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黃金股估值幾何?超級周期進(jìn)行時(shí)

30分鐘前

超級周期正在路上,黃金市場熱度持續(xù)攀升,那么黃金股到底貴不貴呢?


文丨小李飛刀


自2025年以來,國際金價(jià)漲幅超60%,現(xiàn)已突破4200美元/盎司。


在金價(jià)大幅上漲的帶動(dòng)下,追蹤現(xiàn)貨價(jià)格的ETF表現(xiàn)出色。其中,黃金ETF華夏(518850)近一個(gè)月漲幅超20%,較2021年低點(diǎn)暴漲超160%。


然而,這輪黃金超級周期或許才剛剛開始。


【誰在買買買】


2022年,美國凍結(jié)俄羅斯數(shù)千億美元外匯儲備,這一舉措對全球新興市場國家央行影響深遠(yuǎn)。


此后,多國央行重新調(diào)整外匯資產(chǎn)結(jié)構(gòu),減持美債、增持黃金成為普遍趨勢。


過去三年,全球央行每年凈購入黃金超千噸。新增黃金約六成用于替代美債資產(chǎn)。截至2024年底,黃金已成為全球第二大儲備資產(chǎn),超越了歐元。


中國央行也在積極增持黃金。截至2025年9月底,中國黃金儲備達(dá)2303噸,連續(xù)十一個(gè)月上升。


金價(jià)不斷上漲,加上央行購金的示范作用,吸引了海內(nèi)外機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者進(jìn)入黃金市場,通過黃金ETF進(jìn)行配置成為主流方式。


2025年第三季度,全球黃金ETF增持130噸,總規(guī)模達(dá)3782噸。7 - 8月主要由北美和歐洲基金推動(dòng),9月甚至出現(xiàn)單日凈流入26.8噸的高峰。


國內(nèi)投資者同樣熱情高漲。截至9月末,國內(nèi)14只黃金ETF總規(guī)模突破1600億元,環(huán)比增加160億元,而2023年初僅約200億元。



▲國內(nèi)黃金ETF總規(guī)模走勢圖,來源:華泰證券


截至10月15日,黃金ETF華夏(518850)最新流通份額達(dá)7.61億份,較2024年10月增長九倍,規(guī)模從約4億元升至70億元。


【風(fēng)口上的黃金股】


隨著金價(jià)屢創(chuàng)新高,A股黃金板塊成為資本市場的熱門風(fēng)口。


2025年以來,A股黃金股指數(shù)整體漲幅超一倍。市值排名靠前的紫金礦業(yè)、山東黃金、中金黃金漲幅接近一倍,西部黃金、招金黃金等中小市值公司漲幅超兩倍。


股價(jià)大幅上漲的背后,是企業(yè)業(yè)績的快速增長。


以紫金礦業(yè)旗下的紫金黃金國際為例,其在哥倫比亞、吉爾吉斯斯坦等國擁有多個(gè)海外大礦。2022 - 2024年,收入從129億元增至212億元,凈利潤從13億元躍升至34億元。


2025年上半年,公司凈利潤增長143%,達(dá)37億元,毛利率和凈利率也持續(xù)上升。同期,山東黃金凈利潤也實(shí)現(xiàn)翻倍增長。


那么,在這波超級黃金周期中,誰將成為大贏家呢?


目前,資本市場更看重金企的資源量和儲量。即便當(dāng)前產(chǎn)量不高,未開發(fā)的金礦資源也具有很高價(jià)值。


全球范圍內(nèi),資源量、儲量和礦產(chǎn)金產(chǎn)量均排名前十的企業(yè)中,中國僅有紫金黃金國際上榜。巴里克、紐蒙特、伊格爾、金田等規(guī)模更大的巨頭主要來自加拿大、美國、南非。


國內(nèi)方面,山東黃金儲量近千噸,赤峰黃金不足百噸,遠(yuǎn)低于紫金黃金國際的3000多噸,且年產(chǎn)量差距明顯。


除資源規(guī)模外,開采成本也是金企核心競爭力之一,與礦石品位、開采技術(shù)和管理水平密切相關(guān)。


紫金黃金國際礦石品位在全球頭部企業(yè)中處于中等水平,但開采成本相對較低。2024年,公司AISC成本為1458美元/盎司,在全球前十五大企業(yè)中排名倒數(shù)第六。


