年底多鄰國(guó)有望出現(xiàn)明顯的改善跡象。多鄰國(guó)于美東時(shí)間8月6日盤后公布了2025年第二季度的業(yè)績(jī)。財(cái)報(bào)公布前，市場(chǎng)十分擔(dān)憂其活躍用戶數(shù)下滑，雖然實(shí)際月活躍用戶數(shù)（MAU）確實(shí)表現(xiàn)疲軟，但存量用戶粘性極高，付費(fèi)轉(zhuǎn)化率有所提升，最終流水超出預(yù)期。

業(yè)績(jī)核心要點(diǎn)

1. AI輿論風(fēng)波影響獲客：二季度，多鄰國(guó)因AI負(fù)面輿論受到影響。4月高管宣稱AI - first，再加上配音演員減薪爭(zhēng)議以及官號(hào)毒舌應(yīng)對(duì)，引發(fā)了公眾不滿。為保護(hù)品牌形象，公司暫時(shí)減少了社媒夸大式營(yíng)銷，特別是在北美地區(qū)，這導(dǎo)致美國(guó)地區(qū)用戶活躍度下降。同時(shí)，“Dead Duo”活動(dòng)結(jié)束后，活動(dòng)期間激增的活躍用戶自然流失。不過(guò)，公司在中國(guó)地區(qū)的獲客情況亮眼，主要得益于與瑞幸的聯(lián)名。最終二季度月活為1.28億，環(huán)比減少1900萬(wàn)人，這也證實(shí)了市場(chǎng)在財(cái)報(bào)公布前的主要擔(dān)憂。

2. 老用戶粘性依舊很高：二季度日活躍用戶數(shù)（DAU）達(dá)到4770萬(wàn)，DAU/MAU持續(xù)上升至37%，可與多數(shù)社交平臺(tái)相媲美，體現(xiàn)了平臺(tái)生態(tài)的強(qiáng)大穩(wěn)定性。年初，公司對(duì)免費(fèi)版本進(jìn)一步擴(kuò)大了“Energy”方案覆蓋范圍，這可能提升了用戶活躍度，下半年還將推廣到更多地區(qū)市場(chǎng)。Energy方案與之前的Heart方案相比，有兩個(gè)變動(dòng)：一是做錯(cuò)題會(huì)額外扣除能量/愛(ài)心，二是做對(duì)題可以少扣能力或者獲得能量獎(jiǎng)勵(lì)。這能延長(zhǎng)用戶興趣衰減的時(shí)間，增強(qiáng)用戶樂(lè)趣。雖然表面上看，約束免費(fèi)用戶的愛(ài)心值增加，可能會(huì)降低用戶短期付費(fèi)訂閱獲得無(wú)限愛(ài)心值的沖動(dòng)，但從用戶生命周期價(jià)值來(lái)看，時(shí)長(zhǎng)和粘性（DAU/MAU）才是決定最終付費(fèi)轉(zhuǎn)化的關(guān)鍵因素。多鄰國(guó)的這一改動(dòng)對(duì)這兩個(gè)指標(biāo)都有益，所以最終總價(jià)值會(huì)增加。此外，新課程的開(kāi)拓也增加了存量用戶粘性，比如二季度上線的國(guó)際象棋課程，截至2025年二季度末，DAU已超100萬(wàn)，目前僅在iOS端，年內(nèi)將推廣至Android平臺(tái)。

3. 付費(fèi)轉(zhuǎn)化提高：付費(fèi)情況通常隨DAU波動(dòng)，雖然MAU環(huán)比下滑，但DAU增長(zhǎng)仍拉動(dòng)了最終付費(fèi)。二季度平均付費(fèi)率提高到8.7%，其中MAX在整體訂閱用戶中的滲透率為8%，較上季度的7%有所提升，但低于市場(chǎng)預(yù)期（市場(chǎng)預(yù)期滲透率可達(dá)9%）。公司解釋稱，視頻對(duì)話對(duì)初學(xué)者有難度，正在進(jìn)行調(diào)整。

4. 漲價(jià)效果逐步顯現(xiàn)：一季度多鄰國(guó)在多地漲價(jià)10% - 15%，二季度人均付費(fèi)有一定拉動(dòng)，同比增速5.5%，較一季度有所加速，但環(huán)比仍呈下降趨勢(shì)。除季節(jié)性因素外，年付費(fèi)會(huì)員續(xù)訂多在年底，且低客單價(jià)的國(guó)際市場(chǎng)擴(kuò)張較快，如亞洲地區(qū)。尤其是中國(guó)地區(qū)，雖然Super價(jià)格折價(jià)不多，但尚未推出MAX功能，人均付費(fèi)可能低于成熟的北美市場(chǎng)。公司表示，未來(lái)人均付費(fèi)將保持同比低個(gè)位數(shù)增速上漲，重點(diǎn)是引導(dǎo)用戶付費(fèi)升級(jí)。

