種種跡象顯示，創(chuàng)新藥BD引發(fā)資本熱潮的階段已接近尾聲，但這并不意味著中國創(chuàng)新藥行業(yè)失去了關(guān)注價值。

相反，中國創(chuàng)新藥行業(yè)的長期價值正愈發(fā)清晰，我們正步入一個更加波瀾壯闊的時代。

其核心邏輯在于，全球創(chuàng)新競爭的本質(zhì)，始終圍繞患者未滿足的臨床需求，尤其是那些高致死率、低生存率且治療手段匱乏的疾病領(lǐng)域。中國創(chuàng)新藥無論是在技術(shù)層面，還是在適應(yīng)癥探索層面，都始終圍繞疾病需求展開，并且緊跟前沿趨勢。例如，在胰腺癌、MASH等未滿足需求迫切且市場空間龐大的領(lǐng)域，中國藥企開發(fā)的多個創(chuàng)新療法已處于領(lǐng)先梯隊。

資本市場的冷熱變化，不會改變疾病需求的剛性。當(dāng)行業(yè)進(jìn)入后BD時代，各家藥企會依據(jù)自身管線、研發(fā)能力和戰(zhàn)略定位，走出各具特色的發(fā)展道路。這些資產(chǎn)，也將成為創(chuàng)新藥行情2.0時代的主線。

因為患者對生存的渴望，才是醫(yī)藥創(chuàng)新的最終定價者。

01

主線劇情仍在繼續(xù)

中國創(chuàng)新藥的發(fā)展始終圍繞主線：依靠技術(shù)突破和研發(fā)效率，成為全球賽道的顛覆者。

在許多熱點領(lǐng)域，中國biotech展現(xiàn)出了全球競爭力。比如MNC爭相布局的KRAS G12D，剛結(jié)束的ESMO大會為我們提供了觀察窗口。

具體來說，勁方醫(yī)藥的GFH375在會上的表現(xiàn)，足以影響全球KRAS G12D抑制劑的開發(fā)格局。

有兩個關(guān)鍵因素支撐這一判斷。其一，在胰腺導(dǎo)管腺癌（PDAC）二線及以上治療中，GFH375在59名可評估患者中實現(xiàn)了40.7%的客觀緩解率（ORR），遠(yuǎn)高于當(dāng)前標(biāo)準(zhǔn)治療的化療藥物（6%-17%）。如下圖所示，其公布的樣本數(shù)據(jù)最大，且ORR處于全球KRAS G12D靶向藥的領(lǐng)先位置。在二線及以上人群中單藥的領(lǐng)先療效，也為正在開展的GFH375與化療一線PDAC聯(lián)合療法奠定了基礎(chǔ)。

與ASCO報告公布的23名PDAC患者樣本數(shù)據(jù)相比，ESMO報告的樣本量在一個季度內(nèi)大幅增長，這不僅體現(xiàn)了臨床速度背后的患者需求和穩(wěn)定療效，還保持了穩(wěn)定的ORR水平。在“癌王”治療存在高度未滿足需求的情況下，在全球開發(fā)周期競爭激烈的環(huán)境中，速度、時間和療效優(yōu)勢預(yù)示著該產(chǎn)品具有成為同類最佳（BIC）的實力和前景。

其二，盡管沒有直接的頭對頭對比，但GFH375入組患者中的后線（三線及以上）比例顯著偏高。一方面，95.5%的患者入組時已發(fā)生腫瘤轉(zhuǎn)移（均為IV期），常見遠(yuǎn)處轉(zhuǎn)移部位包括肝臟（78.8%）、肺部（28.8%）和腹膜（28.8%）；另一方面，68.2%的患者既往接受過二線及以上治療（以化療為主），其中1/3患者還接受過免疫治療。對于經(jīng)多線治療的患者，治療難度更大，而GFH375仍能展現(xiàn)出良好療效，這充分證明了其潛力。參考其他一線RAS抑制劑聯(lián)合療法的胰腺癌療效數(shù)據(jù)，GFH375未來進(jìn)入一線聯(lián)合治療的前景值得期待。

