在A股創(chuàng)新藥賽道，博瑞醫(yī)藥上演了一場(chǎng)驚心動(dòng)魄的資本大戲。

短短十多個(gè)交易日，公司股價(jià)幾近腰斬，而此前幾個(gè)月內(nèi)，股價(jià)又一度暴漲近300%。如此罕見的超級(jí)“過山車”，背后究竟發(fā)生了什么？

博瑞醫(yī)藥股價(jià)走勢(shì)圖，來源：Wind

【“過山車”之謎】

博瑞醫(yī)藥，曾站上創(chuàng)新藥大風(fēng)口。

2025年8月之前，創(chuàng)新藥指數(shù)一路狂飆，漲超60%。板塊內(nèi)，多達(dá)70家公司股價(jià)實(shí)現(xiàn)翻倍。其中，博瑞醫(yī)藥為漲幅驚人的三倍股，還有暴漲五倍的昂利康、六倍的廣生堂，乃至十倍的舒泰神。

除起步估值偏低外，這波創(chuàng)新藥行情的導(dǎo)火索是中國(guó)藥企BD交易進(jìn)展迅猛，在一定程度上對(duì)沖了國(guó)內(nèi)集采壓力。據(jù)醫(yī)藥魔方，截至8月底，中國(guó)創(chuàng)新藥license - out交易數(shù)量為83項(xiàng)，總金額為845億美元，占全球半壁江山，規(guī)模遠(yuǎn)超2024年全年的488億美元。

中國(guó)創(chuàng)新藥BD出海數(shù)量與金額，來源：醫(yī)藥魔方

減肥藥是創(chuàng)新藥中炙手可熱的新興賽道。巴克萊銀行樂觀預(yù)測(cè)，到2030年，全球減重市場(chǎng)規(guī)模有望膨脹至1500億美元。海外巨頭諾和諾德、禮來憑借司美格魯肽、替爾泊肽，銷售額連創(chuàng)新高，進(jìn)一步點(diǎn)燃了A股市場(chǎng)對(duì)減肥藥概念的炒作熱情。

恰逢其時(shí)，博瑞醫(yī)藥大力轉(zhuǎn)型創(chuàng)新藥，其核心在研產(chǎn)品BGM0504（包括降糖、減重適應(yīng)癥）在國(guó)內(nèi)推進(jìn)III期臨床試驗(yàn)，同時(shí)在美國(guó)、印尼等地也取得了階段性進(jìn)展，自然成為市場(chǎng)熱炒的理由。

股價(jià)狂飆之后，博瑞醫(yī)藥PE一度推高至驚人的400倍。然而，如此激進(jìn)的估值并未能維持太久。

9月22日，輝瑞宣布以73億美元收購(gòu)專注于減肥藥研發(fā)的Metsera公司，導(dǎo)致后者股價(jià)單日暴漲超60%。Metsera旗下097i，僅需每月注射一次，且臨床療效也不錯(cuò)。

這起并購(gòu)案，在一定程度上冷卻了市場(chǎng)對(duì)跨國(guó)藥企通過BD交易引進(jìn)國(guó)內(nèi)在研減肥藥的樂觀預(yù)期。畢竟，國(guó)內(nèi)主流在研管線多為一周注射一次，被國(guó)際大廠收購(gòu)的可能性隨之降低。

疊加高估值溢價(jià)，博瑞醫(yī)藥自9月22日起開啟暴跌模式。即便如此，截至10月21日，其PE仍超200倍，估值壓力依然不小。

【原料藥主業(yè)大滑坡】

2019年，博瑞醫(yī)藥憑借多款原料藥、仿制藥產(chǎn)品成功登陸科創(chuàng)板。

三年后，公司迎來轉(zhuǎn)型關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，其BGM0504獲批開展臨床試驗(yàn)，適應(yīng)癥涵蓋減重、降糖等。此后，公司開始全力加碼向創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。

目前，公司營(yíng)收基本盤仍在原料藥業(yè)務(wù)，占比超七成。過去幾年，隨著大量下游仿制藥納入帶量采購(gòu)，上游原料藥業(yè)務(wù)也難以獨(dú)善其身。

2024年，博瑞醫(yī)藥歸母凈利潤(rùn)已萎縮至不足2億元，相比三年前累計(jì)下滑超過23%。進(jìn)入2025年，情況進(jìn)一步惡化，上半年歸母凈利潤(rùn)驟降超八成，僅實(shí)現(xiàn)1700多萬(wàn)元。

博瑞醫(yī)藥歸母凈利潤(rùn)走勢(shì)圖，來源：Wind

2023 - 2024年，博瑞醫(yī)藥收入連續(xù)兩年保持增長(zhǎng)，之后便出現(xiàn)了大滑坡。2025年上半年，收入為5.37億元，同比下滑近20%，創(chuàng)下自有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)披露以來最差紀(jì)錄。

業(yè)績(jī)下滑重要原因之一，是曾作為業(yè)績(jī)支柱的抗病毒類、抗真菌類原料藥及相關(guān)制劑業(yè)務(wù)面臨很大壓力。其中，拳頭產(chǎn)品奧司他韋受到集采、需求不振及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的多重沖擊。

2022 - 2023年，奧司他韋膠囊劑、顆粒劑/干混懸劑分別被納入第七批、第八批國(guó)家集采，平均藥價(jià)降幅高達(dá)八成以上，對(duì)上游原料藥利潤(rùn)空間造成不小擠壓。

