去年此時(shí)，諾和諾德可謂風(fēng)光無限。

其推出的“減肥神藥”Wegovy和Ozempic在全球市場(chǎng)引發(fā)了巨大的轟動(dòng)，“GLP - 1”也一時(shí)間成為醫(yī)藥和資本市場(chǎng)的熱門詞匯。公司市值一路飆升，成功成為歐洲第一大上市公司，還被贊譽(yù)為“歐洲的蘋果”。

然而，僅僅過了一年，情況卻急轉(zhuǎn)直下。

7月29日，諾和諾德發(fā)布了嚴(yán)重的盈利預(yù)警，預(yù)計(jì)2025年?duì)I收和利潤(rùn)都將出現(xiàn)下滑。消息一出，公司股價(jià)暴跌24%，市值蒸發(fā)超過600億歐元，就連CEO也宣布更換。

曾經(jīng)創(chuàng)造神藥神話的諾和諾德，為何會(huì)走到如今這一步呢？

一、從“風(fēng)口王者”到“股價(jià)腰斬”

諾和諾德這次發(fā)布的盈利警告，雖并非毫無征兆，但帶來的影響卻十分沉重。

據(jù)高盛解讀，公司將2025年全年銷售增長(zhǎng)預(yù)期從13% - 21%下調(diào)至8% - 14%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)預(yù)期從16% - 24%下調(diào)至10% - 16%，同時(shí)還受到匯率的不利影響（銷售 - 4%、利潤(rùn) - 7%）。

這意味著，市場(chǎng)需要對(duì)諾和諾德2025年的銷售和利潤(rùn)預(yù)期下調(diào)大約7% - 10%。

不過，市場(chǎng)的反應(yīng)遠(yuǎn)比財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)所呈現(xiàn)的更為激烈。諾和諾德當(dāng)日美股股價(jià)跌幅最高達(dá)到24%。更關(guān)鍵的是，投資者不再將其視為GLP - 1減肥藥領(lǐng)域無可爭(zhēng)議的領(lǐng)跑者。過去一年，諾和諾德股價(jià)累計(jì)暴跌逾58%。

市值的蒸發(fā)，不僅是未來利潤(rùn)的損失，更是市場(chǎng)信心的喪失。

其最大對(duì)手禮來，已悄然實(shí)現(xiàn)反超。

盈利下調(diào)的關(guān)鍵原因，并非整體市場(chǎng)疲軟，而是諾和諾德引以為傲的“減肥神藥”失去了市場(chǎng)主導(dǎo)權(quán)。

曾經(jīng)，諾和諾德是減肥藥賽道的先驅(qū)者。

Ozempic于2017年獲批用于治療糖尿病，Wegovy在2021年獲批治療肥胖。在營(yíng)銷方面，公司借助馬斯克的“代言”效應(yīng)；在供應(yīng)鏈上，也迅速擴(kuò)大產(chǎn)能，市場(chǎng)份額一度遠(yuǎn)超其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

但過去一年，形勢(shì)發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。美國市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、醫(yī)保推進(jìn)不順利以及復(fù)合制劑（compounded GLP - 1s）替代使用率上升，共同壓縮了品牌藥的增長(zhǎng)空間。

與此同時(shí)，禮來后來居上：

根據(jù)IQVIA數(shù)據(jù)，禮來的Mounjaro在美國的處方量已超過Ozempic；

Zepbound也快速超越了Wegovy；

醫(yī)生普遍反饋，禮來產(chǎn)品減重效果更佳、副作用更少。

在瞬息萬變的創(chuàng)新藥市場(chǎng)，若先發(fā)優(yōu)勢(shì)無法持續(xù)，很快就會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)椤跋忍澊鷥r(jià)”。

三大戰(zhàn)略誤判，使諾和諾德錯(cuò)失先機(jī)

諾和諾德的商業(yè)執(zhí)行情況“未達(dá)預(yù)期”，以下幾個(gè)問題持續(xù)影響著公司的表現(xiàn)：

1）產(chǎn)能預(yù)測(cè)失誤

諾和諾德最初依據(jù)舊藥Saxenda的市場(chǎng)反應(yīng)來規(guī)劃產(chǎn)能，嚴(yán)重低估了Wegovy與Ozempic的市場(chǎng)需求，導(dǎo)致多次出現(xiàn)產(chǎn)品斷供的情況。一旦醫(yī)生和患者轉(zhuǎn)而選擇禮來的產(chǎn)品，就很難再回流。