在10月27日勁方醫(yī)藥和合作伙伴Verastem Oncology舉辦的電話匯報會中，勁方醫(yī)藥展示的該研究二線和三線亞組拆分?jǐn)?shù)據(jù)，進(jìn)一步證實了這一點。

目前GFH375的中位隨訪僅5.65個月，中位無進(jìn)展生存期（mPFS）已達(dá)5.52個月。隨著隨訪時間延長，其無進(jìn)展生存期（PFS）與總生存期（OS）數(shù)據(jù)有望進(jìn)一步優(yōu)化。值得注意的是，上述PFS數(shù)據(jù)是基于三線及以上占近70%的治療人群得出的，而二線人群的治療和隨訪仍在進(jìn)行中。這意味著二線人群的數(shù)據(jù)值得期待，因為越靠前的治療線數(shù)，患者的整體身體狀況和耐受性通常更好，治療數(shù)據(jù)也更理想。這在ORR數(shù)據(jù)上也有所體現(xiàn)，如上圖所示，在與RMC - 6236對標(biāo)的二線胰腺癌患者群體中，GFH375的ORR高達(dá)58.3%。

積極的數(shù)據(jù)讓市場對GFH375后續(xù)的中美新藥申請（NDA）充滿期待，也為其進(jìn)軍一線治療埋下了伏筆。

更具競爭力的是，GFH375的2期推薦劑量比多個國內(nèi)外G12D抑制劑更低，這意味著在藥物經(jīng)濟(jì)學(xué)方面，它比同類產(chǎn)品更具成本優(yōu)勢。

值得一提的是，療效和安全性優(yōu)勢也得到了美國伙伴Verastem Oncology的初步驗證。電話會上Verastem介紹了美國試驗情況：

GFH375/VS - 7375在KRAS G12D突變實體瘤患者中正在進(jìn)行的1/2a期劑量遞增試驗的初步數(shù)據(jù)令人鼓舞。海外試驗在GFH375中國研究探索的有效劑量基礎(chǔ)上進(jìn)行，不僅初步數(shù)據(jù)顯示抗腫瘤活性突出，且尚未出現(xiàn)1級以上的消化道治療相關(guān)不良事件（TRAE），計劃在2026年上半年報告1/2a期試驗的中期安全性和有效性更新。

種種跡象表明，GFH375有望成為KRAS G12D領(lǐng)域的領(lǐng)先者，而中國藥企獨特的研發(fā)效率，以及與海外合作方共同推進(jìn)的全球臨床開發(fā)，可能使其在全球競爭中率先勝出。

這并非個例。在pan - KRAS、CDH17等更前沿的靶點探索中，中國biotech的分子同樣處于領(lǐng)先地位。可以確定的是，中國創(chuàng)新藥的研發(fā)主線從未中斷。

02

更精彩的時代

研發(fā)主線的持續(xù)，意味著中國創(chuàng)新藥未來的發(fā)展將更具看點。能夠在主線賽道取得突破的企業(yè)，必將創(chuàng)造巨大的價值。這背后有著清晰的行業(yè)邏輯。

主線賽道的核心在于，大部分瞄準(zhǔn)的是“患者規(guī)模龐大但臨床需求未被滿足”的藍(lán)海領(lǐng)域。誰能率先在這類賽道取得突破，誰就有機(jī)會定義未來的治療標(biāo)準(zhǔn)。這既是患者的期待，也是藥企不可錯過的戰(zhàn)略機(jī)遇，因此這些領(lǐng)域一直是行業(yè)熱點。

