今年游戲公司在市場(chǎng)上的表現(xiàn)頗為出色，其背后的基本面支撐究竟是什么呢？

從短期來看，游戲行業(yè)與經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)度不大，特別是在買量盛行的當(dāng)下。本輪游戲股行情是基本面與市場(chǎng)選擇共同作用的結(jié)果。為何自2024年起，游戲行業(yè)的市場(chǎng)表現(xiàn)迎來強(qiáng)勁復(fù)蘇？要知道，今年以來，股價(jià)未從谷底反彈一半以上的游戲公司極為少見。這固然有市場(chǎng)整體情緒向好的因素，所謂大勢(shì)好時(shí)豬都能飛上天；但也有基本面的原因，至少部分游戲公司的業(yè)績出現(xiàn)了明顯反轉(zhuǎn)。

實(shí)際上，整個(gè)游戲行業(yè)并非一帆風(fēng)順，就連米哈游也面臨著自家游戲相互搶占市場(chǎng)，以及拳頭產(chǎn)品如《原神》國內(nèi)流水大幅下滑的壓力。游戲行業(yè)是典型的供給驅(qū)動(dòng)型行業(yè)，且付費(fèi)具有一定延續(xù)性。就像我玩《三國殺》，雖一天只開1 - 2局，但大小月卡都會(huì)氪，而《三國殺》在社交網(wǎng)絡(luò)上被普遍認(rèn)為是一款早已沒落的游戲。相信有類似“小眾游戲”（尤其是曾經(jīng)大眾的小眾游戲）付費(fèi)習(xí)慣的用戶不在少數(shù)。這意味著“經(jīng)典”老產(chǎn)品流水大幅下滑的過程可能很快，但流水的“長尾”可能會(huì)持續(xù)很長時(shí)間。

在經(jīng)歷移動(dòng)游戲用戶大發(fā)展、抖音短視頻買量爆發(fā)、二次元游戲爆發(fā)等一系列推動(dòng)后，產(chǎn)品周期成為行業(yè)最基本的邏輯。簡單來說，何時(shí)有優(yōu)秀新產(chǎn)品出現(xiàn)，行業(yè)就會(huì)迎來一波增長。2024年是互聯(lián)網(wǎng)大廠的產(chǎn)品大年，涌現(xiàn)出了不少令人印象深刻的優(yōu)質(zhì)新產(chǎn)品：

• 騰訊的《地下城與勇士》《三角洲行動(dòng)》；
• 網(wǎng)易的《永劫無間手游》，以及稍早推出但一直在創(chuàng)新高的《蛋仔派對(duì)》；
• 米哈游的《絕區(qū)零》，雖按米哈游自身標(biāo)準(zhǔn)有些失望，但仍實(shí)力強(qiáng)勁；
• 嗶哩嗶哩的《三國：謀定天下》等。

上述“大廠出品新游戲”成為2024年游戲行業(yè)的“壓艙石”。而2025年則輪到A股游戲公司普遍充當(dāng)“壓艙石”，以下產(chǎn)品值得關(guān)注：

• 巨人網(wǎng)絡(luò)的《超自然行動(dòng)組》（最近1個(gè)月基本在暢銷榜前20）；
• 吉比特的《問劍長生》和《杖劍傳說》（買量力度大，排名前20左右）；
• 三七互娛的《斗羅大陸：獵魂世界》；
• 完美世界的《誅仙2》（排名30名左右）。

大規(guī)模買量已成為游戲公司的常規(guī)操作，尤其是A股上市公司。過去以“精品/長線”著稱的游戲公司，如完美世界、吉比特，也紛紛開始大規(guī)模買量。買量范圍更是遠(yuǎn)超傳統(tǒng)的“字節(jié)系”，幾乎覆蓋了所有大型流量平臺(tái)（相信大家沒少在微信視頻號(hào)看到游戲廣告）。這種普遍的買量策略進(jìn)一步增強(qiáng)了產(chǎn)品周期對(duì)行業(yè)的影響，“好的產(chǎn)品”加上“大規(guī)模買量”，杠桿效應(yīng)十分明顯。

然而，買量是把“雙刃劍”，它本質(zhì)上是短期激發(fā)需求，會(huì)增強(qiáng)行業(yè)的波動(dòng)性。在產(chǎn)品周期內(nèi)，A股游戲公司會(huì)大力推廣游戲以做大流水，但利潤釋放往往較慢，因?yàn)樵缙诶麧櫠急毁I量成本吞噬了。這就導(dǎo)致了一個(gè)常見的財(cái)務(wù)現(xiàn)象：新品上市后，收入增長和利潤增長往往相差一個(gè)季度甚至更久。

