其是對于剛剛需要的價格。

但是，在不斷的價格戰(zhàn)影響下，汽車公司不僅損害了自身的利潤率(2024年汽車公司凈利率＜10%，而且很多汽車公司仍然面臨巨額虧損)，還將現(xiàn)金流壓力轉(zhuǎn)移到議價權(quán)較弱的上游汽車供應(yīng)鏈制造商，尤其是在汽車公司，零部件已經(jīng)很多很分散了，所以除了價值高、堡壘比較高的上游行業(yè)(比如電池龍頭寧德時代)之外，其他特別是中小零部件廠商的話語權(quán)絕對低于汽車公司。只能被動地接受“年降壓價格” 增加帳期“雙重壓力”。

換言之，目前大多數(shù)汽車公司，都有“一虧兩高”的特點(diǎn)： a. 自身持續(xù)虧損；b. 高度經(jīng)營債務(wù)；c. 還有一部分是高利率負(fù)債。

如果價格戰(zhàn)繼續(xù)下去，所有“一虧兩高”的車企都會面臨“產(chǎn)能清算”，同時會在清算過程中引起上游供應(yīng)鏈的爛賬。也就是說，中國汽車公司的價格戰(zhàn)到現(xiàn)在，它已發(fā)展成為一場全面而深刻的戰(zhàn)爭，包裹著上下游產(chǎn)業(yè)鏈。。

從最初的呼吁到這個看似口頭指導(dǎo)的官方態(tài)度，價格戰(zhàn)強(qiáng)調(diào)控制的初衷是為了避免汽車產(chǎn)業(yè)鏈的系統(tǒng)風(fēng)險，從而保護(hù)上游供應(yīng)鏈。否則頭部車企爆雷很容易導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈崩潰，尤其是比亞迪、吉利汽車、長城汽車、蔚來汽車，上面列舉的海豚君上面列舉的危險線，都是汽車公司中的巨無霸。

而且如果政策端嚴(yán)格控制上游應(yīng)付賬款的周轉(zhuǎn)天數(shù)，自然而間接地限制：

① 一直使用供應(yīng)鏈杠桿進(jìn)行無序的產(chǎn)能擴(kuò)張：汽車公司之前高度利用占用上游供應(yīng)商的資金(仍然面臨虧損)，繼續(xù)投資資本，通過煽動供應(yīng)鏈杠桿來快速擴(kuò)大產(chǎn)能。但目前汽車行業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，供應(yīng)鏈杠桿的限制也可以在一定程度上限制無序產(chǎn)能擴(kuò)張；

② 抑制行業(yè)價格戰(zhàn)：在政府壓縮汽車企業(yè)的應(yīng)付賬期內(nèi)，高賬期汽車企業(yè)的現(xiàn)金缺口急劇增加，賬戶上的現(xiàn)金流會迅速消耗，導(dǎo)致降價資金減少，從而降低價格戰(zhàn)。

至少，遏制汽車公司通過占用上游資金來打價格戰(zhàn)；如果企業(yè)還想打價格戰(zhàn)，只能靠自己的財產(chǎn)，用自己的錢打仗自然會更加謹(jǐn)慎。

但是海豚君估計，這次對汽車行業(yè)的調(diào)控更傾向于“軟著陸”，很有可能采取先行業(yè)自律，再逐步納入金融監(jiān)管的方式，而不是清理過去的賬期，而是控制新的應(yīng)付賬期。否則，如果按照60天賬期的硬性規(guī)定，一起清理過去賬期，只有特斯拉、理想、國企北汽、廣汽才能安全挺過政策“硬著陸”。（PS: 參照2020年房地產(chǎn)“三條紅線”試點(diǎn)，2021年全行業(yè)硬覆蓋)

面對“硬著陸”，其他車企只能觸發(fā)汽車行業(yè)新一波融資浪潮，很有可能用屬于上游供應(yīng)鏈的原始無息債務(wù)代替銀行的“有息貸款”或股權(quán)融資。

但風(fēng)險再次從上游供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)嫁給銀行(銀行貸款)或投資者(發(fā)行公司債券或增發(fā)股份融資方式)，可能導(dǎo)致行業(yè)加快并購重組。不排除類似房地產(chǎn)“三條紅線”控制的鏈條崩潰，違背了政策初衷嚴(yán)格控制上游產(chǎn)業(yè)鏈風(fēng)險、限制汽車企業(yè)產(chǎn)能無序擴(kuò)張、終端無限卷價格戰(zhàn)的初衷。

因此，綜上所述，政策迫使汽車行業(yè)的競爭回歸到“產(chǎn)品力”維度的競爭，通過打破“汽車企業(yè)高度依賴賬期融資——利用供應(yīng)鏈杠桿進(jìn)行無序產(chǎn)能擴(kuò)張和價格戰(zhàn)”的循環(huán)。

四. 汽車公司的投資邏輯是否會發(fā)生變化？

從短期投資邏輯來看，雖然海豚君預(yù)測這一政策不會采取“硬著陸”的方式，但短期內(nèi)汽車公司仍有過渡和調(diào)控的空間，但海豚君認(rèn)為這一政策的初衷是為了避免汽車產(chǎn)業(yè)鏈系統(tǒng)風(fēng)險的根本目的不會改變。因此，去硬性規(guī)定控制供應(yīng)鏈賬期是一個大概率事件，只會為汽車公司緩沖過渡周期，不需要對過去的舊賬進(jìn)行深度清理。

