萬科三筆債券展期，流動(dòng)性承壓，債權(quán)人提出增信訴求。

上周五晚間，萬科發(fā)布了三筆境內(nèi)債券的相關(guān)公告。

公司債“21萬科02”因萬科未行使贖回權(quán)，自動(dòng)順延至2028年到期。（盡管債權(quán)人可選擇回售，但萬科能否兌付仍是未知數(shù)）

中期票據(jù)“22萬科MTN005”將與此前公告展期的“22萬科MTN004”一樣進(jìn)行展期。

至于“22萬科MTN004”，12月10日將召開債權(quán)人會(huì)議，對三項(xiàng)特別議案展開投票。

這三項(xiàng)議案中，后兩項(xiàng)是新提出的內(nèi)容。明眼人不難發(fā)現(xiàn)，議案二和議案三對債權(quán)人更為有利。因?yàn)檫@兩項(xiàng)議案，尤其是議案二，并非由萬科主動(dòng)提出，而是來自債權(quán)人一方。

債權(quán)人提出議案主要有兩方面原因。

其一，這是他們的合法權(quán)利?！?2萬科MTN004”的募集說明書中明確規(guī)定：

持有債券比例超過10%的債權(quán)人，有權(quán)提出議案并召集會(huì)議。作為召集人的浦發(fā)銀行，需配合進(jìn)行信息披露。

其二，這是債權(quán)人維護(hù)自身利益的舉措。他們希望通過增信措施降低展期帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

簡單來說，部分債權(quán)人對萬科展期后能否按時(shí)還款心存疑慮，因此要求增加“保險(xiǎn)”——比如追加擔(dān)保、設(shè)置附加條款，以及要求在償還后續(xù)到期債券前優(yōu)先兌付本期債券。

再看議案一，其“零首付”的展期方案在以往地產(chǎn)企業(yè)的案例中極為罕見，刷新了市場認(rèn)知。

這一方案釋放出兩個(gè)關(guān)鍵信號(hào)：一是萬科的流動(dòng)性緊張程度超出市場預(yù)期，二是萬科正在進(jìn)行“預(yù)期管理”：

展期已無法避免，甚至可能在為全面?zhèn)鶆?wù)重組做準(zhǔn)備。

路數(shù)認(rèn)為，如果萬科真的走到全面重組這一步，其境內(nèi)重組模式可能對標(biāo)碧桂園，境外則可能參考融創(chuàng)的案例。

就當(dāng)前的展期方案而言，債權(quán)人要求深鐵為萬科債券提供擔(dān)保。對深鐵來說，這堪比“讓唐僧破戒”，難度極大。

先不說國企內(nèi)部決策流程的復(fù)雜性和諸多限制，單是“提供信用擔(dān)保”這一項(xiàng)，深鐵從未松過口。此前深鐵向萬科提供的300多億支持，采用的是“股東借款+資產(chǎn)抵質(zhì)押”等風(fēng)險(xiǎn)控制更嚴(yán)格、更穩(wěn)妥的方式。

在現(xiàn)有制度框架下，讓深鐵提供額外擔(dān)保的難度，不亞于讓它再提供一筆股東借款。更何況，有華南城和特建發(fā)的前車之鑒，國企對外提供增信會(huì)更加謹(jǐn)慎。

需要說明的是，債權(quán)人可以提出議案，但即便議案獲得通過，萬科是否接受以及能否執(zhí)行，仍是未知數(shù)。

關(guān)于12月10日“22萬科MTN004”的投票結(jié)果，其實(shí)不難預(yù)測。

即便議案一最初未獲通過，參考過往案例，企業(yè)可能會(huì)多次召開會(huì)議，直至獲得90%以上的同意率，還可能追加條款豁免此前的違約。此外，中期票據(jù)的債權(quán)人多為銀行，需要考慮大局。時(shí)代中國就是一個(gè)典型例子。

萬科公開市場債券展期甚至未來可能出現(xiàn)的違約，短期內(nèi)或許會(huì)影響銀行對資質(zhì)較弱的地產(chǎn)央國企（如華僑城、華發(fā)、華遠(yuǎn)地產(chǎn)等）的信心。

但長期來看，銀行很難大幅縮減對房企的信貸敞口。

路數(shù)的銀行讀者表示，在資產(chǎn)荒的背景下，銀行為了維持業(yè)務(wù)，仍會(huì)與部分優(yōu)質(zhì)民營房企合作。對于一些并表的央國企，銀行也會(huì)保持合作，盡管會(huì)更加謹(jǐn)慎，不會(huì)像過去那樣盲目放貸。

萬科當(dāng)前面臨的不僅是企業(yè)自身的流動(dòng)性危機(jī)，更是對中國典型房企風(fēng)險(xiǎn)處置模式的考驗(yàn)。

購房者對房地產(chǎn)市場的信心重建，將比預(yù)期更加漫長和艱難。更現(xiàn)實(shí)的是：當(dāng)前的房地產(chǎn)行業(yè)狀況，或許是未來幾年內(nèi)最好的情況。

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