那個大家熟悉的自然堂，即將赴港股敲鐘。

在美妝行業(yè)，資本熱潮涌動，新銳品牌靠融資快速擴張，而自然堂卻是個“異類”。這個創(chuàng)立24年的國貨品牌，一直保持著家族企業(yè)的低調，直到近期沖刺IPO，才首次向加華資本、歐萊雅等外部投資者敞開大門。

近日，自然堂全球控股有限公司正式向港交所遞交招股說明書。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，集團旗下的自然堂品牌，在消費者認可度、購買頻率及復購意愿方面，在受調研的大眾國貨化妝品品牌中排名第一。以2024年零售額計算，自然堂是中國第三大國貨化妝品品牌。

這份招股書背后，隱藏著怎樣的美妝帝國？曾經的國貨之光，又面臨著哪些成長難題呢？

鄭氏家族的美妝版圖

故事要從創(chuàng)始人鄭春穎說起。上世紀80年代，作為東北財經大學的高材生，鄭春穎畢業(yè)后進入遼陽市財政局，擁有了穩(wěn)定的工作。十年后，改革開放的浪潮讓他決心下海創(chuàng)業(yè)。2001年，他在上海創(chuàng)立了伽藍集團（自然堂集團前身），推出了“自然堂”和“美素”這兩個知名品牌。

經過近24年的發(fā)展，自然堂集團已經打造出“自然堂”“珀芙研”“美素”“春夏”“己出”等五個主要品牌，產品涵蓋護膚、彩妝、個人護理、男士護理以及兒童和嬰兒護理等多個領域。

這片“美妝江山”是鄭氏家族共同努力的成果。招股書顯示，該企業(yè)具有濃厚的“家族企業(yè)”特征。

公司成立時，鄭春穎與弟弟鄭春彬分別持有40%與60%的股權。改制為股份有限公司后，鄭春穎持股55%，三位弟妹各持15%的股權。

在沖擊上市前，自然堂通過巧妙的股權設計，實現(xiàn)了對上市主體的股權控制、資產隔離與繼承規(guī)劃，既保持了控制權，又實現(xiàn)了資產保護與稅務優(yōu)化。

據(jù)招股書，自然堂集團上市前的最新股權結構分為三部分：鄭氏家族信托、投資方、員工期權池?？傮w來看，鄭氏家族累計控股近87%。

有意思的是，一向對資本謹慎的自然堂，在IPO前夕，迎來了兩位重要“外援”：全球美妝巨頭歐萊雅投資4.42億元，持股6.67%；知名投資機構加華資本投資3億元，持股4.20%。按此計算，自然堂估值約為71.4億元人民幣。

與早已進入資本市場的珀萊雅、丸美等同行相比，自然堂的發(fā)展步伐穩(wěn)健且保守。從財務數(shù)據(jù)來看，它也有這樣做的底氣。

招股書數(shù)據(jù)顯示，2022 - 2024年，自然堂營收分別為42.92億元、44.42億元和46.01億元，2025年上半年為24.48億元。2022 - 2024年，經調整凈利潤分別為1.39億元、3.13億元和2.03億元；2025年上半年為2.19億元。

毛利率方面，2022 - 2024年分別為66.5%、67.8%、69.4%，2025年上半年為70.1%，呈小幅增長。此外，2022 - 2024年凈利率分別為3.2%、6.8%、4.1%。

2022年和2023年，自然堂經營活動現(xiàn)金流凈額為負，而2025年上半年轉正至0.42億元，這表明公司運營狀況有所改善。

毋庸置疑，自然堂是一家經營穩(wěn)定、家底殷實的企業(yè)。但在光鮮背后，也存在明顯的隱憂。

創(chuàng)新不足，增長承壓

作為國貨美妝的頭部品牌，自然堂有自己的優(yōu)勢。

自然堂集團是中國美妝行業(yè)首個建立“一盤貨系統(tǒng)”的企業(yè)。該系統(tǒng)于2021年7月啟用，通過數(shù)字平臺將倉庫、經銷商和終端零售點連接，實現(xiàn)從下單到物流配送的全流程數(shù)字化運營?！耙槐P貨”的建立，讓自然堂成為國內首批開啟數(shù)字化轉型的美妝集團。