當(dāng)然，博瑞醫(yī)藥凈利潤(rùn)大幅下滑，還與公司全力投入創(chuàng)新藥研發(fā)相關(guān)。2025年上半年，研發(fā)費(fèi)用為3.48億元，同比激增144%，占營(yíng)收比重超六成。

如此一來，原料藥主業(yè)“造血”能力大幅減弱，而“燒錢”的減肥藥研發(fā)投入持續(xù)加碼，導(dǎo)致公司資金鏈承受不小壓力。

上半年，公司賬面現(xiàn)金、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈流入額均縮水超兩成，而短期借款、一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債則膨脹超兩成。同期，公司資產(chǎn)負(fù)債率攀升至52%，遠(yuǎn)超行業(yè)均值21.7個(gè)百分點(diǎn)，且速動(dòng)比率、流動(dòng)比率等短期償債指標(biāo)也出現(xiàn)了下滑。

很顯然，博瑞醫(yī)藥正面臨“缺錢”窘境。

【難過的“兩道坎”】

在多重壓力之下，博瑞醫(yī)藥急需融資“補(bǔ)血”。

2025年8月11日，公司最終推出了一筆規(guī)模不超過5億元的定增方案。根據(jù)方案，公司董事長(zhǎng)、實(shí)控人之一的袁建棟將全額認(rèn)購(gòu)，價(jià)格為22.36元/股，鎖定期為48個(gè)月。

然而，此舉引發(fā)了市場(chǎng)的廣泛質(zhì)疑。核心焦點(diǎn)在于，定增價(jià)格相較市價(jià)存在巨大折價(jià)，套利空間明顯。以方案披露當(dāng)日的收盤價(jià)計(jì)算，袁建棟賬面浮盈最高可達(dá)21億元。即便按近期（截至10月21日）股價(jià)計(jì)算，浮盈仍達(dá)6.5億元。

值得注意的是，實(shí)控人家族一方面試圖通過高折價(jià)定增來鞏固控制權(quán)，另一方面又在此前進(jìn)行了多次減持套現(xiàn)。2022 - 2023年間，袁建棟的母親鐘偉芳以個(gè)人名義多次減持，累計(jì)套現(xiàn)或達(dá)3億元左右。此外，兩人還間接通過蘇州博瑞鑫穩(wěn)累計(jì)套現(xiàn)約1.8億元。

同時(shí)，在公司現(xiàn)金流較為緊張之際，博瑞醫(yī)藥在2024年仍實(shí)施了現(xiàn)金分紅，總額為4055萬(wàn)元。按持股比例計(jì)算，實(shí)控人母子可獲得超過1500萬(wàn)元。

10月15日，博瑞醫(yī)藥主動(dòng)撤回了這份充滿爭(zhēng)議的定增申請(qǐng)文件，5億元的融資計(jì)劃宣告終止。而在撤回之前不久，公司還宣布了港股IPO計(jì)劃，其主要目的之一便是增強(qiáng)境外融資能力。

公司融資受阻，將給以BGM0504為核心的創(chuàng)新藥研發(fā)前景蒙上一層陰影。因?yàn)閯?chuàng)新藥研發(fā)、市場(chǎng)開拓需要大量資金支持，一旦融資渠道不暢，疊加主營(yíng)原料藥業(yè)務(wù)惡化，有可能對(duì)在研藥物的進(jìn)展造成不利影響。

當(dāng)然，即便博瑞醫(yī)藥能夠邁過融資這道坎，其寄予厚望的BGM0504前景依然充滿不確定性。

一方面，BGM0504的III期臨床正在進(jìn)行中，最終臨床療效如何不得而知。事實(shí)上，III期數(shù)據(jù)好壞直接決定了該藥物能否拿到藥監(jiān)局審批的“入場(chǎng)券”。如果數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳，不僅有可能對(duì)港股上市融資造成阻礙（如果在IPO推進(jìn)期間披露III期數(shù)據(jù)的話），且對(duì)當(dāng)前A股高估值邏輯也有不小威脅。

另一方面，減肥藥市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)正日趨白熱化。中國(guó)市場(chǎng)除了諾和諾德的司美格魯肽、禮來的替爾泊肽已上市銷售外，信達(dá)生物的瑪仕度肽也已獲批。前述兩家海外巨頭仍在持續(xù)跑馬圈地，諾和諾德甚至通過在線藥房降價(jià)的方式進(jìn)一步搶占市場(chǎng)份額。

此外，減肥藥潛在市場(chǎng)玩家更多。目前，國(guó)內(nèi)有超過20家藥企布局司美格魯肽的生物類似藥，其中麗珠集團(tuán)、齊魯制藥、九源基因等企業(yè)的產(chǎn)品已進(jìn)入III期臨床或申報(bào)上市階段。

無(wú)論是面對(duì)現(xiàn)有強(qiáng)大對(duì)手，還是即將涌入的新玩家，博瑞醫(yī)藥產(chǎn)品療效及其潛在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，恐怕都要打上一個(gè)大大的問號(hào)。

總之，博瑞醫(yī)藥這場(chǎng)股價(jià)“過山車”，是資本市場(chǎng)從狂熱追捧到理性回歸的直接表達(dá)。公司從原料藥向創(chuàng)新藥的轉(zhuǎn)型之路充滿荊棘，其核心產(chǎn)品能否殺出重圍，還需要時(shí)間給出答案。

本文來自微信公眾號(hào)“市值觀察”，作者：市值觀察，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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