需要強(qiáng)調(diào)的是，今年的“壓艙石”產(chǎn)品與2024年不在同一量級(jí)。別說與《DNF手游》《三角洲行動(dòng)》等超級(jí)頭部產(chǎn)品相比，即便和《絕區(qū)零》《三謀》相比，在產(chǎn)品生命周期價(jià)值上也難以企及。不過在A股上市游戲公司這個(gè)小圈子里，它們的意義還是很明顯的?；仡欉^去兩年，絕大多數(shù)上市游戲公司都被邊緣化了，如今的趨勢(shì)至少是對(duì)這一局面的重大反轉(zhuǎn)。

2025年下半年，國內(nèi)游戲市場(chǎng)將面臨新產(chǎn)品匱乏的局面。下半年市場(chǎng)最期待的游戲是8月19日上線的騰訊《無畏契約手游》。它改編自拳頭的5V5射擊游戲，也是騰訊旗下收入最高的PC游戲，上線前預(yù)約量超過6000萬，上線首日表現(xiàn)亮眼?！稛o畏契約手游》長期來看肯定能成功，但能否在短期內(nèi)取得巨大商業(yè)成功，還存在疑問。畢竟當(dāng)前電競(jìng)手游市場(chǎng)競(jìng)爭激烈，過去三年騰訊的新老電競(jìng)產(chǎn)品收入一直在增長，玩家對(duì)新產(chǎn)品的付費(fèi)意愿如何，尚不清楚。當(dāng)然，從端游情況看，《無畏契約》成為成功的長線IP已無懸念。

除此之外，市場(chǎng)上有看點(diǎn)的新游寥寥無幾，如星輝的《斗破蒼穹：異火降世》等。整體而言，新品表現(xiàn)不佳。在這種情況下，市場(chǎng)的關(guān)注重點(diǎn)可能會(huì)轉(zhuǎn)向“業(yè)績兌現(xiàn)”。

游戲行業(yè)具有較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)韌性，這是由其“非周期”屬性決定的，而且最近兩年監(jiān)管環(huán)境明顯寬松。在資本市場(chǎng)中報(bào)、三季報(bào)普遍不佳的情況下，像A股游戲公司這樣業(yè)績可能超預(yù)期的選擇并不多。所以可以認(rèn)為，現(xiàn)在游戲行業(yè)的主線邏輯是業(yè)績兌現(xiàn)。考慮到當(dāng)前市場(chǎng)情緒較好，對(duì)“業(yè)績兌現(xiàn)”的要求可能不會(huì)太苛刻，能實(shí)現(xiàn)較強(qiáng)增長即可，不一定要大幅超預(yù)期（畢竟很少有人知道真正的市場(chǎng)預(yù)期是什么）。

實(shí)際上，今年以來游戲公司的強(qiáng)勁表現(xiàn)與資金屬性密切相關(guān)。過去一年多，公募基金對(duì)游戲公司的持倉有明顯提升。作為一個(gè)整體的傳媒行業(yè)，2025年第二季度公募持倉占比達(dá)到1.55%，較上季度提升0.45個(gè)百分點(diǎn)，在全行業(yè)增幅中位列第五。這意味著公募基金對(duì)包括游戲公司在內(nèi)的傳媒公司總體增持幅度超過三分之一。在公募基金增持幅度最大的五家傳媒公司中，有四家是游戲公司！

機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為，鑒于買量成本因素，新品上線后，利潤釋放通常出現(xiàn)在第二個(gè)季度。此時(shí)收入可能會(huì)有所下降，但買量投入減少會(huì)導(dǎo)致“利潤剪刀差”出現(xiàn)。以往國內(nèi)游戲上市公司常出現(xiàn)“新品見光死”的情況，上線前被大肆炒作，上線后（無論是否達(dá)到預(yù)期）投資者便紛紛離場(chǎng)。如今機(jī)構(gòu)投資者或許會(huì)更有耐心，等待新品成熟后兌現(xiàn)利潤。

然而，從行業(yè)整體來看，過去幾年出現(xiàn)的“趨勢(shì)性風(fēng)口”，如移動(dòng)電競(jìng)、抖音買量崛起、云游戲、生成式AI，今年都未再現(xiàn)。即便資金想尋找新話題，也很難找到合適的。話說回來，在今年的市場(chǎng)環(huán)境下，想炒作話題的人為何要在游戲行業(yè)尋找呢？因此，業(yè)績驗(yàn)證將成為今年下半年的行業(yè)主線。至于具體哪些公司的業(yè)績會(huì)得到驗(yàn)證，不在本文討論范圍內(nèi)，因?yàn)楸疚臒o意探討具體游戲公司的價(jià)值。

（注：本文不構(gòu)成任何投資建議，也不討論具體的公司表現(xiàn)）

本文來自微信公眾號(hào)“互聯(lián)網(wǎng)怪盜團(tuán)”（ID：TMTphantom），作者：怪盜團(tuán)團(tuán)長裴培，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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