前文提到的GFH375就符合這一邏輯。它針對的胰腺癌治療領(lǐng)域，具有“大需求+缺方案”的特點。

從患者群體來看，胰腺癌的患病人數(shù)持續(xù)增加。2024年，全球胰腺癌發(fā)病人數(shù)約54.2萬人，預(yù)計到2030年將突破63.9萬人。龐大的患者群體面臨著迫切的治療需求，由于多種原因，大多數(shù)轉(zhuǎn)移性胰腺癌患者的5年生存率僅為3%。

正是這種“大市場+高需求”的邏輯，讓尚未有產(chǎn)品上市的Revolution Medicines市值突破百億美金，市場提前看好的正是其在主線賽道的突圍潛力。

回到GFH375，在綜合優(yōu)勢的支持下，它在胰腺癌領(lǐng)域與其他研發(fā)方向相比毫不遜色。

以胰腺癌領(lǐng)域另一個備受關(guān)注的方向——pan - (K)RAS研發(fā)為例。Revolution的泛RAS抑制劑RMC - 6236數(shù)據(jù)顯示，其在二線治療攜帶KRAS G12X突變的胰腺癌患者中，客觀緩解率為35%、PFS為8.5個月，中位總生存期達(dá)13.1個月；針對攜帶任何RAS突變的患者，ORR則為29%。

從療效來看，GFH375在二線患者中接近60%的ORR更具優(yōu)勢。當(dāng)然，兩者針對的群體不同，療效不能完全類比。因為RMC - 6236目前的統(tǒng)計數(shù)據(jù)僅限于KRAS G12X靶向人群，其中KRAS G12D突變?nèi)巳旱木唧w比例尚不明確。這種細(xì)分人群的不明確，導(dǎo)致其臨床定位的精準(zhǔn)度存疑，以及在KRAS G12D領(lǐng)域的競爭力有待考量。從Revolution在RMC - 6236數(shù)據(jù)受認(rèn)可的情況下仍推進(jìn)RMC - 9805（KRAS G12D抑制劑）的研發(fā)來看，市場猜測RMC - 6236在KRAS G12D領(lǐng)域的競爭力有限。

從安全性來看，相較于RMC - 6236，GFH375治療PDAC顯示出更好的安全性。如下圖所示，細(xì)分人群中，GFH375在二線患者群體中的治療相關(guān)不良事件（TRAE）多為1 - 2級，經(jīng)支持性治療后可恢復(fù)。3級及以上的反應(yīng)甚至低于RMC - 6236的一線治療。GFH375的平均劑量強(qiáng)度達(dá)到93%，這表明在GFH375研究中，患者實際用藥劑量接近臨床計劃標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)一步證明其實現(xiàn)了療效與安全性/耐受性的較好平衡。

總體而言，在未來KRAS G12D突變的胰腺癌患者治療中，GFH375更有可能成為“標(biāo)準(zhǔn)定義者”。

這一可能性意味著GFH375的潛在上限較高，實際上其應(yīng)用場景并不局限于胰腺癌。如下圖所示，KRAS G12D是KRAS家族中突變頻率較高的靶點之一，在肺癌、直腸癌、胰腺癌中表達(dá)量很高。若能攻克這一靶點，其臨床價值將遠(yuǎn)超單一癌種。

目前，GFH375的競爭力在肺癌等適應(yīng)癥領(lǐng)域也有所體現(xiàn)。在當(dāng)天的電話匯報會中，GFH375單藥療法的研究者上海胸科醫(yī)院李子明教授介紹了世界肺癌大會報告之后GFH375治療非小細(xì)胞肺癌的研究進(jìn)展。如下圖所示，在G12D突變的非小細(xì)胞肺癌患者群體的后線治療中，GFH375在響應(yīng)率和緩解深度等指標(biāo)上，都展現(xiàn)出了更好的數(shù)據(jù)。李子明教授對GFH375為這些患者群體帶來的獲益寄予了很高的期望。

