作者：考拉是只鹿 | 編輯：小魚

“國貨美妝，營銷退場，科技進(jìn)場?！?/strong>

圖源自電視劇《玫瑰的故事》

港股IPO，或許是2025年權(quán)益市場最火的話題。這樣的風(fēng)口，美妝品牌自然不會(huì)錯(cuò)過。

據(jù)上海證券報(bào)記者不完全統(tǒng)計(jì)，今年已有超30家美妝產(chǎn)業(yè)鏈公司籌備IPO，像林清軒、谷雨、植物醫(yī)生、“中國香水第一股”穎通控股等。如今，年?duì)I收超百億的美妝巨頭珀萊雅也加入了港股IPO的行列，若進(jìn)展順利，它有望成為美妝行業(yè)“A+H”第一股。

然而，珀萊雅在奮力沖刺港股的同時(shí)，業(yè)績卻陷入了尷尬的失速狀態(tài)。業(yè)績增長放緩、家族二代接班、高管變動(dòng)頻繁、研發(fā)強(qiáng)度持續(xù)走低等問題接踵而至。從2023年的高點(diǎn)到2025年9月末，珀萊雅市值跌去200億，跌幅超四成。2025年上半年，公司凈利潤增速從去年同期的40.48%大幅降至13.8%，為五年來最低。

這個(gè)一半是海水、一半是火焰的美妝龍頭，到底怎么了？

珀萊雅是擅長營銷的國貨美妝品牌之一，就連火爆的短劇也被它利用起來。2024年，珀萊雅推出12集微短劇《大小姐的萬丈光芒》，該劇在平臺(tái)短劇熱度排行榜上曾位居第二，累計(jì)播放量達(dá)1.3億次。京東618大促時(shí)，珀萊雅通過該劇掛載產(chǎn)品帶貨鏈接，借助觀眾追劇熱情推動(dòng)銷售。

2024年618大促期間，其主品牌全平臺(tái)強(qiáng)勢增長，天貓美妝同比增長70%、抖音增長110%、京東增長80%，首次打破外資品牌對天貓護(hù)膚類目榜首的壟斷，以10.14億元銷售額登頂。這一優(yōu)勢延續(xù)到2025年，上半年線上營收達(dá)51.09億元，抖音自播矩陣貢獻(xiàn)突出，實(shí)現(xiàn)了“日不落”直播間，直播時(shí)長超14小時(shí)，大促節(jié)點(diǎn)達(dá)18小時(shí)，主播話術(shù)和節(jié)奏都有詳細(xì)安排。

然而，規(guī)模高速增長背后，是產(chǎn)品本身的實(shí)力，還是“花錢買流量”的結(jié)果呢？過去幾年，珀萊雅憑借抖音、小紅書等平臺(tái)的種草營銷，營收從2018年的23.61億元猛增至2024年的107.78億元，但銷售費(fèi)用也升至51.61億元，占比達(dá)47.88%。2024年，其線上渠道占比超95%，幾乎放棄了線下。隨著互聯(lián)網(wǎng)紅利減少，平臺(tái)抽成比例上升，獲客成本增加，“投流依賴癥”模式難以為繼。

2025年上半年，珀萊雅營收和凈利潤增長降至近五年最低，分別僅為去年同期的19%和36%。積極上市的背后，珀萊雅面臨著上市以來最大的業(yè)績增長壓力，“大而不強(qiáng)”成了報(bào)表背后的隱患。

近幾年，珀萊雅推進(jìn)多品牌矩陣建設(shè)，有人認(rèn)為它在復(fù)刻安踏模式。國產(chǎn)彩妝品牌彩棠、日本洗護(hù)品牌Off&Relax、悅芙媞等品牌份額逐步提升，但新品牌合計(jì)規(guī)模在營收中占比仍不足20%，難以彌補(bǔ)基石母品牌的乏力。

