高估值的背后是投資者對穩(wěn)定幣市場前景的堅定看好。

作者|黃繹達

編輯|鄭懷舟

近期，A股市場中穩(wěn)定幣概念表現(xiàn)火爆。wind穩(wěn)定幣指數(shù)自6月3日發(fā)布至7月11日，期間指數(shù)最大漲幅超40%，穩(wěn)定幣成為近期A股熱門話題之一。

圖：wind穩(wěn)定幣指數(shù)走勢；資料來源：wind，36氪

與此同時，6月初穩(wěn)定幣發(fā)行人Circle在紐交所上市，在美股引發(fā)穩(wěn)定幣熱潮。Circle此次IPO獲超25倍超額認購，在投資者熱捧下，股價與估值齊升。6月5日至今漲幅超190%，期間振幅達758%，估值最高時PE - TTM接近400x，行情火爆遠超市場預期。

那么，Circle的核心業(yè)務有哪些？穩(wěn)定幣發(fā)行人的業(yè)務邏輯是什么？投資者為何給Circle如此高的估值？

01 儲備收入是Circle營業(yè)收入的支柱

此前發(fā)布的策略文章《全球爆火的穩(wěn)定幣暗藏哪些投資機會？》已詳細介紹穩(wěn)定幣市場基本情況，包括穩(wěn)定幣類型、當前市場規(guī)模、未來發(fā)展預期等。穩(wěn)定幣市場主要參與者有發(fā)行人、交易平臺、技術供應商和客戶。

圖：穩(wěn)定幣市場的主要參與者與運作機制；資料來源：國信證券，36氪

作為穩(wěn)定幣第一股的Circle是穩(wěn)定幣市場主要發(fā)行人之一。截至2025Q2，其發(fā)行的穩(wěn)定幣USDC總市值約600億美元，占穩(wěn)定幣市場份額約24%。穩(wěn)定幣市場目前由兩大寡頭壟斷，Tether發(fā)行的USDT同期總市值市場份額高達60%，Circle的USDC總市值排名第二，二者合計市場份額達84%，其他穩(wěn)定幣種總市值遠低于這兩大巨頭。

Circle核心業(yè)務是穩(wěn)定幣發(fā)行和運維，公司大部分收入源于此。收購最大代幣化基金Hashnote后，Circle將運營代幣化基金USYC納入主營業(yè)務，截至今年6月初，USYC管理規(guī)模不到4億美元。作為金融科技企業(yè)，為維護業(yè)務生態(tài)，Circle還為金融客戶與開發(fā)者提供流動性服務和開發(fā)者服務。

圖：Circle的主營業(yè)務；資料來源：公司官網(wǎng)，36氪

從收入端看，2022 - 2024年，Circle營業(yè)收入分別為7.72億美元、14.5億美元和16.76億美元。絕大部分收入來自儲備收入，2023年和2024年，儲備收入占總收入比例均為99%。

圖：Circle近年來營業(yè)收入；資料來源：wind，36氪

穩(wěn)定幣發(fā)行人的儲備收入基于穩(wěn)定幣掛鉤特定資產(chǎn)的特質。以Circle為例，Circle將客戶資金存入儲備賬戶，該賬戶配置的現(xiàn)金、美國國債（以短債為主）、Circle儲備基金等生息資產(chǎn)產(chǎn)生的利息和股息，即為儲備收入。此外，Circle還有少部分與穩(wěn)定幣相關的服務收入歸入其他收入。

成本端，Circle主要支出是向Coinbase支付的分銷成本。2024年，Circle向Coinbase支付分銷費用9億美元，約占同期總收入的54%；2024年毛利率為39%，除分銷成本外，還有少量交易與其他成本。近年來Circle毛利率逐年走低，主要原因是與Coinbase重新簽訂分銷合作協(xié)議，分成比例變化導致毛利率下滑。

圖：2023Q3后新分銷協(xié)議下的分成比例；資料來源：海豚投研，36氪

Circle與Coinbase淵源頗深，2018年共同成立Centre Consortium，各持50%股權，以Centre為發(fā)行人發(fā)行USDC。2023年8月，Circle收購Coinbase所持Centre公司剩余股權，全面接管USDC運營與維護，但仍與Coinbase保持戰(zhàn)略合作關系，目前Coinbase是USDC最主要分銷渠道。

為做大穩(wěn)定幣市場，Circle與Coinbase持續(xù)深度合作是必然。業(yè)務邏輯是：以Coinbase為代表的穩(wěn)定幣交易平臺需要穩(wěn)定幣作為交易媒介與支付工具，以Circle為代表的穩(wěn)定幣發(fā)行人需要Coinbase這樣的交易平臺提供交易場景，也是穩(wěn)定幣合規(guī)性的重要保障，二者結合構成穩(wěn)定幣交投生態(tài)基礎，吸引更多用戶參與。