5. 指引上調(diào)，但下半年增速或放緩：由于二季度流水強(qiáng)勁，三季度和全年的收入指引均有所上調(diào)。不過(guò)，按照新的全年收入指引，隱含下半年增速最低為28%，相較于上半年近40%的水平明顯放緩，不排除指引較為保守的可能。

6. 毛利率開(kāi)始受益于AI：二季度毛利率環(huán)比提升1個(gè)百分點(diǎn)。雖然目前存在AI投入（MAX產(chǎn)品）與產(chǎn)出錯(cuò)配的影響，但二季度因AI算力下降，毛利率有所改善，預(yù)計(jì)這一趨勢(shì)將持續(xù)。對(duì)于蘋(píng)果內(nèi)引入第三方支付，公司表示正在推進(jìn)，但由于年付費(fèi)用戶較多，即便在三季度調(diào)整，年內(nèi)能分?jǐn)偞_認(rèn)的收入僅為四季度一個(gè)季度，對(duì)全年利潤(rùn)率的提升效果不明顯。同時(shí)，引入外部支付短期內(nèi)會(huì)有轉(zhuǎn)化摩擦，需要一定的過(guò)渡期。海豚君預(yù)計(jì)，年底有望出現(xiàn)明顯改善跡象。

7. 輕資產(chǎn)、高現(xiàn)金流：二季度自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)8632萬(wàn)，占總收入比重34%。良好的商業(yè)模式通?，F(xiàn)金流問(wèn)題較少，34%的現(xiàn)金流收入比例足以體現(xiàn)多鄰國(guó)強(qiáng)大的盈利能力。

8．重要財(cái)務(wù)指標(biāo)一覽

海豚君觀點(diǎn)

成長(zhǎng)型估值的多鄰國(guó)，在面臨長(zhǎng)邏輯中AI替代的潛在風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，短期用戶數(shù)指標(biāo)是影響股價(jià)變動(dòng)的最大因素。但用戶數(shù)可通過(guò)第三方平臺(tái)追蹤，在財(cái)報(bào)公布前，“用戶增長(zhǎng)預(yù)期的下調(diào)”已反映在持續(xù)下跌的股價(jià)中，兩個(gè)月股價(jià)跌去35%。因此，當(dāng)一份用戶表現(xiàn)“預(yù)期中”不佳，但流水和利潤(rùn)顯著超預(yù)期的業(yè)績(jī)公布，再加上電話會(huì)管理層解釋了用戶疲軟的“短期擾動(dòng)原因”——有意減少營(yíng)銷活動(dòng)，社媒改為溫和交互以避免用戶反感，市場(chǎng)呈現(xiàn)出“利空出盡”的態(tài)勢(shì)，當(dāng)日股價(jià)大幅上漲，可能有空頭回補(bǔ)的因素。目前多鄰國(guó)178億的估值（績(jī)后當(dāng)日上漲13%），回到了年初因TikTok Refugee和Dead Duo兩個(gè)刺激用戶增長(zhǎng)的事件大漲之前的市值。新用戶留存對(duì)多鄰國(guó)業(yè)績(jī)有提振作用，差異在于短期AI輿論帶來(lái)的波動(dòng)降低了部分估值溢價(jià)?；诋?dāng)前預(yù)期，當(dāng)下180億市值對(duì)應(yīng)的是2026年預(yù)期約42倍的EV/EBITDA（13.2億收入，30%同比增長(zhǎng)，32% EBITDA利潤(rùn)率），仍體現(xiàn)了高景氣平臺(tái)的估值?？紤]到下半年Energy方案加大滲透、蘋(píng)果第三方支付以及AI輿論影響邊際放緩等因素，公司經(jīng)營(yíng)有向好趨勢(shì)。公司官方指引較為保守，后續(xù)不排除繼續(xù)超越業(yè)績(jī)預(yù)期，從而提升估值空間的可能?？臻g上可參考海豚君的估值區(qū)間：基于DCF模型，按照不同預(yù)期下的終局假設(shè)，在折現(xiàn)率12.5%的情況下，中性到樂(lè)觀估值為160 - 255億美元。需要提醒的是，盡管因一季度用戶數(shù)增長(zhǎng)不佳股價(jià)已跌去35%，但短期內(nèi)市值波動(dòng)仍對(duì)用戶數(shù)高度敏感，投資者可結(jié)合自身風(fēng)險(xiǎn)偏好留出安全墊。

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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