“投流依賴癥”也擠壓了研發(fā)費(fèi)用。珀萊雅去年研發(fā)費(fèi)用僅2.1億元，研發(fā)費(fèi)用率僅1.95%，銷售費(fèi)用是研發(fā)費(fèi)用的24.6倍。同期，華熙生物研發(fā)費(fèi)用占營收比為8.68%；貝泰妮研發(fā)費(fèi)用占營收比為5.87%，對比之下，珀萊雅的研發(fā)投入顯得捉襟見肘。

研發(fā)不足直接影響到產(chǎn)品品控。2022年，珀萊雅“羽感防曬”因質(zhì)地差異、物理防曬劑含量不穩(wěn)定等問題遭消費(fèi)者投訴，陷入防曬力差、爛臉、批次差別大的質(zhì)疑中，最終在多平臺(tái)下架。重營銷、輕研發(fā)，珀萊雅發(fā)展的步伐逐漸沉重。

更讓投資者疑惑的是，盡管上半年業(yè)績增長放緩，珀萊雅卻公布了上市以來最大力度的中期分紅方案。半年報(bào)顯示，每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利8元，預(yù)計(jì)現(xiàn)金分紅總額達(dá)3.15億元，占同期歸母凈利潤近40%。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，珀萊雅自上市以來，現(xiàn)金分紅累計(jì)達(dá)21.25億元，分紅率超30%。按創(chuàng)始人侯軍呈和方玉友的持股比例，二人分紅進(jìn)賬超10億元。

珀萊雅當(dāng)前最大的壓力來自大單品的市場飽和。

2025年上半年，“珀萊雅”主品牌收入39.79億元，同比微降0.08%，與2024年同期38%的高速增長形成鮮明對比，這意味著支撐其多年增長的核心動(dòng)力正在減弱。

競爭對手的表現(xiàn)更為出色，毛戈平、丸美生物等今年上半年?duì)I收同比增速均超30%，巨子生物（21.66%）和上美股份（17.29%）的增速也遠(yuǎn)高于珀萊雅。

回顧珀萊雅的崛起，大單品功不可沒。早期，它通過行業(yè)性下沉渠道，快速滲透三四線及以下市場，填補(bǔ)大眾護(hù)膚市場渠道空白；后來，借助互聯(lián)網(wǎng)紅利，走進(jìn)全國愛美人士的視野。

2020年是關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)。年初，珀萊雅抓住“早C晚A”成分護(hù)膚浪潮，推出首款大單品紅寶石精華，核心賣點(diǎn)是“1%超分子維A醇+20%六勝肽”；隨后又推出雙抗精華，添加2%的麥角硫因，這也是雅詩蘭黛小棕瓶的有效成分。在國貨護(hù)膚尚未繁榮時(shí)，珀萊雅占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢，通過綁定頭部主播、美妝達(dá)人，進(jìn)行精準(zhǔn)式投放?！按蟠俨恢蕾I什么護(hù)膚品就買珀萊雅”，成了部分忠實(shí)粉絲的習(xí)慣。

但在“早C晚A”風(fēng)潮后，珀萊雅產(chǎn)品線以穩(wěn)定迭代為主，再無新爆款出現(xiàn)，“吃老本”的問題日益凸顯。與此同時(shí)，國貨美妝發(fā)展迅速，薇諾娜、可復(fù)美等品牌主打溫和、修復(fù)，與當(dāng)下醫(yī)美護(hù)膚契合。一方面，“早C晚A”護(hù)膚法雖有效但刺激性大，使用不當(dāng)易出問題；另一方面，溫和抗衰成分不斷涌現(xiàn)，消費(fèi)者選擇增多，“早C晚A”搭配模式不再獨(dú)特。

珀萊雅意識(shí)到了這些問題。今年6月初，公司推出首款械字號產(chǎn)品——醫(yī)用重組膠原蛋白敷貼，主打醫(yī)美術(shù)后修護(hù)功能。有消息稱，珀萊雅今后將重點(diǎn)發(fā)展醫(yī)美和男士護(hù)膚領(lǐng)域。但與“早C晚A”時(shí)期的先發(fā)優(yōu)勢不同，如今在這兩個(gè)領(lǐng)域，珀萊雅未能領(lǐng)先。在重組膠原蛋白和麥角硫因盛行的時(shí)代，沒有專利性拳頭產(chǎn)品，想超越已占據(jù)消費(fèi)者心智的競爭對手，難度很大。

