東吳證券股份有限公司的蘇鋮、孫瑜近期對(duì)水井坊開展研究，并發(fā)布了研究報(bào)告《2025年中報(bào)點(diǎn)評(píng)：收入及時(shí)調(diào)整，毛銷承壓拖累盈利》，給予水井坊增持評(píng)級(jí)。

水井坊 (600779)

投資要點(diǎn)

事件：公司公布2025年半年度業(yè)績公告，25H1實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入約14.98億元，同比下滑約12.8%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤約1.05億元，同比下滑約56.5%。對(duì)應(yīng)25Q2營收同比下滑31.4%，歸母凈利同比下滑251.2%。

25財(cái)年平穩(wěn)收官，穩(wěn)健應(yīng)對(duì)行業(yè)調(diào)整。公司2025財(cái)年平穩(wěn)結(jié)束，財(cái)年收入（24Q3 - 25Q2）同比略降2.9%，基本保持穩(wěn)定。25Q2公司營收同比下滑31.4%，一是當(dāng)前宏觀環(huán)境下，商務(wù)往來需求持續(xù)承壓；二是5月以來宴席、聚飲場(chǎng)景也受到影響。在不利環(huán)境下公司適時(shí)調(diào)控發(fā)貨，優(yōu)先穩(wěn)定渠道秩序。分產(chǎn)品來看，25Q2主力產(chǎn)品臻釀八號(hào)、井臺(tái)均同比下滑承壓，25Q2高檔酒收入同比 -37.0%；中檔酒天號(hào)陳經(jīng)過Q1調(diào)整，Q2收入在低基數(shù)下恢復(fù)增長，同比 +67.7%。

25Q2開瓶營銷保持較大力度，短期拖累噸價(jià)及盈利表現(xiàn)。1）收現(xiàn)端：Q2季末公司合同負(fù)債9.8億元，同比減少0.9億元、環(huán)比增加0.5億元，25H1收現(xiàn)比為115.0%，公司5月以來及時(shí)控貨消化庫存，上半年回款與出貨基本匹配。2）利潤端：25H1銷售凈利率同比下降7.1個(gè)百分點(diǎn)，主要是毛銷差收窄及營業(yè)稅金波動(dòng)導(dǎo)致。① 25H1毛利率同比下降1.7個(gè)百分點(diǎn)至79.3%，主要是貨折放大所致，25H1、Q2噸價(jià)分別同比下降24.7%、39.0%。公司繼續(xù)對(duì)臻釀八號(hào)宴席、開瓶保持較大促銷力度，“買六贈(zèng)一”等活動(dòng)持續(xù)強(qiáng)化公司產(chǎn)品在宴席場(chǎng)景的流行性。② 25H1銷售費(fèi)用同比下降6.2%，費(fèi)率同比上升2.6個(gè)百分點(diǎn)，Q2公司繼續(xù)圍繞“國保美酒水井坊，喝美酒慶美事”的品牌主張，打造多項(xiàng)節(jié)日整合營銷活動(dòng)。25Q2銷售凈利率同比下降22.9個(gè)百分點(diǎn)，利潤同比轉(zhuǎn)虧，一是開瓶費(fèi)用支持放大貨折拉低毛利，二是季度期間費(fèi)用支出相對(duì)剛性。

持續(xù)強(qiáng)化價(jià)盤管理，堅(jiān)定執(zhí)行長期主義。公司通過動(dòng)態(tài)價(jià)格監(jiān)控體系與渠道利潤保護(hù)機(jī)制，穩(wěn)定市場(chǎng)秩序，針對(duì)局部區(qū)域竄貨亂價(jià)現(xiàn)象，一方面自7月8日起，對(duì)全渠道臻釀八號(hào)500ml裝執(zhí)行停貨，并對(duì)電商渠道臻釀八號(hào)520ml裝采取穩(wěn)定價(jià)值鏈及買贈(zèng)管控等措施；另一方面加大重點(diǎn)區(qū)域人力、物力投入，實(shí)施“一城一策、一店一策”的精細(xì)化策略，強(qiáng)化與核心客戶的戰(zhàn)略協(xié)同，共同培育市場(chǎng)。

盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：公司產(chǎn)品矩陣定位清晰，在100 - 800元區(qū)間各主力消費(fèi)價(jià)位均有核心產(chǎn)品長期布局。需求承壓階段，公司保持宴席、開瓶場(chǎng)景相關(guān)促銷支持政策，產(chǎn)品動(dòng)銷表現(xiàn)相對(duì)好于其他二線次高端酒企。參考2025H1預(yù)告數(shù)據(jù)和消費(fèi)環(huán)境變化，我們微調(diào)2025 - 27年歸母凈利潤至9.5、8.3、9.0億元（前值9.5、8.2、8.9億元），當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)2025 - 27年P(guān)E為24/28/26X，考慮公司PE估值所處歷史分位數(shù)，維持“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀表現(xiàn)不及預(yù)期、次高端主力價(jià)位競(jìng)爭加劇、品牌建設(shè)及消費(fèi)者培育費(fèi)用投放超預(yù)期。

最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有11家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)7家，增持評(píng)級(jí)4家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為57.49。

以上內(nèi)容為證券之星據(jù)公開信息整理，由AI算法生成（網(wǎng)信算備310104345710301240019號(hào)），不構(gòu)成投資建議。

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