年底多鄰國有望出現(xiàn)明顯的改善跡象。多鄰國于美東時間8月6日盤后公布了2025年第二季度的業(yè)績。財報公布前，市場十分擔(dān)憂其活躍用戶數(shù)下滑，雖然實際月活躍用戶數(shù)（MAU）確實表現(xiàn)疲軟，但存量用戶粘性極高，付費轉(zhuǎn)化率有所提升，最終流水超出預(yù)期。

業(yè)績核心要點

1. AI輿論風(fēng)波影響獲客：二季度，多鄰國因AI負面輿論受到影響。4月高管宣稱AI - first，再加上配音演員減薪爭議以及官號毒舌應(yīng)對，引發(fā)了公眾不滿。為保護品牌形象，公司暫時減少了社媒夸大式營銷，特別是在北美地區(qū)，這導(dǎo)致美國地區(qū)用戶活躍度下降。同時，“Dead Duo”活動結(jié)束后，活動期間激增的活躍用戶自然流失。不過，公司在中國地區(qū)的獲客情況亮眼，主要得益于與瑞幸的聯(lián)名。最終二季度月活為1.28億，環(huán)比減少1900萬人，這也證實了市場在財報公布前的主要擔(dān)憂。

2. 老用戶粘性依舊很高：二季度日活躍用戶數(shù)（DAU）達到4770萬，DAU/MAU持續(xù)上升至37%，可與多數(shù)社交平臺相媲美，體現(xiàn)了平臺生態(tài)的強大穩(wěn)定性。年初，公司對免費版本進一步擴大了“Energy”方案覆蓋范圍，這可能提升了用戶活躍度，下半年還將推廣到更多地區(qū)市場。Energy方案與之前的Heart方案相比，有兩個變動：一是做錯題會額外扣除能量/愛心，二是做對題可以少扣能力或者獲得能量獎勵。這能延長用戶興趣衰減的時間，增強用戶樂趣。雖然表面上看，約束免費用戶的愛心值增加，可能會降低用戶短期付費訂閱獲得無限愛心值的沖動，但從用戶生命周期價值來看，時長和粘性（DAU/MAU）才是決定最終付費轉(zhuǎn)化的關(guān)鍵因素。多鄰國的這一改動對這兩個指標(biāo)都有益，所以最終總價值會增加。此外，新課程的開拓也增加了存量用戶粘性，比如二季度上線的國際象棋課程，截至2025年二季度末，DAU已超100萬，目前僅在iOS端，年內(nèi)將推廣至Android平臺。

3. 付費轉(zhuǎn)化提高：付費情況通常隨DAU波動，雖然MAU環(huán)比下滑，但DAU增長仍拉動了最終付費。二季度平均付費率提高到8.7%，其中MAX在整體訂閱用戶中的滲透率為8%，較上季度的7%有所提升，但低于市場預(yù)期（市場預(yù)期滲透率可達9%）。公司解釋稱，視頻對話對初學(xué)者有難度，正在進行調(diào)整。

4. 漲價效果逐步顯現(xiàn)：一季度多鄰國在多地漲價10% - 15%，二季度人均付費有一定拉動，同比增速5.5%，較一季度有所加速，但環(huán)比仍呈下降趨勢。除季節(jié)性因素外，年付費會員續(xù)訂多在年底，且低客單價的國際市場擴張較快，如亞洲地區(qū)。尤其是中國地區(qū)，雖然Super價格折價不多，但尚未推出MAX功能，人均付費可能低于成熟的北美市場。公司表示，未來人均付費將保持同比低個位數(shù)增速上漲，重點是引導(dǎo)用戶付費升級。

5. 指引上調(diào)，但下半年增速或放緩：由于二季度流水強勁，三季度和全年的收入指引均有所上調(diào)。不過，按照新的全年收入指引，隱含下半年增速最低為28%，相較于上半年近40%的水平明顯放緩，不排除指引較為保守的可能。

6. 毛利率開始受益于AI：二季度毛利率環(huán)比提升1個百分點。雖然目前存在AI投入（MAX產(chǎn)品）與產(chǎn)出錯配的影響，但二季度因AI算力下降，毛利率有所改善，預(yù)計這一趨勢將持續(xù)。對于蘋果內(nèi)引入第三方支付，公司表示正在推進，但由于年付費用戶較多，即便在三季度調(diào)整，年內(nèi)能分攤確認的收入僅為四季度一個季度，對全年利潤率的提升效果不明顯。同時，引入外部支付短期內(nèi)會有轉(zhuǎn)化摩擦，需要一定的過渡期。海豚君預(yù)計，年底有望出現(xiàn)明顯改善跡象。

7. 輕資產(chǎn)、高現(xiàn)金流：二季度自由現(xiàn)金流增長8632萬，占總收入比重34%。良好的商業(yè)模式通?，F(xiàn)金流問題較少，34%的現(xiàn)金流收入比例足以體現(xiàn)多鄰國強大的盈利能力。

8．重要財務(wù)指標(biāo)一覽

海豚君觀點

成長型估值的多鄰國，在面臨長邏輯中AI替代的潛在風(fēng)險時，短期用戶數(shù)指標(biāo)是影響股價變動的最大因素。但用戶數(shù)可通過第三方平臺追蹤，在財報公布前，“用戶增長預(yù)期的下調(diào)”已反映在持續(xù)下跌的股價中，兩個月股價跌去35%。因此，當(dāng)一份用戶表現(xiàn)“預(yù)期中”不佳，但流水和利潤顯著超預(yù)期的業(yè)績公布，再加上電話會管理層解釋了用戶疲軟的“短期擾動原因”——有意減少營銷活動，社媒改為溫和交互以避免用戶反感，市場呈現(xiàn)出“利空出盡”的態(tài)勢，當(dāng)日股價大幅上漲，可能有空頭回補的因素。目前多鄰國178億的估值（績后當(dāng)日上漲13%），回到了年初因TikTok Refugee和Dead Duo兩個刺激用戶增長的事件大漲之前的市值。新用戶留存對多鄰國業(yè)績有提振作用，差異在于短期AI輿論帶來的波動降低了部分估值溢價。基于當(dāng)前預(yù)期，當(dāng)下180億市值對應(yīng)的是2026年預(yù)期約42倍的EV/EBITDA（13.2億收入，30%同比增長，32% EBITDA利潤率），仍體現(xiàn)了高景氣平臺的估值?？紤]到下半年Energy方案加大滲透、蘋果第三方支付以及AI輿論影響邊際放緩等因素，公司經(jīng)營有向好趨勢。公司官方指引較為保守，后續(xù)不排除繼續(xù)超越業(yè)績預(yù)期，從而提升估值空間的可能?？臻g上可參考海豚君的估值區(qū)間：基于DCF模型，按照不同預(yù)期下的終局假設(shè)，在折現(xiàn)率12.5%的情況下，中性到樂觀估值為160 - 255億美元。需要提醒的是，盡管因一季度用戶數(shù)增長不佳股價已跌去35%，但短期內(nèi)市值波動仍對用戶數(shù)高度敏感，投資者可結(jié)合自身風(fēng)險偏好留出安全墊。

本文來自微信公眾號“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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