此外,以赤峰黃金、山東黃金為首的國內(nèi)同行成本優(yōu)勢也較為明顯,2024年分別為278元/克、293元/克,甚至低于紫金黃金國際。紫金黃金國際近年來成本有所提高,與新并表的高成本蘇里南羅斯貝爾金礦有關(guān)。


可見,以紫金礦業(yè)、山東黃金為代表的國內(nèi)金礦龍頭可能最為受益,它們資源儲備豐富,可開采年限長,成本控制良好。


【估值到底貴不貴?】


目前,紫金黃金國際、山東黃金估值分別為61倍、44倍,赤峰黃金不足30倍。要知道,赤峰黃金的管理水平和成本控制能力不遜色于紫金,而山東黃金經(jīng)營效率相對較弱,單噸黃金利潤水平一般。


為何三家龍頭企業(yè)估值差距如此之大?


市值觀察認(rèn)為,當(dāng)前持有黃金股,既可以獲得公司經(jīng)營的現(xiàn)金流回報(bào),又相當(dāng)于擁有金價(jià)的看漲期權(quán)。2024年以來,國際金價(jià)累計(jì)上漲2200美元/盎司,漲幅翻倍。因此,金礦資源在估值中的權(quán)重應(yīng)提高。


對比來看,紫金黃金國際、山東黃金儲采量均在十年以上,而赤峰黃金僅有幾年,估值差異也就不難理解了。


如果金價(jià)上漲平緩,市場會更注重企業(yè)經(jīng)營水平。優(yōu)秀金企可憑借經(jīng)營管理和成本控制能力釋放更多利潤,還能在金價(jià)較低時(shí)進(jìn)行資產(chǎn)并購增儲,延長業(yè)務(wù)可持續(xù)性。


但由于金價(jià)持續(xù)上漲,儲量較小的赤峰黃金處于不利地位,經(jīng)營管理和成本控制的權(quán)重大幅下降。市場顯然更看重金礦資源。


那么,這三大龍頭企業(yè)估值究竟貴不貴呢?


與自身相比,山東黃金、赤峰黃金的估值仍低于近三年中位數(shù)水平。紫金黃金國際估值超60倍,絕對值不算便宜。


對標(biāo)海外,伊格爾、金田估值約為30倍,巴里克僅為21倍。這些海外巨頭估值低于國內(nèi)多數(shù)金企,主要是因?yàn)樗鼈冮_采成本高,年產(chǎn)量增速慢,業(yè)績成長性不如國內(nèi)金企。


例如,過去三年,紫金黃金國際年產(chǎn)量復(fù)合增長近10%,是全球增速最快的礦業(yè)龍頭。而巴克里全球資源量排名第一,但年產(chǎn)量卻從129噸降至122噸。


當(dāng)前,國內(nèi)黃金龍頭估值絕對值不低,實(shí)際上包含了對未來中長期金價(jià)的樂觀預(yù)期。


除商品和金融屬性外,黃金的貨幣屬性日益凸顯。黃金可視為全球債務(wù)瘋狂擴(kuò)張的對立面,特別是美國債務(wù)不斷膨脹,市場預(yù)期這些債務(wù)最終將通過印鈔償還,從而削弱紙幣信用,強(qiáng)化黃金價(jià)值。


換言之,在美元信用弱化、實(shí)際購買力下降的背景下,金價(jià)中長期上漲的邏輯難以改變。這也使得全球央行即使在高金價(jià)環(huán)境下仍繼續(xù)購金。


此外,A股市場風(fēng)格可能轉(zhuǎn)向周期類資產(chǎn),支撐金企現(xiàn)有估值水平。過去二十年里,A股在三季度、四季度出現(xiàn)領(lǐng)漲風(fēng)格切換的概率達(dá)75%。2025年三季度,市場風(fēng)格由科技大類主導(dǎo),但當(dāng)前估值溢價(jià)過高,近期資金流向周期類資產(chǎn)的跡象愈發(fā)明顯。


由此可見,金價(jià)上漲趨勢可能遠(yuǎn)未結(jié)束,黃金股的大周期或許還有較大空間。不過,A股黃金板塊公司眾多,投資者選股難度較大,直接配置相關(guān)ETF是不錯(cuò)的選擇。例如黃金股ETF(159562),覆蓋了紫金礦業(yè)、山東黃金等一大批核心龍頭。



▲黃金股ETF(159562)重倉股,來源:Wind


黃金的貨幣故事,正迎來它的黃金時(shí)代。一個(gè)超級周期依舊在路上,未來將見證更多歷史。


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