業(yè)績(jī)改善預(yù)期偏弱，估值已處于歷史高位。

作者|黃繹達(dá)

編輯|張帆

進(jìn)入今年二季度后，著名奢侈品品牌Gucci的母公司，法國(guó)開云集團(tuán)（以下簡(jiǎn)稱：開云）的股價(jià)持續(xù)暴漲，從4月7日至10月13日，區(qū)間漲幅超過(guò)了82%，并在同期的法國(guó)CAC40指數(shù)成分股中領(lǐng)漲。此前，開云的股價(jià)從2021Q3到2025Q1這三年多時(shí)間里，一直震蕩下行，期間股價(jià)跌去約80%。

圖：開云集團(tuán)股票走勢(shì)；資料來(lái)源：wind，36氪

近三年奢侈品日子不好過(guò)，但股價(jià)表現(xiàn)差異大。開云收入與利潤(rùn)雙雙負(fù)增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)縮水嚴(yán)重。愛馬仕國(guó)際業(yè)績(jī)韌性更強(qiáng)，但股價(jià)從今年2月開始走軟。業(yè)績(jī)介于愛馬仕與開云之間的LVMH，股價(jià)從6月下旬至今有小漲。

今年歐元升值對(duì)歐洲起家的奢侈品打擊大。愛馬仕、Gucci等品牌今年漲價(jià)幅度高，歐元升值疊加奢侈品漲價(jià)，導(dǎo)致行業(yè)出現(xiàn)滯銷，頂奢愛馬仕也受沖擊，股價(jià)持續(xù)調(diào)整。那么，同樣受歐元升值影響的Gucci，為何股價(jià)今年起飛了呢？

01 業(yè)績(jī)持續(xù)縮水，戰(zhàn)略重組是核心看點(diǎn)

開云集團(tuán)近年來(lái)業(yè)績(jī)，2021年高光后，2022年增長(zhǎng)放緩，2023、2024年負(fù)增長(zhǎng)且程度加深。今年收入負(fù)增長(zhǎng)加深，但凈利潤(rùn)有邊際好轉(zhuǎn)。

圖：開云集團(tuán)的收入與利潤(rùn)同比增速（單位：%）；資料來(lái)源：wind，36氪

收入端分區(qū)域看，亞太地區(qū)（不含日本）對(duì)開云業(yè)績(jī)影響大。一方面，近5年亞太地區(qū)收入占比最高，曾接近40%；另一方面，該地區(qū)收入波動(dòng)大，直接決定公司整體業(yè)績(jī)走勢(shì)。

2021年業(yè)績(jī)高光時(shí)，亞太地區(qū)收入同比增速達(dá)35%，是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)核心力量。今年上半年，亞太地區(qū)收入可比同比下滑22%，是所有區(qū)域中下滑程度最高的。因此，亞太地區(qū)收入占比下滑到29%，與西歐持平。

圖：2025H1開云集團(tuán)各地區(qū)市場(chǎng)收入同比變化；資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，36氪

截至今年上半年，開云收入占比前三大區(qū)域是西歐、亞太和北美，三者合計(jì)約占公司收入的82%。參考前兩季度各區(qū)域收入可比口徑下的邊際變化，西歐收入占比與亞太持平，但受旅游業(yè)疲軟拖累，Q2收入同比變差；亞太與北美收入同比在Q2有邊際好轉(zhuǎn)，但負(fù)增長(zhǎng)程度仍較深。

亞太與北美業(yè)績(jī)預(yù)期略有好轉(zhuǎn)，對(duì)公司整體收入預(yù)期有一定承托作用。但三大核心地區(qū)宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期中期偏負(fù)面，開云集團(tuán)未來(lái)將承受逆周期負(fù)面影響。

核心品牌方面，開云集團(tuán)有Gucci、Saint Laurent、Bottega Veneta三大核心品牌，Balenciaga、Brioni和珠寶等歸為其他品牌。以品牌劃分收入結(jié)構(gòu)，Gucci是收入支柱，今年上半年收入約占公司整體的39%，但因消費(fèi)者對(duì)其產(chǎn)品需求疲軟，收入可比口徑同比下滑25%。

圖：2025H1開云集團(tuán)收入結(jié)構(gòu)；資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，36氪