值得注意的是，中國biotech在研發(fā)布局上，通常不會局限于單一分子，而是會在某個領(lǐng)域進(jìn)行“精而專”的深入布局。以勁方醫(yī)藥為例，它是目前全球范圍內(nèi)RAS療法矩陣布局最全面的企業(yè)之一：除了GFH375，其口服分子膠Pan - RAS抑制劑GFH276已進(jìn)入I/II期臨床研究，研發(fā)進(jìn)度處于全球領(lǐng)先；其管線中的EGFR - Pan RAS基于全球首創(chuàng)的新型抗體偶聯(lián)藥物平臺FAScon打造，結(jié)合治療型抗體和靶向藥載荷，已進(jìn)入新藥臨床試驗申請（IND）階段；此外，還有應(yīng)用于惡病質(zhì)的雙抗GDF15/IL - 6等布局。多管線、高壁壘的布局，意味著勁方醫(yī)藥未來的潛在爆發(fā)力可能遠(yuǎn)超市場預(yù)期。

RAS突變覆蓋了約30%的癌癥患者群體。全球每年新增650萬攜帶RAS突變的癌癥患者。RAS被業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為是繼PD - 1之后，下一個潛在的“超級大賽道”。而“精而專”的深入布局能為勁方帶來協(xié)同效應(yīng)，例如晚期胰腺癌患者惡病質(zhì)高發(fā)，GDF15/IL - 6雙抗能夠與RAS靶向藥協(xié)同，為患者提供更全面的選擇。本土企業(yè)利用市場規(guī)模和工程師紅利，有望憑借療效和成本優(yōu)勢，共同爭奪RAS賽道的增量市場空間，實現(xiàn)價值重構(gòu)。

當(dāng)然，正如前文所述，勁方醫(yī)藥和RAS賽道只是一個縮影。它們展示了那些能在主線賽道走出差異化發(fā)展道路的biotech，其成長上限可能遠(yuǎn)超當(dāng)前市場的預(yù)期。

03

回歸理性的時代

對于創(chuàng)新藥行情的調(diào)整，需要理性看待。過去一年創(chuàng)新藥行情的反彈，受到雙重因素驅(qū)動：既有估值觸底后的價值回歸，也有政策松綁、海外授權(quán)回暖等消息帶來的情緒推動。這種“價值+情緒”的組合，注定了行情會隨情緒波動而反復(fù)。當(dāng)前所處的階段，本質(zhì)上是情緒退潮后的短期調(diào)整，盡管行業(yè)的核心價值邏輯并未改變。

客觀來看，擠泡沫對創(chuàng)新藥行業(yè)并非壞事。泡沫擠壓的過程，是行業(yè)回歸理性、螺旋上升的必經(jīng)之路。

隨著資本市場情緒的變化，投資者會變得更加理性，更關(guān)注具有基本面支撐的公司。這就是市場常說的，行情從“貝塔行情”轉(zhuǎn)變?yōu)椤鞍柗ㄐ星椤?。在這一邏輯下，基本面扎實的公司不僅能延續(xù)行情，還有可能獲得估值溢價。

需要轉(zhuǎn)變的不僅是投資者，醫(yī)藥企業(yè)等市場主體也需要做出改變。過去一年行業(yè)熱度較高，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)了追逐熱點的傾向，頻繁的BD活動在一定程度上體現(xiàn)了這一點。相當(dāng)一部分企業(yè)只是為了BD而BD，卻忽略了做藥的初衷。

因此，行業(yè)需要摒棄浮躁，回歸創(chuàng)新和社會效益的本質(zhì)。對于中國創(chuàng)新藥領(lǐng)域來說，更需要勁方醫(yī)藥這樣的企業(yè)，不隨波逐流，始終專注于未成藥的靶點和未滿足的臨床需求，潛心研發(fā)藥物。做到這一點，價值自然會回歸。

當(dāng)行業(yè)回歸理性后，資本市場和醫(yī)藥行業(yè)都將迎來更廣闊的發(fā)展空間。

本文來自微信公眾號“氨基觀察”（ID：anjiguancha），作者：氨基君，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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