2022 - 2024年，Circle期間費用支出總體穩(wěn)定，在4.5 - 5億美元區(qū)間；期間費用率有所下降，分別為65%、31%和29%，主要受益于收入增長帶來的規(guī)模效應，使相關運營費用率持續(xù)下降。

利潤方面，Circle于2023年首次盈利，凈利潤2.68億美元。2024年執(zhí)行新分銷協(xié)議，毛利減少，期間費用小幅升高，凈利潤僅為1.56億美元，同比減少約42%。

圖：Circle近年來凈利潤；資料來源：wind，36氪

02 如何理解Circle目前的超高估值

6月5日Circle在紐交所上市后，估值飆升，PE - TTM一度達373x，截至7月11日美股盤前還有287x。投資者給Circle高估值，不看收入、成本、利潤，這種脫離基本面的估值反映了對穩(wěn)定幣市場的堅定看好。

圖：Circle估值分析；資料來源：wind，36氪

公開資料顯示，截至6月10日，全球穩(wěn)定幣總市值超2500億美元，用戶數(shù)量和交易規(guī)模近年快速增長。交易額方面，穩(wěn)定幣表現(xiàn)亮眼。ARK invest報告顯示，2024年全球穩(wěn)定幣總交易額達15.6萬億美元，超過同期Visa和Mastercard交易額；德銀統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2024年穩(wěn)定幣交易額達27.6萬億美元，高于Visa和Mastercard之和。無論哪個口徑，穩(wěn)定幣交易額增速都遠高于傳統(tǒng)支付渠道。

圖：近年來穩(wěn)定幣的交易額；資料來源：ARK Invest，36氪

盡管穩(wěn)定幣市場已展現(xiàn)出爆發(fā)力，但與市場預期相比，當前規(guī)模和增速仍不足。主流預期2035年穩(wěn)定幣市場規(guī)模至少達4萬億美元，是當前的16倍以上，年復合增長率達32%；美國政府預期到2030年初，穩(wěn)定幣市場規(guī)模達3.7萬億美元，是目前的15倍，CAGR高達80%。

資本市場和美國政府看好穩(wěn)定幣未來，從中周期及宏觀維度看，美國政府有動力發(fā)展穩(wěn)定幣，以在數(shù)字時代維系美元霸權地位，憑借數(shù)字貨幣特性繞過傳統(tǒng)銀行和SWIFT系統(tǒng)，在東南亞、非洲等地區(qū)推動“美元化”，鞏固美元全球儲備貨幣地位。

短期來看，美元穩(wěn)定幣主要儲備資產(chǎn)是美元和美債，穩(wěn)定幣可能成為未來美債“超級買家”之一。

近期美國宏觀數(shù)據(jù)和經(jīng)濟、金融數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟面臨衰退壓力，債務擴張是對沖衰退的傳統(tǒng)手段，但美聯(lián)儲貨幣政策制約政府債務擴張。關稅戰(zhàn)背景下，地緣政治因素使美債傳統(tǒng)買家需求存在變數(shù)，影響政府財政政策執(zhí)行，對美債信用也有負面影響。

美國政府發(fā)展穩(wěn)定幣的短期政策邏輯是：穩(wěn)定幣市場快速擴張，發(fā)行量增長將帶動美債儲備同步擴容，一方面提升資本市場對美債消化能力的穩(wěn)定性，另一方面繞開美聯(lián)儲，利于短期債務擴張；對美債而言，穩(wěn)定幣掛鉤美債資產(chǎn)，增加了美債信用保障。

美國政府已將發(fā)展穩(wěn)定幣落實到政策上，今年6月18日，美國參議院通過《GENIUS法案》，這是美國首個針對穩(wěn)定幣的聯(lián)邦監(jiān)管框架，標志著穩(wěn)定幣納入國家金融監(jiān)管體系，要求穩(wěn)定幣100%錨定美元資產(chǎn)。

投資者給予Circle超高估值，不僅因為看好穩(wěn)定幣市場前景，還基于穩(wěn)定幣市場雙寡頭競爭格局。隨著市場進入發(fā)展快車道，作為寡頭之一的Circle將率先受益。同時，Circle作為美股最直接的穩(wěn)定幣概念股，具有稀缺性，吸引大量投資者買入。

Circle自身在基礎設施、生態(tài)系統(tǒng)和合規(guī)性等方面有差異化優(yōu)勢。如USDC出入金架構適配傳統(tǒng)法幣和數(shù)字貨幣交易場景；支持在多條公鏈上原生發(fā)行，并拓展新鏈運行能力；生態(tài)系統(tǒng)方面，與金融和科技領域龍頭企業(yè)合作；上市后，儲備資產(chǎn)透明度與披露頻率領先行業(yè)。這些優(yōu)勢支撐Circle成為行業(yè)寡頭。

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