金庫(kù)公司存在不可能三角：高波動(dòng)性、高收益和一定的下行保護(hù)。

美國(guó)支持穩(wěn)定幣和加密貨幣的“天才法案”通過后，美國(guó)資本市場(chǎng)的加密貨幣“金庫(kù)公司”再度成為投資者關(guān)注焦點(diǎn)。在此背景下，包括Micro Strategy（下稱Strategy，MSTR.US）、Bitmine（BMMR.US ）等公司在過去一段時(shí)間宣布了新的融資等舉措。

7月25日，Strategy宣布發(fā)行約25億美元的可變利率A系列永續(xù)延伸優(yōu)先股（STRC），每股定價(jià)90美元，初始股息率為每年9.00%，公司有權(quán)每月調(diào)整股息率。此次發(fā)行包括28,011,111股，每股票面金額為100美元。公司表示，發(fā)行募集資金主要用于購(gòu)買比特幣及公司一般用途。

據(jù)彭博援引知情人士消息，該優(yōu)先股9%的回報(bào)率且無具體到期日，“這在優(yōu)先股發(fā)行中非常罕見”。目前，Strategy持有607700枚比特幣，平均收購(gòu)成本約71756美元，截至發(fā)稿，比特幣價(jià)格約11.9萬美元，Strategy目前持有比特幣的總市值約723億美元，而公司在二級(jí)市場(chǎng)的市值為1134億美元。

Strategy被視為典型的“金庫(kù)公司”（Treasury company）。所謂加密貨幣的“金庫(kù)公司”，通常指主營(yíng)業(yè)務(wù)是以買入持有加密貨幣作為其資產(chǎn)的上市公司，這些公司報(bào)表上的利潤(rùn)一般源于所持有加密貨幣的增值，估值也基本以持有的加密貨幣市值為基礎(chǔ)。

自去年7月30日以來，Strategy的股價(jià)已上漲超過140%，而比特幣的價(jià)格同期漲幅約75%。在這樣的差異下，金庫(kù)公司的模式吸引了機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者的更多關(guān)注，也促使更多上市公司“試水”，其中不乏港股上市公司。

香港上市公司打造「金庫(kù)」

在香港交易所的上市公司中，曾有數(shù)家公司持有或曾經(jīng)持有比特幣或其他加密貨幣資產(chǎn)。其中既有以AI及互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用為主業(yè)的美圖（美圖已在去年底清倉(cāng)了所持有的全部比特幣），也有不斷增持比特幣且已形成其估值基礎(chǔ)的游戲公司博雅互動(dòng)（00434.HK）。

博雅互動(dòng)董事會(huì)主席戴志康近日對(duì)媒體表示：“我們非常希望成為亞洲版MicroStrategy，MicroStrategy是這個(gè)領(lǐng)域的先行者和示范者，我們今天得到投資者的關(guān)注，也得益于他們的成功經(jīng)驗(yàn)?！备鶕?jù)博雅互動(dòng)公告，截至今年3月31日，公司持有約3,351枚比特幣，平均成本約58,628美元/枚；持有約297枚以太幣，平均成本約1,661美元/枚。公司表示，將持續(xù)擴(kuò)大比特幣儲(chǔ)備，不排除通過發(fā)債及配售股份等形式于二級(jí)市場(chǎng)融資。

游戲公司藍(lán)港互動(dòng)（08267.HK）在7月宣布成立「LK Crypto」事業(yè)部，作為集團(tuán)Web3戰(zhàn)略執(zhí)行的核心平臺(tái)，統(tǒng)籌該集團(tuán)旗下所有Web3與加密資產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)，涵蓋：本集團(tuán)持有的比特幣、以太坊、Solana等主流加密資產(chǎn)管理；本集團(tuán)之參股公司加密資產(chǎn)管理（包括LK Venture、Marsbit、Element等）。

隨著穩(wěn)定幣打開傳統(tǒng)股權(quán)、債權(quán)資產(chǎn)和加密資產(chǎn)的“旋轉(zhuǎn)門”，二級(jí)市場(chǎng)也正在重新理解“資產(chǎn)”的范疇，而金庫(kù)公司可能成為過河的第一塊“石頭”。

MicroStrategy：資產(chǎn)類別創(chuàng)新？

Fund Strat基金的投資人Tom Lee近日表示，金庫(kù)公司的目標(biāo)是提升每股代幣數(shù)量，MicroStrategy就用這一指標(biāo)來衡量公司。Tom Lee認(rèn)為，相比于直接持有加密貨幣或加密貨幣ETF，持有金庫(kù)公司的股票有5個(gè)差異化的價(jià)值：一是，如果公司股價(jià)高于凈值，金庫(kù)公司可以增發(fā)股票，提升每股凈值（NAV），即“反身性增長(zhǎng)”；二，因?yàn)榈讓蛹用茇泿刨Y產(chǎn)的高波動(dòng)性，購(gòu)買相關(guān)資產(chǎn)ETF在杠桿融資時(shí)往往會(huì)被收取更高的利率，但公司的融資成本更低；三，因?yàn)楣竟善庇惺兄岛图用茇泿艃糁档牟町?，外部其他的金?kù)公司可以進(jìn)行市凈率套利，也可以收購(gòu)金庫(kù)公司，這樣為市場(chǎng)提供了流動(dòng)性；四，成為金庫(kù)公司也可以做具體的業(yè)務(wù)，比如Defi；五，可以創(chuàng)造結(jié)構(gòu)性的“看跌期權(quán)”。