禮來也曾面臨供貨緊張的問題，但恢復(fù)速度更快，迅速奪回了市場(chǎng)份額。

2）商業(yè)化節(jié)奏落后于對(duì)手

禮來早在2024年初就上線了直銷平臺(tái)LillyDirect，搶占現(xiàn)金自付用戶市場(chǎng)；而諾和諾德直到當(dāng)年3月才推出NovoCare。

此外，諾和諾德習(xí)慣采用以醫(yī)生主導(dǎo)的學(xué)術(shù)推廣方式，在面對(duì)更具“消費(fèi)化”特點(diǎn)的肥胖市場(chǎng)時(shí)，顯得保守且滯后。

Barclays分析師直言：“諾和諾德過于依賴藥物本身的療效，缺乏有力的推廣手段?！?/p>

3）多線擴(kuò)張分散主戰(zhàn)場(chǎng)資源

諾和諾德一方面在美國努力擴(kuò)大醫(yī)保覆蓋范圍，另一方面又在多個(gè)國家同步推進(jìn)新藥上市。相比之下，禮來則更加聚焦，集中資源攻克美國市場(chǎng)這塊最大的蛋糕。

高盛認(rèn)為，諾和諾德在美國市場(chǎng)的商業(yè)滲透“進(jìn)展緩慢”，新用戶獲取未達(dá)到預(yù)期。

新藥表現(xiàn)欠佳，口服藥未開創(chuàng)新局面

諾和諾德將未來的希望寄托在新一代注射藥CagriSema上。公司原本高調(diào)宣稱其可實(shí)現(xiàn)25%的平均減重率，但試驗(yàn)數(shù)據(jù)顯示僅為23%。

高盛指出，市場(chǎng)對(duì)這一結(jié)果“感到失望”，認(rèn)為公司對(duì)目標(biāo)設(shè)定過于自信，且未能充分提示風(fēng)險(xiǎn)。盡管CagriSema仍有一定潛力，但預(yù)期的落空明顯打擊了投資人的信心。

與此同時(shí)，禮來正在推進(jìn)其口服GLP - 1藥物Orforglipron，預(yù)計(jì)最快2026年上市。如果該藥物副作用可控，有望在便利性方面對(duì)注射類藥物造成巨大沖擊。

新任CEO上任，能否“扭轉(zhuǎn)乾坤”？

在發(fā)布盈利預(yù)警的同時(shí)，諾和諾德宣布由國際業(yè)務(wù)主管Mike Doustdar接任CEO，任命將于8月7日正式生效。

高盛認(rèn)為，他上任后的三大首要任務(wù)如下：

修復(fù)美國市場(chǎng)基本盤：尤其要加快解決復(fù)合藥沖擊的問題；

提高渠道覆蓋效率：推動(dòng)醫(yī)保談判、優(yōu)化自付平臺(tái)策略；

加速管線推進(jìn)與并購布局：CagriSema之后，下一代減肥藥的發(fā)展仍不明確。

Doustdar回應(yīng)稱：

“無論是作為員工、CEO還是股東，我都不喜歡現(xiàn)在的股價(jià)。但決定一家公司命運(yùn)的，從來不是挫折本身，而是我們?nèi)绾螒?yīng)對(duì)?！?/p>

諾和諾德迎來“價(jià)值重估”時(shí)刻

諾和諾德并未輸?shù)粽麄€(gè)比賽。它仍是全球GLP - 1市場(chǎng)中品牌影響力較強(qiáng)的公司之一，制造能力、研發(fā)管線和全球渠道都具有很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。

高盛維持對(duì)諾和諾德“買入”評(píng)級(jí)，認(rèn)為其在肥胖和糖尿病領(lǐng)域的長(zhǎng)期創(chuàng)新能力和資產(chǎn)質(zhì)量依然突出。該行給予公司12個(gè)月目標(biāo)價(jià)745丹麥克朗，較當(dāng)前股價(jià)有65%的上漲空間。

但當(dāng)“減肥神藥”從醫(yī)學(xué)話題轉(zhuǎn)變?yōu)橄M(fèi)趨勢(shì)時(shí)，市場(chǎng)規(guī)則已經(jīng)改變。這不僅是療效的競(jìng)爭(zhēng)，更是速度、用戶體驗(yàn)、商業(yè)策略的比拼；領(lǐng)先地位不僅源于創(chuàng)新，還需要精準(zhǔn)把握市場(chǎng)節(jié)奏。

高盛直言：這是諾和諾德的市場(chǎng)正在被“重新定價(jià)”的時(shí)刻。