目前，在中國產(chǎn)能充足的背景下，在海豚君所看到的行業(yè)中，這種供給方限制價格戰(zhàn)的政策并不少見。

供給側(cè)的限制，對于終端需求相對剛剛需要的行業(yè)玩家來說，價格修復(fù)不會影響終端需求，因?yàn)槎唐趦?nèi)價格戰(zhàn)放緩，對行業(yè)內(nèi)大部分玩家來說都是估值修復(fù)。但從長遠(yuǎn)來看，長期想象空間或估值增長空間被壓制的原有市場份額提升邏輯。

但是汽車不是剛需品，是典型的可選超大型通電消費(fèi)。而且車企重資產(chǎn)屬性太強(qiáng)，對現(xiàn)金流的需求太強(qiáng)，所以短期內(nèi)不是普遍的利多邏輯:

1. 但是在短期投資邏輯上(可能會比較利空高賬期車企，但對上游供應(yīng)商有利)：

① 比亞迪的投資邏輯可能會受到?jīng)_擊：“比亞迪：到底會不會成為下一個恒大？”(已經(jīng)發(fā)布在長橋App中，可以添加助手微信“dolphinR124”獲得)，海豚君已經(jīng)強(qiáng)調(diào)，比亞迪實(shí)際上非常依賴供應(yīng)鏈融資。 自身垂直一體化程度最高，對銷量高增的需求最高。然而，2025年“智能駕駛平權(quán)”戰(zhàn)略啟動的新一波產(chǎn)品周期效果一般:

a. 剛性用戶對高速NOA的需求不高；

b. 吉利直接對比亞迪爆款車進(jìn)行“貼身肉搏”;

c.通過優(yōu)秀的產(chǎn)品定義(用戶導(dǎo)向思維)，小鵬Mona 升級營銷玩法 NOA在高檔城市的價格下沉到10-15萬元，成功推出爆款；

d. 零跑B系列也紛紛向比亞迪出牌。

事實(shí)上，這些競爭的背后在一定程度上暴露了比亞迪的工程思維而不是用戶導(dǎo)向思維。 營銷短板帶來的問題。

原來，海豚君認(rèn)為比亞迪短期無憂的邏輯是，即使用戶對高速NOA的需求不足，在剛剛需要的價格帶中，性價比仍然是“大殺手”(雖然環(huán)城河的性價比在不斷被腐蝕)，而比亞迪的毛利率更高。 海外高增長(海外車型毛利較高，可通過海外回饋國內(nèi))的優(yōu)勢可提供足夠的現(xiàn)金流和毛利安全墊，以繼續(xù)打價格戰(zhàn)，而且同行可以繼續(xù)跟進(jìn)的可能性比較有限(比如吉利)。

海豚君估計，雖然這次監(jiān)管會給汽車公司一個緩沖過渡的時間，但對供應(yīng)商賬期的監(jiān)管會逐漸收緊，行業(yè)再次發(fā)動大規(guī)模價格戰(zhàn)的行為肯定會受到控制(尤其是對于高度利用供應(yīng)鏈杠桿打價格戰(zhàn)的汽車公司)，這意味著在目前需求疲軟的情況下，比亞迪很可能很難繼續(xù)發(fā)動大規(guī)模的“價格戰(zhàn)”，銷量繼續(xù)上坡的壓力非常大。今年只能依靠海外的增量。(但是即使達(dá)到了90萬臺的預(yù)期，對整體銷售目標(biāo)的貢獻(xiàn)還是比較有限的)。

如果比亞迪、吉利、長城、蔚來在政策硬性落地的極端假設(shè)下，將面臨再融資的壓力，而蔚來則更加危險，仍然沒有自己的造血能力。

② 但是對上游供應(yīng)商而言，可以更快地獲得回款，短期利好上游供應(yīng)商：

上游供應(yīng)商的支付周期縮短(不需要匯兌汽車公司給出的超長文件)，提前獲得現(xiàn)金支付，降低貼息成本，進(jìn)一步改善現(xiàn)金流和利潤表。

③ 無論是硬著陸還是軟著陸，理想和特斯拉都受到政策的影響最小，目前看來安全性最高。

2. 市場競爭的核心在長期邏輯上將從“賬期融資能力”轉(zhuǎn)變?yōu)槠嚻髽I(yè)自身層面：

從長期邏輯來看，政策也在迫使汽車企業(yè)從“高度依賴運(yùn)營杠桿驅(qū)動增長”轉(zhuǎn)變?yōu)椤耙揽孔陨碓煅?qū)動競爭”：在這種情況下，汽車公司的競爭也將從依靠運(yùn)營杠桿的無序價格戰(zhàn)和產(chǎn)能擴(kuò)張轉(zhuǎn)變?yōu)橐揽孔陨碓煅芰Πl(fā)動有序可控的價格戰(zhàn)。

而且汽車公司的競爭也將轉(zhuǎn)變?yōu)閮?nèi)功玩家(依靠自己的利潤):

a. 產(chǎn)品定義能力(工程思維逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橛脩魧?dǎo)向思維)；

b. 精益管理效率(自行車成本控制、費(fèi)用控制能力)；

c. 技術(shù)環(huán)城河的方向變化(智駕拐點(diǎn)已經(jīng)很近了)。

本文來自微信微信官方賬號“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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