海豚君此前提及，盡管拼多多始終強調(diào)不進行分紅與回購，但任何公司在走過成長期、步入成熟期后，都需解答一個核心問題：堆積的現(xiàn)金資產(chǎn)該如何運用？

本季度，拼多多的利息和投資收益單季直接躍至百億規(guī)模（主要為利息和股票投資收益），相較于當季258億的主營業(yè)務(wù)經(jīng)營利潤，這一數(shù)額不容小覷。

從季度波動性來看，平均單季收益仍維持在53億左右，與去年各季度水平相差不大。

此次，海豚君將深入剖析不分紅、不回購，即便TEMU和主站需要投入資金，仍有大量利潤剩余的拼多多，其利用多年積累的資金所實現(xiàn)的收益狀況究竟如何？

在此基礎(chǔ)上，進一步探討拼多多未來資本配置的可能方向。

一、公司究竟積累了多少資金？

二季度，公司主要有四類資金屬于現(xiàn)金或閑置資金，合計可用于生息或投資的資產(chǎn)余額高達5388億人民幣，約合750億美金。

a.貨幣基金用于維持日常運營，受限制現(xiàn)金是用戶在拼多多下單時支付的購物款，存于拼多多的監(jiān)管銀行賬戶，待用戶確認收貨后支付給商家。

b. 關(guān)鍵的閑置資金（基本不參與主營業(yè)務(wù)價值創(chuàng)造）主要包括短期投資和其他非流動資金，二者按期限劃分，一年內(nèi)的為短期投資，超過一年的則為其他非流動資金。

二、短期投資：炒股能否提升收益彈性？

以2024年為例，先看占比60%的短期投資構(gòu)成。

在短期投資的資金分配上，公司主要購買定存和持有到期債券，另有少量可供出售債券，其他主要是可轉(zhuǎn)債、借款等債券投資。

值得注意的是，由于公司資金積累迅速，從2023年起，拼多多開始涉足股票投資。2023年股票投資余額僅172億，到2024年已達445億人民幣。

炒股收益以賬面盈虧計算，隨著炒股資金配置占比增加，會顯著放大公司利息和投資收益的波動。今年上半年兩個季度利息和投資收益的大幅波動，很可能與炒股的浮動盈虧有關(guān)。

此外，2024年的其他債券投資，主要是可轉(zhuǎn)債或雜類貸款等，與股票類似，按市場價值計算盈虧。

（PS：持有到期債券可理解為放貸收息，到期收回本金，按攤余成本法計算盈虧，此處不展開；可供出售債券，可能通過收息或債券價格變動獲利，收益在利潤表中的位置不同，前者計入利息與投資收益，后者計入其他綜合收益）

三、其他非流動資產(chǎn)：股權(quán)投資占比極低，仍以定存和買債為主

與其他公司在非流動資產(chǎn)中包含眾多雜項不同，拼多多的非流動資產(chǎn)較為簡單，基本為閑置資金，主要由長期定存和持有到期債券構(gòu)成，一年以上的可供出售債券占比僅約30%。

權(quán)益法下的股權(quán)投資在數(shù)千億的閑置資金中占比幾乎可忽略不計。

由此可見：

a. 拼多多除主營業(yè)務(wù)的內(nèi)部投資外，極少進行體外股權(quán)投資和跨界并購，報表十分簡潔。

b. 電商專注高效開展主營業(yè)務(wù)，不亂投資、亂花錢，即便用大量補貼打造全網(wǎng)最低價的用戶認知，仍能積累豐厚利潤。

四、作為段永平的徒弟，整體投資收益率如何？

a.短期投資中的炒股，雖配置占比不高，但近兩年收益率表現(xiàn)出色。2024年收益達87億，收益率達24%。

b.配置占比最高的定存和持有到期債券（保本生息理財）收益率約為4%，與近兩年對應(yīng)期限的美債收益率基本一致。

綜合來看，公司現(xiàn)金和投資類資產(chǎn)的收益率近兩年基本維持在4 - 5%，即整體閑置資金和現(xiàn)金的理財收益率與美債無風險收益水平相當。如今資金充裕，公司試圖通過炒股提升收益彈性。

五、核心問題：如何實現(xiàn)最優(yōu)資本配置？

盡管今年上半年拼多多因銷售凈利潤率下滑、未投入主營業(yè)務(wù)的現(xiàn)金累計過多，拖累了資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)，但其凈資產(chǎn)回報率仍達13.5%（低于去年同期的27%），遠高于公司4 - 5%的整體閑置資金收益率。

13.5%與4 - 5%的回報差距，使拼多多在資本配置上的投資優(yōu)先級清晰可見：

a. 是否加固主營業(yè)務(wù)護城河？答案是肯定的，可通過補貼鞏固全網(wǎng)最低價的用戶認知。

b. 是否沿著主營業(yè)務(wù)開拓更多市場，在新業(yè)務(wù)成型后維持當前主營業(yè)務(wù)的ROE？答案也是肯定的，目前仍在持續(xù)投入。TEMU不斷調(diào)整，國際業(yè)務(wù)未放棄，轉(zhuǎn)向半托管和本地貨、本地賣的模式。

c. 即便持續(xù)投入上述兩類主營，每年仍積累大量賬面現(xiàn)金，后續(xù)該如何操作？

在海豚君看來，有兩個選擇——要么加大對前兩項業(yè)務(wù)的投入，降低利潤率，導致業(yè)績下滑；要么在增長放緩后，適度分紅和回購。

若兩者都不選，維持現(xiàn)狀，增長放緩且不回購，可能導致現(xiàn)金快速堆積，公司整體ROE持續(xù)下降，最終影響估值。

目前該公司似乎不重視市值管理，甚至存在負市值管理的情況。公司能否找到真正的第二增長曲線，未來拼多多將如何發(fā)展，海豚君將持續(xù)關(guān)注。

（PS：以拼多多的風格，不太可能拿著大量閑置資金轉(zhuǎn)型為CVC（企業(yè)風險投資）投資公司，四處進行產(chǎn)業(yè)并購和跨界投資。

海豚君發(fā)現(xiàn)，多數(shù)進行并購式發(fā)展的公司，并購業(yè)務(wù)往往成效不佳，如英特爾、阿里巴巴等，像博通這樣成功的并購式發(fā)展公司較為罕見。）

本文來自微信公眾號“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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