自然堂的數(shù)字化轉型離不開加華資本的支持。加華資本自2021年起對自然堂集團進行深度調研，并組建專業(yè)團隊，為公司提供戰(zhàn)略規(guī)劃、預算管理等多方面賦能，助力其完成數(shù)字化轉型。

此外，自然堂集團是少數(shù)具備從原料到產品自主研發(fā)、生產能力的中國美妝企業(yè)。

據(jù)弗若斯特沙利文資料，自然堂是中國第一家擁有酵母成分自主產權、開展太空護膚研究項目的國貨化妝品公司，研發(fā)出喜默因、藍科雪等核心成分。在生產方面，自然堂在西藏林芝和上海建立了兩大工廠，并于今年8月在上海開設新的發(fā)酵工廠。

然而，優(yōu)勢背后也有亟待突破的瓶頸。

首先是營銷和研發(fā)投入失衡。

消費者被自然堂廣告吸引時，可能沒注意到，公司在研發(fā)上的投入遠低于營銷。招股書顯示，2022年至2025年6月30日，自然堂累計研發(fā)開支為3.48億元，研發(fā)開支占營收比例分別為2.8%、2.1%、2.0%、1.7%，呈逐年下降趨勢。而同期銷售及營銷費用占收入比例高達57.0%、54.2%、59.0%及55%，這成為其“科技轉型”戰(zhàn)略的一大挑戰(zhàn)。

自然堂集團一直采用多品牌運營策略，強調以消費者需求為中心開發(fā)多元化產品。但目前營收主要依賴自然堂單一品牌。

除自然堂外，其他品牌市場影響力較小。2022 - 2025年上半年，“自然堂”收入占比在95%左右波動，這意味著其他四個品牌業(yè)績占比僅5%，市場聲量微弱。2024年，伽藍集團更名為自然堂集團，也宣告了多元品牌戰(zhàn)略的失敗。

這種對單一品牌的過度依賴，導致創(chuàng)新活力不足。

近年來，不少國產美妝企業(yè)憑借敏銳的市場洞察力推出爆款產品，如薇諾娜的醫(yī)用修復面膜、巨子生物的可復美面膜、珀萊雅的早C晚A系列，它們抓住了消費者對功效護膚品的需求，實現(xiàn)了收入和市值的快速增長。

相比之下，自然堂雖努力向科技護膚方向發(fā)展，但旗下單品后續(xù)動力不足。

2021年，自然堂推出金鉆微雕系列和微精華喜雪高保濕系列，其中微精華喜雪高保濕霜宣稱有96小時持久保濕力。

不過，自然堂高端線產品金鉆微雕面霜的外觀和命名與CPB精雕面霜相似，引發(fā)了“借鑒”爭議。

最后是渠道選擇上的保守。

以國內首個營收破百億的美妝企業(yè)珀萊雅為例，2017年它決定全力發(fā)展線上業(yè)務，線上銷售占比從30%提升至2024年的近95%。而自然堂雖在轉型，但不舍得放棄龐大的線下零售網絡。2022 - 2025年上半年，其線上營收占比從59.7%緩慢增長到68%。這種保守策略讓自然堂錯過線上流量爆發(fā)的紅利期。

不可否認，國貨美妝正處于黃金時代。

據(jù)CBNData數(shù)據(jù)，2024年國貨美妝市占率達55.2%。但前五大品牌市場集中度仍較低，行業(yè)正從“群體崛起”走向“龍頭集中”。

上市對自然堂集團而言只是開端，資本市場更關注未來增長潛力。面對發(fā)展窗口期，如何擺脫單一品牌依賴、推出更多爆款產品，是上市后的關鍵問題。

這位24年來行事謹慎的國貨“老將”，真正的挑戰(zhàn)或許才剛剛開始。

本文來自微信公眾號“節(jié)點財經”（ID：jiedian2018），作者：四海，36氪經授權發(fā)布。

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