“舉個(gè)例子，MicroStrategy有約60萬枚比特幣，如果美國(guó)政府想買100萬枚比特幣，直接從市場(chǎng)買價(jià)格會(huì)漲上天，不如直接溢價(jià)收購(gòu)MicroStrategy——這就是‘主權(quán)看跌期權(quán)’?！?Tom Lee稱。

美國(guó)基金Strive比特幣策略VP Jeff Walton近日在Amit的播客中分享了他對(duì)于Strategy融資工具以及投資的一些觀點(diǎn)。“為什么有人會(huì)買STRC或STRD之類的產(chǎn)品？每種產(chǎn)品都針對(duì)不同的資本池。例如，市場(chǎng)上有固定收益ETF、優(yōu)先股ETF等。這些ETF的買家包括養(yǎng)老金、銀行、保險(xiǎn)公司等，他們有固定的負(fù)債，需要在未來某個(gè)時(shí)間點(diǎn)支付確定金額，因此需要固定收益工具來匹配這些負(fù)債。”Walton說。

Walton還表示，固定收益市場(chǎng)的總規(guī)模非常龐大，而這類資本池對(duì)固定收益產(chǎn)品需求巨大?！癝trategy發(fā)行的這些工具目前在市場(chǎng)上是沒有評(píng)級(jí)的，像穆迪、標(biāo)普、惠譽(yù)等評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)還沒有給這些產(chǎn)品評(píng)級(jí)。這就限制了部分資本池的參與，因?yàn)楹芏鄼C(jī)構(gòu)的投資范圍受到評(píng)級(jí)要求的約束?！€有一點(diǎn)很重要，固定收益資金管理人永遠(yuǎn)不會(huì)直接買比特幣，太高波動(dòng)，不符合投資規(guī)定。這些Strategy發(fā)行的工具正好填補(bǔ)了這個(gè)市場(chǎng)空白，非常契合整個(gè)資本市場(chǎng)的需求?！?/p>

這樣看來，加密資產(chǎn)的“金庫(kù)公司”可能并非只是作為一種資產(chǎn)存在，而通過發(fā)行優(yōu)先股等融資工具，也在為市場(chǎng)創(chuàng)造某種新的資產(chǎn)類別——結(jié)合了股權(quán)、固定收益（類債權(quán)）和加密資產(chǎn)，并通過提高波動(dòng)來創(chuàng)造套利機(jī)會(huì)。

對(duì)于估值邏輯，Walton認(rèn)為，目前市場(chǎng)上仍存在“兩個(gè)估值體系的碰撞”：法幣體系和比特幣體系?！坝行┤苏fStrategy市值是（大概）2倍凈資產(chǎn)不合理，但那是用比特幣思維去看。如果用法幣體系，很多公司市值都遠(yuǎn)高于凈資產(chǎn)。比如蘋果市值是凈資產(chǎn)的47倍，因?yàn)榇蠹蚁嘈盘O果的未來。”

另一方面，Walton也談到了做空Strategy的邏輯：“最大的空頭邏輯就是比特幣本身出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，比如量子計(jì)算攻擊。但其實(shí)如果量子攻擊真的來了，你的銀行賬戶會(huì)先出事，比特幣還有可能升級(jí)算法防御量子攻擊，社區(qū)也在積極討論這個(gè)問題。除了比特幣本身，并沒有其他重大空頭邏輯。”換言之，金庫(kù)公司的估值和公司風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上還是來自于底層加密資產(chǎn)的波動(dòng)，以及如何理解加密貨幣這一資產(chǎn)類別。

此前「明亮公司」也曾提及Coatue今年EMW大會(huì)上對(duì)比特幣等加密資產(chǎn)的理解。首先，Coatue分析發(fā)現(xiàn)，在2025年以來，比特幣的波動(dòng)性下限基本上已經(jīng)接近于納斯達(dá)克水平，但在2018年、2021 - 2022年則遠(yuǎn)低于納斯達(dá)克（下圖）。

“我覺得我們不能再忽視它了，雖然我們還不確定怎么持有它（比特幣）?！盋oatue聯(lián)合創(chuàng)始人Philippe Laffont稱，如果將比特幣當(dāng)作公司來看待就很有趣，“有時(shí)候你投的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目沒成，然后你覺得自己投錯(cuò)了趨勢(shì)，實(shí)際上是投錯(cuò)了公司、但趨勢(shì)對(duì)……我喜歡穩(wěn)定幣和比特幣，所以對(duì)我們來說更像是一個(gè)過程，我們要變得更好、愿意改變想法，對(duì)未來保持開放。這也是很多會(huì)議的意義?！?/p>

