出品/港灣商業(yè)觀察

撰文/李鐳

圍繞東方甄選、俞敏洪和董宇輝，話題似乎源源不斷。實(shí)際上，董宇輝與俞敏洪分手已超一年。

分手后的東方甄選經(jīng)營狀況究竟如何？近期的半年報數(shù)據(jù)給出了答案。

2025年8月22日，東方甄選公布2025財年（截止5月31日年度）業(yè)績公告。公司25財年持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)（即自營產(chǎn)品及直播電商業(yè)務(wù)）凈營收總額44億元，同比下降32.7%，持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)凈溢利619萬元，同比下降97.5%，從25財年上半年的虧損轉(zhuǎn)正，股東應(yīng)占溢利為573.5萬元。

若剔除報告期間內(nèi)“與輝同行”出售的相關(guān)一次性開支及溢利影響，2025財年持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)的凈溢利為1.4億元，同比增長30%。

此外，2025財年，東方甄選GMV由上個財年的143億元同比降低39.2%至87億元。抖音訂單量由上財年的1.81億單降至9160萬單，主要是因?yàn)椤芭c輝同行”相關(guān)業(yè)務(wù)調(diào)整并出售帶來基數(shù)影響，同時公司主動減少對抖音平臺的依賴。GMV降低使自營產(chǎn)品存貨成本與物流成本降低，該財年總營收成本同比減少38.2%至30億元，毛利也從17億元同比減少17%至14億元。得益于自營產(chǎn)品與直播電商業(yè)務(wù)健康開展，毛利率由25.9%提升至32%。

財報顯示，東方甄選2025財年持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)的行政開支由2024財年的3.956億元增加22.5%至4.848億元，主要是公司在2024年7月25日分派與輝同行所有剩余未分派溢利所致。

這份財報既包含了支付給董宇輝的全部成本，也體現(xiàn)了超級網(wǎng)紅離開后俞敏洪的經(jīng)營能力，可謂喜憂參半。

好的方面是，歸母凈利潤終于轉(zhuǎn)正，即便只有600萬元左右，且去除支付給董宇輝的成本，凈利潤同比增長三成。

不好之處在于，收入下降超三成，電商交易中關(guān)鍵的商品交易總額即GMV也大幅下降。同時，凈利潤由2024財年的2.491億元同比大降超九成。

在很大程度上，對董宇輝豪擲上億，直接影響了當(dāng)下東方甄選及其投資者的重大利益。這是否值得，見仁見智。

事實(shí)上，一年多前，俞敏洪處理與董宇輝的分手費(fèi)時，引發(fā)了不少爭議。與輝同行當(dāng)時的1.41億元凈利潤，關(guān)乎全體股東權(quán)益。2023財年，東方甄選凈利潤為9.71億元，2024上半財年凈利潤僅2.49億元?！耙晕抑端酥?，即便這筆資金中有六成屬于俞敏洪，但另外四成其他股東的權(quán)益就這樣被俞敏洪直接獎勵出去了?；蛟S從法律法規(guī)角度，俞敏洪可以這么做，但是否有更利于其他股東權(quán)益的處理方法呢？比如俞敏洪個人拿出這1.41億元獎勵，與東方甄選上市公司無關(guān)，股東權(quán)益歸股東權(quán)益。

作為公眾公司，擁有眾多不同類型投資者的東方甄選，任何收益及資產(chǎn)變賣，都應(yīng)使股東價值最大化，至少不能大幅低估或侵害股東權(quán)益。若存在此類情況，顯然有失公允，更會令投資者信心受挫。