同期，核心品牌Saint Laurent收入同比下滑10%，其他品牌收入同比下滑14%。核心品牌中，只有Bottega Veneta收入同比正增長(zhǎng)2%，收入占比約11%；眼鏡&美妝收入同比增長(zhǎng)3%。

BV和眼鏡&美妝上半年收入約占公司整體收入的1/4，雖實(shí)現(xiàn)弱增長(zhǎng)，但在核心品牌收入下滑背景下，對(duì)公司收入增長(zhǎng)拉動(dòng)作用有限。

綜合來(lái)看，開云主要地區(qū)宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期偏弱，抑制消費(fèi)者奢侈品消費(fèi)意愿，外部環(huán)境不利于公司業(yè)務(wù)。消費(fèi)者對(duì)旗下核心品牌產(chǎn)品需求不足，是品牌力下降、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局劣化等因素導(dǎo)致的。

開云收入疲軟將延續(xù)，亞太、北美等核心區(qū)域市場(chǎng)收入增長(zhǎng)邊際改善有限。在收入承壓持續(xù)的情況下，公司利潤(rùn)預(yù)期改善關(guān)鍵在于戰(zhàn)略重組。

公司上調(diào)全年凈閉店目標(biāo)至80家，Gucci上半年已關(guān)閉16家正價(jià)門店，并計(jì)劃縮減奧特萊斯規(guī)模，2026 - 2027年還將延續(xù)小規(guī)模凈閉店策略。

今年6月，Gucci關(guān)閉上海浦東奧特萊斯，縮減奧萊規(guī)模對(duì)重塑品牌價(jià)值意義重大。一方面，關(guān)閉奧萊可剝離“折扣依賴”標(biāo)簽，修復(fù)品牌高端定位，為提價(jià)策略鋪平道路；另一方面，有利于優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，符合奢侈品消費(fèi)趨勢(shì)。

從戰(zhàn)略重組角度看，公司凈利潤(rùn)上半年邊際改善，是因?yàn)閮糸]店控制成本、品牌價(jià)值重塑與提價(jià)穩(wěn)固品牌調(diào)性、業(yè)績(jī)下行帶來(lái)低基數(shù)優(yōu)勢(shì)。因此，下半年開云業(yè)績(jī)邊際改善預(yù)期有望持續(xù)釋放。

開云大股東Artémis集團(tuán)戰(zhàn)略調(diào)整注重資產(chǎn)保值、降低金融杠桿、避免大規(guī)模收購(gòu)，與開云渠道收縮契合，未來(lái)開云戰(zhàn)略將更保守。

02 業(yè)績(jī)“拉胯”，緣何股價(jià)起飛？

開云基本面與股價(jià)背離，今年4月以來(lái)股價(jià)持續(xù)上漲，主要邏輯有兩點(diǎn)：

1.行情初期估值處于相對(duì)低位；

2.重塑品牌價(jià)值，渠道收縮止血。

4月7日本輪行情起點(diǎn)時(shí)，開云的PE - TTM不到18倍，低于3年平均值，投資安全邊際有保障。7月29日開云中報(bào)發(fā)布，凈利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)，估值切換后被動(dòng)大幅抬升。

推進(jìn)戰(zhàn)略重組可通過(guò)品牌價(jià)值重塑與渠道收縮改善凈利潤(rùn)預(yù)期。投資者看到開云核心品牌價(jià)值重塑和渠道收縮止血帶來(lái)的業(yè)績(jī)邊際改善預(yù)期，買入股票，目前股價(jià)已提前透支上述預(yù)期。

橫向比較，愛馬仕國(guó)際品牌力強(qiáng)、客戶忠誠(chéng)度高，業(yè)績(jī)預(yù)期向好，但估值高于開云和LVMH，今年2月以來(lái)股價(jià)走軟，一方面反映投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)信心不足，另一方面是其估值高于行業(yè)平均，投資者擔(dān)憂安全邊際。

LVMH股價(jià)走勢(shì)與開云類似，業(yè)績(jī)預(yù)期更樂(lè)觀，安全邊際更佳，基本面支撐股價(jià)。

開云品牌重塑與業(yè)績(jī)邊際改善預(yù)期，疊加期初低估值，吸引投資者入場(chǎng)，部分海外金融機(jī)構(gòu)上調(diào)其投資評(píng)級(jí)，推動(dòng)股價(jià)上漲。但目前開云PE - TTM已突破50倍，業(yè)績(jī)預(yù)期偏弱且估值高企，隱含短期回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

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