能否在全球復(fù)制：金庫(kù)公司「不可能三角」

Jeff Park是加密指數(shù)和ETF基金公司Bitwise的Alpha策略負(fù)責(zé)人和PM，近日Park在播客Bell Curve中著重分析了Strategy和金庫(kù)公司的價(jià)值，他認(rèn)為，金庫(kù)公司在某種程度上（特別是Strategy永續(xù)優(yōu)先股的發(fā)行），實(shí)際上是一種圍繞資產(chǎn)配置領(lǐng)域的“資產(chǎn)創(chuàng)新”，即金庫(kù)公司為市場(chǎng)提供了高波動(dòng)的資產(chǎn)，可以用來套利。

而且，他也指出，不同國(guó)家背景的金庫(kù)公司也應(yīng)該利用本國(guó)的優(yōu)勢(shì)：“每個(gè)地區(qū)都有不同的合規(guī)規(guī)則。以Metaplanet為例，他們用moving strike warrants，是因?yàn)樵谌毡臼袌?chǎng)不能發(fā)行美國(guó)那種產(chǎn)品，所以這種移動(dòng)執(zhí)行價(jià)認(rèn)股權(quán)證是一種巧妙的變通，相當(dāng)于短期信用工具的敞口。韓國(guó)市場(chǎng)也很獨(dú)特，因?yàn)樵陧n國(guó)，這類投資通常會(huì)有一定的鎖定期，不能像美國(guó)市場(chǎng)那樣隨時(shí)流動(dòng)，你得適應(yīng)這種規(guī)則。所以對(duì)本地市場(chǎng)的理解和地緣專長(zhǎng)非常重要，此外投資者結(jié)構(gòu)也大不相同?！?/p>

“我認(rèn)為日本和韓國(guó)對(duì)比特幣很重要的原因之一，就是這些國(guó)家的人口結(jié)構(gòu)對(duì)高波動(dòng)性和變現(xiàn)機(jī)會(huì)非常敏感。尤其日本，長(zhǎng)期處于負(fù)利率或名義極低利率環(huán)境，對(duì)收益極度渴望，他們的信用市場(chǎng)比美國(guó)便宜得多。如果你是Metaplanet，能進(jìn)入日本信貸市場(chǎng)，這就是很強(qiáng)的專屬優(yōu)勢(shì)，連Saylor（即Strategy的實(shí)控人Micheal Saylor）都做不到。這意味著你會(huì)看到地緣因素的融合。我們說比特幣讓監(jiān)管環(huán)境趨于平等，大家都要‘卷’監(jiān)管創(chuàng)新去爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額。美國(guó)現(xiàn)在領(lǐng)先，讓歐洲有點(diǎn)緊張，也要加快步伐，這就是監(jiān)管的扁平化效應(yīng)。比特幣金庫(kù)公司也是一樣，資本市場(chǎng)的接入點(diǎn)被平衡了。美國(guó)投資者買入Metaplanet，推動(dòng)了跨境資本流動(dòng)和不同的資本形成。這種‘比特幣讓世界扁平化’的精神，正好在金庫(kù)公司身上體現(xiàn)出來。”

Park指出，金庫(kù)公司有三種價(jià)值驅(qū)動(dòng)杠桿。第一是波動(dòng)性本身，日本市場(chǎng)在這方面還沒有美國(guó)資本市場(chǎng)那么發(fā)達(dá)。第二是收益創(chuàng)造，“以Metaplanet為例……他們會(huì)用現(xiàn)金覆蓋或比特幣覆蓋的認(rèn)沽期權(quán)賣出策略，這樣可以在本來就要買比特幣的同時(shí)賺取收益。所以他們通過這種方式在時(shí)間和波動(dòng)性上變現(xiàn)?！钡谌强蛇x權(quán)價(jià)值，可以通過講述未來金庫(kù)公司能做什么來提升估值。比如，金庫(kù)資產(chǎn)規(guī)模足夠大，可以用來收購(gòu)與比特幣生態(tài)相關(guān)的現(xiàn)金流企業(yè)，這就有點(diǎn)像在永續(xù)資本結(jié)構(gòu)下做私募股權(quán)，這其實(shí)是有生產(chǎn)力、能創(chuàng)造價(jià)值的。

同時(shí)，Park還認(rèn)為，想要做一個(gè)成功的比特幣金庫(kù)公司，有三個(gè)目標(biāo)但只能同時(shí)實(shí)現(xiàn)兩個(gè)，不能三者兼得——高波動(dòng)性、高收益和一定的下行保護(hù)。這意味著市場(chǎng)上會(huì)出現(xiàn)各種權(quán)衡和組合，投資者可以根據(jù)不同市場(chǎng)周期選擇更適合自己的風(fēng)險(xiǎn)敞口。比如MicroStrategy更注重波動(dòng)性和收益，基本不管下行保護(hù)；而Strive等公司可能更注重下行保護(hù)和收益，適合熊市。所以未來市場(chǎng)會(huì)更豐富多元，投資者不用只選一種風(fēng)險(xiǎn)表達(dá)方式。

本文來自微信公眾號(hào)“明亮公司”（ID：suchbright），作者：主編24小時(shí)在線，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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