如果說產(chǎn)品、營銷問題是珀萊雅水面上的冰山一角，那么水面下的暗流已經(jīng)在涌動(dòng)。2024年，聯(lián)合創(chuàng)始人方玉友卸任總經(jīng)理，由實(shí)控人侯軍呈之子侯亞孟接任，“創(chuàng)二代”正式掌權(quán)。

侯亞孟出生于1988年，大專學(xué)歷，2014年就職于珀萊雅電商部，2021年9月起任董事、副總經(jīng)理。在他上任前，珀萊雅公司內(nèi)部各關(guān)鍵條線人事變動(dòng)劇烈。研發(fā)端，2024年7月，首席科學(xué)官魏曉嵐離職；營銷端，2024年1月， “早C晚A”之父葉偉離職；管理層副總王莉今年5月提前兩年辭職，雖稱是“個(gè)人發(fā)展原因”，但明眼人都知道，侯亞孟空降總經(jīng)理后，老臣們感受到了“家族化”的氣息。

與此同時(shí)，珀萊雅在核心板塊招聘人才，繼任者們都有豐富的國際背景。業(yè)績失速、人事變動(dòng)等不利因素在“二代接班”背景下進(jìn)一步放大。這讓人想起娃哈哈與宗馥莉，雖然珀萊雅不存在“王朝更迭”的復(fù)雜問題，但市場仍有擔(dān)憂。沒有大企業(yè)操盤經(jīng)驗(yàn)的“企二代”能否扛起大旗，投資者充滿疑慮。

和宗馥莉一樣，侯亞孟有著與上一輩不同的特點(diǎn)。從2025年起，珀萊雅在請代言人和并購?fù)顿Y上明顯加大力度，國際化、年輕化、高端化傾向顯著。

先看請代言人。2020 - 2021年，公司僅簽約孫儷、范丞丞兩位代言人，2024年只合作了章若楠一人。但2025年，珀萊雅半年內(nèi)連續(xù)簽下劉亦菲、易烊千璽、宋佳三位頂流明星，代言人數(shù)超過去五年總和，幾乎每2 - 3個(gè)月就有新代言官宣。

再看并購?fù)顿Y。為突破增長瓶頸，珀萊雅計(jì)劃通過巴黎分公司并購嬰童、香水等細(xì)分品牌。9月初，海外爆火的國貨彩妝品牌花知曉宣布，B輪融資由珀萊雅獨(dú)家投資。

但無論是國外高端品牌本土化還是新興小眾品牌發(fā)展，雖省去從0到1的過程，但在中國市場將品牌做大做強(qiáng)，運(yùn)營成本高，還可能擠壓自有品牌資源。

逸仙電商收購科蘭黎后連續(xù)兩年收入下滑，水羊股份并購伊菲丹后凈利潤暴跌60%。請大牌代言人和并購?fù)顿Y都需大量財(cái)力、人力投入，考驗(yàn)現(xiàn)金流，這或許是珀萊雅急于赴港上市的原因之一。但大額支出后，最終回報(bào)如何仍不確定。

國貨美妝競爭已進(jìn)入“硬科技+全球化”的下半場。當(dāng)下珀萊雅站在戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的十字路口，“珀二代”接班后的組織重構(gòu)、研發(fā)體系的補(bǔ)課攻堅(jiān)、多品牌與國際化布局的平衡，每一項(xiàng)都關(guān)系到能否跳出“百億魔咒”。

在今年年度業(yè)績會(huì)上，候亞孟首次提出“雙十戰(zhàn)略”，即未來十年進(jìn)入全球化妝品行業(yè)前十。如何從“虛胖”變?yōu)檎嬲按蠖鴱?qiáng)”的王者，是市場給二代的課題，也決定著珀萊雅未來的命運(yùn)。