時過境遷，既然俞敏洪已算完這筆賬，當(dāng)前的業(yè)績前景能否讓投資者信心重振？又該如何面對收入困境？

光大證券認(rèn)為，東方甄選25財年業(yè)務(wù)調(diào)整帶來一定電商GMV和收入壓力，考慮公司調(diào)整“與輝同行”相關(guān)業(yè)務(wù)對后續(xù)經(jīng)營的負(fù)面影響仍需時間消化，下調(diào)公司26 - 27財年持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)歸母凈利潤預(yù)測至2.7/3.4億元（與上次預(yù)測相比 - 29.3%/-25.8%），新增28財年持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)歸母凈利潤預(yù)測4.0億元。同時考慮公司逐步進(jìn)入穩(wěn)定經(jīng)營狀態(tài)，產(chǎn)品體系 + 直播及公共平臺 + APP與會員體系三角戰(zhàn)略有望步入正軌，GMV有望伴隨口碑發(fā)酵、渠道拓展、會員培育實(shí)現(xiàn)增長。伴隨高毛利自營品品類拓展，成本優(yōu)化，投流仍相對克制，利潤率水平有望提升。維持“買入”評級。

光大證券提示的風(fēng)險有：直播間熱度下滑風(fēng)險、APP及會員銷售情況不及預(yù)期風(fēng)險、自營品品類拓展不及預(yù)期風(fēng)險、競爭加劇風(fēng)險。

國信證券給出的投資建議是，綜合考慮剝離子公司以及自營品戰(zhàn)略效果逐漸顯現(xiàn)的影響，下調(diào)26財年凈利潤預(yù)測至2.66億元，并新增引入27 - 28財年凈利潤預(yù)測5.72/10.5億元，對應(yīng)PE估值為130/60/33x。公司2025下半年利潤扭虧為盈轉(zhuǎn)型效果初步驗(yàn)證，目前公司重新構(gòu)建的以產(chǎn)品導(dǎo)向 + 會員制為中心的類山姆增長新模式，有望持續(xù)打造爆款單品為公司提供新增長動能，維持“優(yōu)于大市”評級。

國際知名投行高盛表示，東方甄選商品交易總額（GMV）按年跌55%至39億元，較預(yù)期低15%，但通過控制營運(yùn)開支，期內(nèi)每股盈利勝預(yù)期。撇除出售與輝同行的一次性影響，2025財年持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)凈利潤增長30%至1.35億元。

高盛下調(diào)東方甄選2026至2027財年GMV預(yù)測1%至3%，因自營品牌產(chǎn)品GMV貢獻(xiàn)提升，將收入預(yù)測上調(diào)最多10%，2026至2027財年經(jīng)調(diào)整凈利潤率預(yù)測上調(diào)0.2及1個百分點(diǎn)。因基本面仍然疲軟，加上估值較昂貴，維持東方甄選的“沽售”評級，目標(biāo)價從8港元上調(diào)至9港元。

顯然，不少機(jī)構(gòu)對東方甄選的經(jīng)營前景持謹(jǐn)慎態(tài)度，可見“與輝同行”后遺癥仍需時間消化。

也就是說，在全面去董宇輝的新財年，東方甄選如何提升GMV和收入，同時加速讓股東利潤恢復(fù)往昔，無疑是俞敏洪面臨的重大考驗(yàn)。

同樣讓投資者擔(dān)憂的是，俞敏洪能否留住核心人才，避免第二個或第三個董宇輝離開，進(jìn)而影響公司業(yè)務(wù)，甚至搶奪公司訂單。

今年6月18日，東方甄選宣布頭部主播頓頓離職，頓頓稱與公司合約到期，并感謝公司和俞敏洪老師。他表示以后仍會以“東方甄選自營品推薦官”的身份繼續(xù)和東方甄選合作。

8月23日，頓頓開啟個人帶貨直播首秀。這場為期兩天的直播，創(chuàng)下銷售額近1250萬元、總觀看人次超500萬的佳績。

據(jù)悉，頓頓曾常駐的“東方甄選美麗生活直播間”擁有400多萬粉絲，是東方甄選主賬號以外最火的垂類直播間，成立于2022年7月，以美妝護(hù)膚、日用百貨等為主。

離職兩個月后的頓頓，首秀成績獲外界高度肯定，身為前老板的俞敏洪，恐怕要好好思考自身如何再創(chuàng)佳績了。

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